今年上半年，大盘总体上呈现冲高回落的运行态势，期间可以划分为两个阶段，即1月6日到4月15日的上升阶段和4月16日到6月30日的调整阶段。上半年上证综指累计上涨9.45%，而同期深证综指仅上涨了4.79%，这既得益于沪市大市值个股的强劲上扬，又得益于新股按发行价计入上证综指。从综合指数与成份指数运行对比来看，两市成份指数全部跑赢综合指数，其中深证成指更是大幅跑赢深证综指达12个百分点，可见权重股的市场地位日益显著。而从对指数上涨贡献度来看，大盘蓝筹股可谓居功至伟。对指数上涨贡献最大的10只个股的贡

献度总和，沪深两市分别为43.7%和30.7%，这些个股全部是大盘蓝筹股，其中汽车板块表现突出，因此，可以说蓝筹股行情主导了上半年行情。事实上，已有不少蓝筹股成功突破了“6·24”以来的股价水平，并屡创新高，表现出极为明显的牛市特征。在蓝筹股板块的带领下，其它一些非主流个股也开始出现强势特征。正是由于投资理念的变化，一大批低价大盘绩优股得到了炒作，股价低于5元的个股比例和市盈率低于25倍的个股6月份较年初均有大幅下降。

　　另外，由统计分析可知，目前市场中、长期成本集中在1526-1659点之间，短期成本为1556点。具体为，2001年6月至今年6月市场平均加权成本为1659点，2002年6月至今年6月市场平均加权成本为1560点，2003年1月至今年6月市场平均加权成本为1526点，2003年4月至今年6月市场平均加权成本为1556点，投资者在操作时应关注市场成本的压制、牵引与支撑作用。

　　2003年中期业绩保持增长态势

　　一、业绩影响因素分析

　　2003年我国上市公司整体业绩开局良好，一季度平均每股盈利已经达0.053元。二季度“非典”疫情在几大城市集中爆发，给今年中期上市公司业绩走向增添了变数。今年半年报上市公司业绩将何去何从，会不会延续一季度的增长势头，随着半年报的临近，这些问题受到了人们的普遍关注。由于上市公司整体业绩受多方面因素的影响，因此我们预测中期业绩时必须对各有利和不利因素进行综合考虑，同时借鉴以往的业绩变化规律。

　　(1)宏观经济环境总体支持今年中期业绩向好。继今年一季度我国GDP增长率高达9.9%以后，4月份经济增长率也达到8.9%。因此，尽管受“非典”不利因素影响，我国上半年GDP增长率保持在8%以上还是可能的。由于上市公司主营业务收入增长率与GDP增长率正相关，因此宏观环境的好转为上半年上市公司业绩的提升奠定了基础。

　　(2)工业企业经济效益的逐月增长情况显示上市公司中期业绩同比涨幅可观。国家统计局的数据显示，去年以来我国国有及规模以上非国有工业企业的产品销售收入增长率与宏观环境几乎完全吻合。去年1-4季度我国GDP增长率逐季攀高，与此相对应，规模以上工业企业产品销售收入和利润总额同比增长率呈现逐月走高的态势。今年以来，规模以上工业企业的产品销售收入和利润总额的同比增长率均呈现了前高后低的态势，这与上半年的宏观经济也是吻合的。总体来看，由于前5个月工业企业销售收入和利润总额的同比涨幅分别达到27.3%和62.8%，预计今年上半年我国规模以上工业企业的经济效益同比涨幅仍然可观。

　　还特别值得一提的是，随着大盘股的不断上市，我国上市公司的行业代表性不断加强，上市公司主营业务收入增长率与规模以上工业企业的产品销售收入增长率的相关性在提高，去年1-6月、1-12月以及今年1-3月上市公司主营业务收入增长率分别为5.9%、16.3%和32.1%，同一时期规模以上工业企业的产品销售收入分别同比提升了13.1%、16.8%和30.2%。此外，由于上市公司被要求执行更严格的新企业会计制度以及往往因品牌宣传和市场开拓而投入更大的营销费用等原因，上市公司的管理费用和营业费用经常比工业企业增长得更快，这样便使得上市公司利润总额的增长幅度经常不及其他工业企业。比如，2002年上半年和全年工业企业的利润总额分别同比增长5.1%和20.6%，而上市公司利润总额的同期涨幅分别为-14.7%和14.8%(今年一季度上市公司利润总额的同比涨幅略超过工业企业的增幅与中石化的异常增长有关)。

