本报记者 何华峰

　　香港报道

　　7月31日，瑞士信贷第一波士顿（Credit Suisse First Boston，CSFB）发表了一份关于中国人民币升值与否的研究报告。在报告的封面的一个图表上，作者──该行亚洲首席经济学家陶冬——醒目地用红笔标出了一段200多亿美元的缺口。边上同样用红笔标注：“可能是热钱。”

　　热钱（hot money）也就是中国人常说的“游资”，是纯粹为了追逐短期利益的来无踪去无影的资金。人们已经把热钱紧紧地与亚洲金融风暴、香港联系汇率狙击战、索罗斯等词汇联系在了一起。

　　但是这次，热钱来到了中国。

　　今年上半年，中国外汇储备增加了600亿美元，而经常项目和资本项目加起来只增加了330亿～350亿美元，这缺口就是热钱。

　　在人民币存在升值预期，人民币利率又明显高于美元利率的背景下，从去年下半年起，热钱开始涌入中国，而且可能势头会越来越猛。

　　研究报告的那个图表中，白色曲线代表经常项目与资本项目之和，黑色曲线代表外汇储备的增加。从1995年一直到2002年上半年，白线一直在黑线之上，但从2002年下半年起，黑线突然昂首超过白线，而且幅度明显。

　　白线超过黑线，指中国赚得的外汇，有一部分滞留在了海外，但黑线超过白线，在中国赚得全部外汇外，还有一部分钱流入了中国。

　　8月4日下午，在香港交易广场的办公室，陶冬向《21世纪经济报道》细述热钱的来龙去脉。 《21世纪》：如何看出有热钱进入中国？数量有多大？

　　陶冬：上半年，中国外汇储备增加600亿美元，其中，贸易顺差约70亿美元，加经常项目其它内容，估计是90亿美元，外国直接投资是260亿美元，两者相加，在330亿－350亿美元左右，与600亿美元还有明显差距。我们估计是热钱流入。

　　过去10年，贸易顺差与外国直接投资相加的数字，总是小于增加的外汇储备额，也即中国的外汇有一部分流进来，但还有一部分滞留海外。但去年下半年起，尤其是第四季度开始，这种情况明显扭转，而且今年急剧加速。

　　《21世纪》：你认为这些热钱的构成是怎样的？

　　陶冬：有三大块。一是预期人民币会升值，大家想把钱移回，然后在人民币升值后转出，希望从中赚一笔；二是关乎人民币与美元利差逆转，过去人民币利率一直低于美元，现在反过来了，大家更多地借美元贷款，然后购买人民币资产；还有一点，从微观层面我是看到的，能否从从宏观方面总结，我还不敢讲，就是部分中国的银行和企业存在海外的钱，因现在美元利率太低，正在回来。

　　《21世纪》：流入中国的热钱与国际游资，如索罗斯的热钱有何不同？

　　陶冬：应是共通的。归根结底，热钱目的是追逐短期利益，进来快出去也快。不像投资，变成了机器和砖头，不是说调就能调走的。现在看进入中国的热钱，同样是为了追逐短期利益，也能很快调到海外。

　　《21世纪》：热钱虽只几百亿美元，占外汇储备比例不高，但对中国经济是否会有破坏？

　　陶冬：我认为应有足够的警惕，但还不至于造成大的损害。最关键的是，如果不控制这笔钱，可能会产生一些问题：大批热钱进来，全是央行一家接着，央行在接手这些热钱的同时，要不断释放人民币。我们明显看到国内货币发行在加速，实际加速了中国货币的扩张。

　　《21世纪》：你的意思是，热钱变成人民币后，对中国经济起负面作用？

　　陶冬：它带动了信贷和货币发行，但中国经济已经过热。而且，热钱进来后，基本放在流动性高的资产，一般是国库券、储蓄，最多的还是房地产。热钱来得快，去得也快，一旦将来大家的热情同时失去，热钱会很快套现，可能对国民经济，比如汇率和货币等产生负面影响。当然，这些影响都是中期的，短期内多一点热钱问题不大。

