中国股市是一个能够引起经济体制与经济增长方式发生根本改变的巨大变量。做好股市这篇大文章,就可能从总体上激活整个经济、盘活整个体制

　　编者按:中国股市发展到今天,它的现实状况与它应有的功能和地位之间存在的巨大差异,不仅令投资者困惑,让市场各参与方思虑,而且也引起经济理论界人士的高度关注。近日,韩志国先生将他对中国股市与宏观经济关系问题所作的深入研究诉诸文字,他在三易其稿后,将最终的定稿提供给本报。他认为,现阶段我国的财政政策与货币政策的替代空间极为有限,我国宏观经济政策正面临重大抉择。要化解经济生活中一系列棘手问题,需要有新的角度、新的视野,而实施积极的股市政策,将会对中国经济产生深远影响。作为大讨论中一家之言,他的观点会给大家带来很多启发。

　　目前,中国的宏观经济政策正面临重大抉择。这种抉择的方向不仅会决定经济的短期走势,而且会在一个较长时期中对整个国民经济运行产生重大影响；不仅会决定经济的增长方式和增长速度,而且会在相当大的程度上改变经济的体制模式与运行机制。对于中国这样一个面临体制模式与发展模式双重转轨任务的国家来说,这种影响的广度、深度与力度都将尤为深刻。正因为如此,我们在政策的选择与把握上,更应该瞻前顾后并且慎之又慎。

　　积极财政政策的淡出势在必行。在货币政策的弹性空间极其有限的情况下,实施积极的股市政策不失为一种最佳的现实选择

　　积极的财政政策是以扩大政府投资进而拉动经济增长为目标的宏观经济政策。1998年,为抵御亚洲金融危机对我国经济的冲击,我国政府开始实施积极的财政政策。6年来,为实施积极的财政政策,我国已累计发行长期国债8000亿元,加上银行的配套资金,投资总规模已超过3.5万亿元。从积极财政政策的实施效果来看,它对我国有效地抵御亚洲金融危机和保持经济增长确实起到了明显的积极作用,在实现发展稳定、就业稳定和社会稳定方面也是功不可没。但是,这一短期政策的长期化也相应地产生了副作用,在发展与改革两个方面都出现了比较明显的负面影响。

　　首先,这一政策的长期化在一定程度上造成了政府与市场功能的扭曲。以财政为核心来运作投资资金是旧体制的一个典型特征,而在积极的财政政策下,这种投资模式正在被不断复制,因而旧的投资体制与投资模式不但在相当大的程度上被保留了下来,而且还在一定程度上被不断强化,使得整个社会投融资体制的转轨受到了有形的与无形的钳制,进而使整个社会行政体制向市场体制的转化遇到重重困难。必须指出,财政政策长期成为经济运行的主导性政策,不符合现代市场经济的发展理念。从发展现代市场经济与加快经济体制转轨的角度来看,积极财政政策的淡出实属必然。

　　其次,这一政策的长期化不可避免地会累积与加大金融风险。积极财政政策的大规模资金投入采用的仍然是旧体制下的委托代理关系,由于委托的环节太多,代理的链条过长,再加上所有者缺位、外部约束软化以及项目确定的主观性与随意性等原因,使得这些投资的效率与效益都不能不大打折扣。一旦这些资金到了还款期而又无力偿还时,整个社会的金融风险就会被成倍放大,甚至会危及整个社会经济的发展与稳定。还应看到的是,积极财政政策本身就是赤字政策,而我国的财政赤字率已值得警惕,如果把2000多亿元的出口退税与各级政府的隐形赤字也考虑进来,那么我国的财政赤字率实际上已处于高风险区,已到了不容忽视的地步。

　　现代市场经济条件下的宏观经济政策主要是财政政策与货币政策的松紧搭配,但在我国现阶段,财政政策与货币政策的替代空间却极为有限。这不仅是因为我国金融体系中还存在着大量的不良资产因而蕴含着巨大的金融风险,且现代市场经济中不可或缺的信用制度还远未建立起来、金融体系面临着偿付危机,而且还由于在整个经济体系呈现通货紧缩趋势的情况下,局部领域又出现了经济过热的苗头,并且出现了原材料价格的持续上涨与电力供应的全面紧张。在这种情况下,货币政策已经进退维谷,大幅放松的可能性微乎其微,其调整的空间也已十分有限。

　　从表面来看,我们的宏观经济政策已经陷入了两难的境地,似乎已走进了死胡同,实则不然。宏观经济政策走不出误区的根本原因在于我们的视野还不够宽阔,并且还没有从西方经济学的宏观经济理论中走出来。从中国的实际情况出发,我们可以看到,处于经济体制模式与经济发展模式双重换轨阶段的中国经济,与西方国家的一个重大区别是:西方国家的财政政策与货币政策覆盖股市政策,而股市本身又比较成熟,基本上是个常量；而我国股市由于直接涉及到政府、企业与市场的角色定位与功能转换问题,在经济体制模式的变革中处于核心地位,因而财政政策与货币政策就很难覆盖股市政策。不仅如此,股市的发展还直接涉及到整个社会资源配置方式与配置机制的变化,因而股市本身不但是一个变量,而且是一个能够引起经济体制与经济增长方式发生根本性改变的巨大的自变量与因变量。正是中国股市所具有的这种功能与作用,才使得我们能够从我国经济的实际出发,来寻找我国宏观经济政策的调整方式与调整机制,从而提出用积极的股市政策来取代积极的财政政策的主张。