　　考虑到上半年宏观经济增长前高后低，预计1-6月份工业企业利润总额的同比涨幅可能位于50%左右，加之上市公司利润总额的同比增长通常不及工业企业并且中石化对半年报的影响将不如季报，因此我们预计今年中期上市公司利润总额同比涨幅的上限不会超过50%。同时需要提醒的是，受所得税税负提高以及股本扩张等因素的影响，上半年平均净利润和平均每股收益的同比涨幅又肯定不如利润总额的涨幅。此外，从工业企业产品销售收入的逐月同比增长情况来看，上半年上市公司主营业务收入同比增长两成可以初步预期。

　　(3)权重行业和权重公司的增长预期是整体业绩乐观预期的重要保障。国家统计局工业企业的分行业数据显示，今年1-5月份，39个工业大类行业中，有36个行业利润总额比上年同期增加。新增利润最多的行业是：石油和天然气开采业(新增利润306.7亿元)、交通运输设备制造业(179.3亿元)、黑色金属冶炼及压延加工业(126.5亿元)、化学原料及化学制品制造业(68.8亿元)和电力、热力的生产及供应业(40.5亿元)。这五个行业新增利润占整个工业新增利润总额的64.1%。同时发现，尽管这些行业1-5月份利润总额的同比涨幅均出现了不同程度的下调，但仍然处于较高的水平。上半年这些行业的同比大幅增长依然可以预期。

　　此外，中期业绩预告情况以及我们对上市公司盈利预测也均显示权重行业和权重股今年上半年的业绩仍然可以乐观预期。截至6月27日，钢铁、石油化工、交运设备、公用事业、电子元器件、有色金属等行业中预计中期业绩向好的公司占行业内预告公司总数的比重均超过60%。而有关的盈利预测数据显示，总股本前50名中的其中34家已进行盈利预测的权重股今年中期实现的净利润有望达到287.6亿元，比上年同期增长80%，同时接近于今年一季度已经实现的净利润的两倍。这表明权重公司二季度的盈利并未因为非典因素而明显下滑，大盘股今年中期的业绩仍然可以乐观预期。其中一季度贡献了净利润增量近一半的中石化中期业绩预计同比增长130%，宝钢股份预计同比增长180%。

　　(4)非典对半年报整体业绩的影响不会太大。据有关的预测，上半年受“非典”疫情影响的主要有航空、旅游、机场、零售、饮料制造等行业，不过，鉴于“非典”影响的滞后性以及这些受“非典”影响较为明显的行业在整个市场中所占份额不大，因此预计“非典”因素对半年报整体业绩的影响不会太大，其负面影响可能主要体现在行业层面。这从半年报业绩预告中也可以看出，300多个中期业绩预告显示，公布坏消息的公司所占比重较大的行业主要集中在餐饮旅游、食品饮料等行业，而钢铁、石油化工、交运设备等行业中期业绩报喜的公司明显多于报忧的公司。此外，国家统计局的行业数据也显示，今年上半年一些拉动利润总额增长的基础性行业并未深受非典疫情的负面影响。1-5月份石油和天然气开采业、交通运输设备制造业、黑色金属冶炼及压延加工业等行业依然是对利润增长贡献最大的几个行业。

　　(5)预测中期业绩涨幅时还需考虑的其他因素

　　首先，一季报业绩显示中期业绩将同比明显增长。据统计，今年一季度所有A股公司的加权平均每股收益为0.053元，同比增长了80%，同时1-3月份平均主营业务收入已经占去年中期的61.0%，平均净利润则占了65.5%，这表明半年报业绩同比增幅不会过低。