　　《21世纪》：热钱方便地流入，是否因为政府监管的主要是资金外流，而不是资金流入？

　　陶冬：政府对资金流入和流出都有控制，但哪个也没控制好。过去少考虑资金流入的监管，是因为在以前这根本不算是一回事。

　　《21世纪》：你说政府没有控制住，对此你有何建议？

　　陶冬：中国对外交往在扩大，资金进出越来越多，渠道也越来越多，这是不争的事实。同时，央行控制难度加大，也是不可避免的。这也是为何中长期中国需逐步开放资本项目，因为它不可能控制住。20年前，控制了友谊商店，基本就能控制外币流入，今天完全不是这回事。从长远讲，资本项目开放，是不以人的意志为转移的。

　　《21世纪》：热钱在中国毕竟是个贬义词，是否与灰色交易有关？

　　陶冬：热钱不应是贬义词，热钱是短期资金，投资是长期资金，都是经济活动不可缺少的。

　　《21世纪》：是否说，在目前的预期情况下，微观经济体必然会利用一种渠道来规避风险，追求利益，这是否是一种理财行为呢。

　　陶冬：我认为这是非常理财的行为。人民币的汇率本身和目前的中国制造业的竞争能力，似乎已经出现了一个偏差，一个市场在均衡点时，是一半人认为它看升，一半人看跌。如果只有政府出来说，所有人在另一方赌，这就不完全正常，我完全理解为什么现在中国人民币不能升值。如果你从农业，从就业，从出口，从金融的角度，中国不应让人民币升值，我个人也不认为短期内人民币会升值。

　　《21世纪》：未来会有更多的热钱进来吗？

　　陶冬：不能排除未来会有多得多的资金流入。整个市场看升人民币，而且这不仅是人们脑子里的想象，而是确实有钱在上面流。另外，人民币与美元的利息差是明摆的，资金流入是赚钱的。

　　《21世纪》：有人认为，信贷增长是某些国有银行为实现降低不良资产率的目的，在账面上做手脚。

　　陶冬：不排除一些银行有账面手法，但你到下面去走走，固定资产投资确实遍地开花。固定资产投资是30％多，这是很难长期维持的数字。我认为，货币发行，信贷增长，固定资产投资方面，都出现了过热现象。而同时，央行还要大量买进外币，同时释放出大量的人民币。人民币升值可以缓解这一状况。还有老百姓可以更便宜地买到进口商品，可以享受高增长的成长，提高生活质量。

　　《21世纪》：在长远与现在之间，政府应该怎么做？

　　陶冬：我个人倾向于，短期能不动最好不动。当然这不完全取决于中国政府，还取决于外部压力，以及金融市场的预期。

　　短期不升值，主要可以给中国的企业、农村和金融体系，一定的准备时间，希望国内尽量多做一些该做的事，必须要有紧迫感。同时这一段时间，不妨以开放资本项目为主。

　　《21世纪》：开放资本项目是什么意思，是否是让资本流出一些？

　　陶冬：人民币有升值压力，是因经常项目和资本项目双顺差，而且都很大。调整有两种选择，或是经常项目，或是资本项目。人民币升值的本意是调整经常项目，即把出口拉下去，把进口提起来。如果不想走这步，同时不想让人民币升值压力保持这么大，那可以在资本项目上减压。

　　《21世纪》：你说短期不动，短期是多长？

　　陶冬：我不是算命的，所以很难说。但我认为，6～9个月内没必要动。

　　《21世纪》：贸易方面，像出口退税这样的鼓励措施是否应取消？

　　陶冬：这肯定要做。普遍性出品退税实际是贸易补贴，本身与WTO不完全兼容，美国人也准备要提出来告。而且，出口退税确实给财政带来很大压力，尤其财政负担已经很重，是否还有必要这样做，值得考虑。还有，从战略讲，你降个4％或6％的退税，对出口来讲，就相当于人民币升值4％～6％。这对农业和金融的冲击也会较小。

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