　　其次，“先征后返”政策取消的滞后影响将导致半年报净利润的涨幅不及利润总额。2002年1月1日开始，财政部规定上市公司所得税“先征后返”优惠政策取消。受此影响，2002年度上市公司实际所得税税负水平大幅提高，这在去年半年报已开始初步显现，而年报中则更加明显。据我们测算，所得税政策变更使盈利公司2002年半年报业绩下降近3个百分点，而年报业绩下调约4个百分点。尽管如此，先征后返政策取消对上市公司业绩的负面影响将会进一步延续，特别是对一些去年上半年仍然收到前一年的所得税返还款的上市公司，“先征后返”政策取消对其业绩的负面影响恐怕从今年上半年开始才真正显现，北京城建、金融街都属于该类公司。考虑到税负水平同比提高，我们预计今年中期上市公司净利润的同比涨幅必将不如利润总额。

　　再次，历史业绩变动规律也支持中期业绩可期。从1994年以来我国上市公司经营业绩的变化情况来看，上半年的业绩往往好于下半年，这与巨亏公司通常在年末才集中亮相进而使亏损额对中期业绩的拖累效应往往不如对年报业绩的负面影响有关。此外，年报和季报显示权重股左右整体业绩走势。基于这些历史现象，我们预计今年中期和一季报一样仍然不会出现大批巨亏公司，同时考虑到一批半年报业绩将影响其退市与否的暂停上市公司在今年中期会奋力扭亏为盈。预计今年半年报中亏损公司对整体业绩的负面影响相对有限，这也是支持中期整体业绩向好的利多因素。

　　二、中期业绩走向判断

　　综合考虑今年上半年的宏观经济形势、工业企业效益走向以及一季度上市公司业绩、二季度“非典”疫情影响、中期业绩预告和上市公司业绩变化的一些规律(比如中期一般不会出现大批巨亏公司)等因素，我们预计今年中期上市公司业绩同比仍将保持增长，所有A股公司半年报的加权平均每股收益有望达到0.1元左右，平均净利润同比涨幅达两成以上可以初步预期，此外，平均主营业务收入亦有望实现20%的同比涨幅。不过环比来看，受“非典”以及基数提高等因素的影响，今年二季度上市公司整体业绩难以维持一季度的强劲增长势头。从全年业绩来看，由于一季度已经有了良好的开局，今年年报业绩在去年的基础上有望继续保持增长。不过一季报、半年报、三季报以及年报的同比涨幅可能呈现前高后低的态势，这与去年的可比基数不断提高有关。

　　从分行业来考察，今年一季度对整体净利润同比增长贡献最大的二级子行业分别为：石油化工(51.2%)、钢铁(19.6%)、汽车整车(5.86%)、电力(4.24%)、银行(2.39%)，这些行业贡献了一季度净利润增量总额的83.3%。从一季报业绩与去年中期业绩的比较来看，一季度加权平均每股收益大于0.05元并且一季度净利润占去年半年报的比重已经大于60%的行业主要有：汽车整车(一季度平均每股收益为0.101元，一季度净利润占去年中期的比重为131%)、钢铁(0.107元，占比96%)、石油化工(0.061元，占比145%)、港口(0.140元，占比62%)、其他电子器件(0.072元，占比63%)等二级行业，再结合上半年工业企业分行业的逐月累积利润同比增长情况，我们预计这些行业中期业绩同比将有望出现明显增长。此外，有色金属冶炼、造纸、视听器材、化学纤维、化学原料等行业今年一季度的盈利情况也均明显超过去年中期的一半，这些行业中期业绩同比出现增长也应当可以预期。

　　三季度股市主要运行区间1450-1620点

　　一、夏季行情的总体评价

　　影响证券市场的因素不少，利空方面主要有以下几点：

　　第一，市场扩容压力加大，新股发行方式变革等传闻对市场形成利空。联想到前几年数度发生的过度融资造成股市大跌的往事，投资者自然将其作为利空对待，更何况在调整市道中，这种利空容易被放大。

　　第二，国债回购保证金的清查整顿。由于少数券商存在挪用客户国债帐户资金的问题，管理层要进行清理整顿。一些不规范或打擦边球的资金退出市场，增加了市场的做空动力；而部分股票的接连跳水，对市场的信心冲击较大。

　　第三，央行调高准备金率的疑虑。上半年央行多次通过公开市场操作回笼货币，市场纷纷猜测央行可能会调高准备金率。我们分析，今年下半年央行调整准备金率的可能较小，但无论如何此事不是一朵盘旋在股市上空的祥云，并且一旦银根收紧，市场预期的券商股票质押贷款等利好政策又要落空，多方的信心必然受到影响。

　　第四，长安汽车业绩质疑事件的影响。今年上半年行情的最大特点就是价值投资理念在市场得到初步确立，一些行业景气度好的上市公司如汽车股、银行股涨幅可观。统计数据表明，48个行业中仅有14个行业跑赢大盘，其中居于首位的就是汽车行业板块。长安汽车业绩质疑事件并不仅仅是对长安汽车2002年业绩的怀疑，更是对刚刚得到市场认可的价值投资理念的冲击，其影响导致投资者对价值投资理念产生怀疑，并直接造成大盘蓝筹股的整体调整及上半年行情的结束。由于大盘蓝筹股的权重大，其股价的回落，对大盘产生了相当大的压力，成为股市重要做空动力之一。要扭转长安汽车事件的负面影响，不仅需要蓝筹股板块公司业绩的继续增长，恐怕还需要重塑一个新的“长安汽车”，难度是相当大的。

　　第五，农凯事件的影响。农凯事件影响不仅仅只限于海鸟发展、徐工科技等几只个股，其对金融和证券市场影响不容低估，虽然这一事件引发中央对金融系统重新展开全面整顿的可能性并不大，但未来金融环境适度偏紧是可以预期的。农凯事件对股市的影响恐怕还没有完全释放，持续的时间也不会很短。

　　利多方面的因素也有几点：

　　第一，2003年中期业绩仍保持增长。如前文分析，综合考虑今年上半年的宏观经济形势以及一季度上市公司业绩、二季度“非典”疫情的影响和上市公司业绩变化的一些规律等因素，预计今年中期上市公司业绩同比仍将保持增长，所有A股公司半年报的加权平均每股收益有望达到0.1元左右，同比涨幅达两成可以初步预期。上市公司的业绩继续增长，虽然增幅比一季度小，但同样有利于股市价格中枢的上移，我们仍然坚持1450点以下为今年股市低风险区域的观点。另外，中期业绩的增长，必然为股市提供相应的题材，有利于股市的活跃及人气的恢复。

　　第二，社保基金、QFII资金、中外合资基金等各种机构资金的不断入市。在目前A股市场整体估值依然较高而且结构性矛盾突出的背景下，管理层正努力通过向市场持续注入资金的方式，以增量消化存量的方式化解市场系统性的调整压力，并最终形成一个较为稳定的过渡期政策环境，这种政策思路的调整显然有助于投资者信心的恢复和场外资金的回流。6月份开始，社保基金开始进入证券市场；证监会还批准瑞士银行、野村证券、摩根斯坦利、花旗银行投资中国证券市场，预计下半年还会有新的合格的外国机构投资者获准进入沪深证券市场；同时证券投资基金的扩容也在进行之中。机构资金规模的不断扩大及由此带来的投资理念的变化对沪深股市的利好作用是明显的、长期的、平稳的。

　　第三，新房地产政策的影响。6月14日，中国人民银行发布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，开始限制高档商品房、别墅等投资，并提高居民购买第二套住房的首付款比例。收紧房地产市场的政策将导致部分房地产投资资金另谋它途。一旦股市调整到位，机会显现，这部分资金会流入股市。

　　综合以上多空因素的分析，相比之下，做空的因素更为现实一点，并且这种做空能量尚未完全释放。而做多因素似乎相对较为虚幻，这将使得夏季的行情不乐观。

　　二、市场基本运行格局

　　1、运行指标分析

　　羊年指数及季度运行指标分析(2003年2月10日-2003年6月23日)项目 指标值 运行状态 指标值历史分布羊年持有最大涨幅 9.99% 小年 小年历史最大值为19.9%羊年持有最大跌幅 -3.52% 低风险年 低风险年历史最低值为-10%羊年振幅系数 13.51% 波动小年 波动小年历史最低值为30%羊年二季度持有最大涨幅 4.01% 小季 小季历史最大值为7.1%羊年二季度持有最大跌幅 -2.90% 低风险季 低风险季历史最低值为-6.8%羊年二季度振幅系数 6.91% 波动小季 波动小季历史值处于7.1%-14.7

　　%注：其中年、季度的划分按节气进行，立春为新年的起点；年持有最大涨幅＝年最高指数／上年末指数收盘值-1；年持有最大跌幅＝年最低指数／上年末指数收盘值-1；年振幅系数＝(年最高指数-年最低指数)／上年末指数收盘值

　　截止到2003年6月23日，羊年持有最大涨幅为9.99%，持有最大跌幅为-3.15%，振幅系数为13.14%。运行指标显示，羊年的波动空间还将继续拓展，1649点不大可能成为羊年的最高点，1447点成为羊年最低点的可能性也不大。

　　截止到2003年6月23日，羊年第二季度(截止到2003年8月7日)持有最大涨幅为4.01%，如果达到持有小季的历史最大值，则季度指数最高可达1630点。持有最大跌幅为-2.90%，如果达到持有低风险季的历史最低值，则季度指数最低可达1418点。振幅系数为6.91%，如果达到小波动季的历史最高值，则季度振幅最高可达224点，目前为105点。

　　2、股价分析

　　2003年6月23日，上海A股上市公司股价分布处于3.29-55.85元，算术平均价格为9.71元，180样本股算术平均价格为9.80元。深证A股算术平均价格为8.48元，深证100样本股算术平均价格为8.95元。

　　从股价与市场底部关系来看，上证综指在13501450点一带应有较强支撑。

　　综合上述分析，我们认为，今年夏季股市主要运行区间在1450-1620点间，1450点以下的空间可能不会很大，为低风险区域。股指在下探之后会有相应的反弹，为三季度主要获利机会，但是要反弹到1600点以上难度很大。换手率还会继续下降，股指将在全年箱体的中下部运行。

　　2003年三季度主要投资机会分析

　　2003年，QFII成为市场关注的话题。作为集成熟的机构投资者和国际视野于一身的投资机构，QFII入市初期给中国证券市场带来的增量资金虽然有限，但其对市场的影响，特别是在投资理念和价值评价的认识方面将给中国证券市场带来新的活力。今年上半年行情说明价值投资已成为国内机构投资盈利模式的重要组成部分。

　　我们从国内发展驱动和融入全球经济发展两个视角来分析国内各主要行业在未来的发展，寻找其中具有投资价值的目标和理性投资的机会。

　　一、国内发展驱动

　　国内发展驱动类行业是指受国内经济发展驱动和影响为主的行业。这类行业不仅具有最好的分散化效果，而且其中不少行业是经济增长的重要组成部分，或直接受益于经济高速增长，因此也能较好地满足投资者的盈利需求，分享中国经济的高速增长。

　　1、投资驱动的行业：建筑工程机械、钢铁、电力、电力设备

　　近年来，我国宏观经济保持较高增长速度,而增长驱动因素可以用“高投资、低消费”概括，即较高投资增长率和相对平稳的消费增长。

　　最新数据显示，2003年1-5月国有及其他经济类型投资10578万元，同比增长31.7%，比1-4月加快1.2个百分点。除了房地产投资受央行信贷政策调控将有所减缓，投资总额增长延续了年初以来的较高水平。为减少SARS疫情对经济的影响，预计2003年下半年总体投资将得到加强，全年社会固定资产总额增长率将达到22.1%，比2002年的16.1%提高6个百分点。

　　投资对相关的行业明显拉动：专用设备中的建筑工程机械受益于交通运输和公共设施投资增长较快；钢铁的高速增长也很大程度受房地产和城建投资拉动；建筑、建材也受城建投资拉动。由于基建和建筑投资，高能耗的钢铁、建材等行业在需求拉动下增长较快，导致电力需求迅速增长，供需缺口日渐明显；电站建设等能源投资的大幅增长将带动电气设备(主要是电力设备)行业景气度随之提高。

　　2、庞大内需：汽车、网络服务、通信运营

　　人口众多是国内庞大内需的基础，随着经济的发展和人均可支配收入的提高，内需的潜力会逐渐发挥出来。80年代的家电、近两年的手机、汽车都是很好的例子。食品饮料中顺应消费升级的乳制品、肉制品也获得很好的发展。对于互联网、有线网和通讯的需求，也决定了网络服务和通信运营业将具有广阔的发展空间。

　　3、高增长中的配套服务：交通运输、银行

　　经济持续高速发展对配套的服务性行业提出需求，如银行、交通运输(航空、机场、港口)等，这大大促进了这些行业的发展。而我国的公用事业如环保、水务、燃气这类配套服务性质的行业，由于处于从计划经济到市场经济运作模式的转轨中，事实上类似于新兴产业，往往具有丰厚的利润、较少竞争以及巨大的发展空间等特点，在今后一段时间内也将保持高速增长。因此尽管行业市值较小，仍引起较多关注，也具有一定的投资机会。

　　二、融入全球经济发展

　　随着全球经济一体化的发展，我国也有一些行业已经融入到全球的经济发展中，与国际市场的发展息息相关。这些由于全球性波动而出现盈利增长的投资机会，必然会吸引具有国际视野的投资机构的目光。

　　1、全球定价：化学制药、有色金属

　　在全球经济日渐一体化的今天，大宗商品的价格是全球统一的，世界上任何因素导致的价格波动都会影响到所有业内公司的盈利能力。这类行业的利润一定程度上就取决于全球价格的波动，中国目前已经有部分行业由于规模成本优势和市场优势具备了全球竞争的优势，因此具有一定的投资价值，如化学制药和有色金属行业。

　　2、全球周期性：电子信息、石油化工

　　比价格接轨更进一步，部分周期性行业和全球一起波动，电子制造和石油化工就是典型的例子。在全球经济有望复苏的同时，这些与全球周期同步的周期性行业也将迎来他们的春天。

　　电子信息业在本轮最长的衰退之后终于看到复苏的曙光。受手机和计算机拉动，国内电子元器件行业已感觉到暖意。继2002年真空器件的良好景气，2003年以元件为代表的元器件景气度进一步提高，预期2004年将达到景气高峰。元件行业中部分优势公司的动态市盈率迅速下降，如生益科技和长电科技。

　　综合考虑了各行业的运行情况以后，我们运用行业投资价值评价体系对下半年各行业投资价值进行了评级，得出我们最为看好的行业包括：专用设备、港口、钢铁、石油化工、化学制药、有色金属冶炼、电气设备、汽车整车、元件。

　　结论

　　综合考虑今年上半年的宏观经济形势、工业企业效益走向以及一季度上市公司业绩、二季度“非典”疫情影响、中期业绩预告和上市公司业绩变化的一些规律等因素，我们预计今年中期上市公司业绩同比仍将保持增长，所有A股公司半年报的加权平均每股收益有望达到0.1元左右

　　我们预计今年夏季股市主要运行区间在1450-1620点之间，1450点以下的空间可能不会很大，为低风险区域。股指在下探之后会有相应的反弹，为三季度主要获利机会，但是要反弹到1600点以上难度很大。换手率还会继续下降，股指将在全年箱体的中下部运行

　　综合目前多空因素的对比分析，相比之下，做空的因素更为现实一点，并且这种做空能量尚未完全释放；而做多因素似乎相对较为虚幻，这将使得今年夏季的行情预期不乐观

　　综合考察各行业运行情况以后，我们运用行业投资价值评价体系对下半年各行业投资价值进行了评级，得出我们最为看好的行业包括：专用设备、港口、钢铁、石油化工、化学制药、有色金属冶炼、电气设备、汽车整车、元件

　　(策划：上海证券报分析师志愿团 执笔：申银万国证券研究所)（来源：上海证券报）

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