　　我们提出的积极股市政策不是一种救市政策,而是一种促使股市健康发展的政策。这种股市政策的实质是针对中国股市中长期存在的股权分裂(同一种股票分为流通股与非流通股)和股本泡沫(在股票发行时同股不同价从而人为放大了非流通股的数量与比重)这两个最主要的弊端,用主动的、积极的和深刻的制度创新来逐步摆脱行政体制对股市的束缚,全方位地完成股市从二元机制向一元机制的制度跨越,进而使中国股市在发展中具有更大的吸引力和在国民经济全局中发挥更积极的作用。具体说来,积极的股市政策至少应包括三个方面的内容:

　　一是要正确认识和积极对待股市。现代市场经济是以银行为基础、以资本市场为主导的经济。处于资本市场核心地位的股市,在资源配置中理应发挥主导作用。建立以现代市场经济为特征的经济体制,不可能没有股市的存在和作用。必须看到,积极发展股票市场已成为我国经济体制改革的最重要方面,是中国走向现代市场经济的国家战略。可以说,股市在任何一个现代市场经济国家中都处于重要地位,但没有任何一个国家的股市会像我国的股市那样,在国民经济中具有牵一发而动全身的地位；也没有任何一个国家的股市会像我国的股市那样,具有如此巨大的发展潜力和如此广阔的发展空间。做好了股市这篇大文章,我们就可能从总体上激活整个经济和盘活整个体制。

　　二是要对股市政策的作用方向与力度进行全面调整。中国现行的股市政策,从总体上来说是一种比较消极的政策。这种消极政策的主要表现是:仅仅把股市当作融资工具而不是资源配置的场所,着重的是股市的圈钱功能而不是体制与机制的转换；对股市内在矛盾的解决采取一种能推则推、能拖则拖的策略,其长期作用的结果,就是股市中的问题越积越多,矛盾日益加深,不但把市场拖得疲惫不堪,而且也使市场的预期机制出现紊乱,并且造成了投资者对市场的信心危机。以非流通股的变动为例,从2001年6月推出国有股减持方案到2003年7月,沪深两市的非流通股已从2609.95亿股增加到3995.63亿股,净增1385.68亿股,增幅达53.09%。消极股市政策的长时期延续阻碍了股市内在矛盾的解决、股市积极作用的发挥和股市内在功能的发现,迟延了股市的制度创新和制度跨越过程,并且在相当大的程度上造成了股市被日益边缘化的倾向。因此,对现行的股市政策进行重大调整已成为我国股市规范与发展的当务之急。

　　三是要积极和主动地化解股市中的既有矛盾。在这方面,核心是在保护投资者利益的前提下,解决非流通股的流通问题,进而解决上市公司的一股独大和法人治理结构问题,使中国股市真正成为规范发展的市场,使上市公司逐步摆脱行政机制的重重束缚而成为真正的市场主体。

　　简言之,积极的股市政策就是要主动化解矛盾、积极促进发展、逐步走向规范,以股市的稳定带来整个社会的稳定,以股市的发展带来整个社会的繁荣,以股市的规范带来体制转轨的加速实现。

　　积极的股市政策具有积极的财政政策所不具有的内在优势,这种内在优势使得积极的股市政策能够取代积极的财政政策而成为经济运行的主导政策

　　与积极的财政政策相比,积极的股市政策更能反映经济改革与经济发展的内在要求,因而具有明显的制度优势与发展优势,也更符合现阶段中国经济的实际情况。

　　第一,积极的财政政策是一种体制复归的政策,而积极的股市政策则是一种制度创新的政策。由于股市的制度创新本身就具有挤缩行政机制,放大市场机制的功能与作用,并且是一种巨大的产权变革过程,因而积极股市政策的实施将会促使经济体制模式与经济发展模式转换进程的加速实现,进而也会促进整个国民经济逐步走向良性循环。

　　第二,积极财政政策的实质是扩大社会的投资规模,通过投资来拉动经济增长,这是一种典型的外延型的经济增长方式,是单纯的在增量上做文章。而积极的股市政策则着眼于内涵的提高,是在增量与存量的结合上做文章,特别强调盘活存量。换句话说,积极的财政政策是政府出钱、社会花钱的政策,而积极的股市政策却是政府得钱、社会得机制的政策。根据中国证监会提供的资料,到2003年7月底,沪深两市的总股本为6198.58亿股,其中,非流通股为3995.63亿股,流通股为2193.99亿股。如果按沪深股市平均每股约2.5元的净资产计算,那么全部非流通股转为流通可变现9989亿元。由于在非流通股中国有股的比例为50%以上,因而这些国有股的变现将使政府回收超过5000亿元的资金,相当于实施积极财政政策前4年发行长期国债的资金总额。虽然由于股市内在的原因使得非流通股的流通充满变数,但既然非流通股可以以净资产的价格向外商转让,为什么就不能以同样的条件向市场的投资者转让呢?在这方面,核心是政府必须有一个积极的态度,把股市的发展视为中国经济体制改革的重大制度跨越过程,并且坚持不与民争利的原则去妥善处理股市中的历史遗留问题。一般而言,制度的跨越是有成本的,也是需要付出代价的。但国有股的减持与全流通问题的解决,政府不但可以不出钱,还可以回收巨额资金,在这种情况下,保护二级市场风险的承担者流通股股东的利益就不但非常重要,而且还会成为全流通问题能否解决的关键。道理很明显,只有投资者赢了才可能实现多赢,相反,如果投资者输了,那就必然是全盘皆输。这是我们在设计股市政策时必须把握的一个基本原则。

　　第三,实施积极的财政政策主要是政府投资,政府投资的范围过宽,投资的力度过大,投资的时间过长,就不可避免地会限制民间投资的增长。而积极的股市政策却能启动民间投资,这在总体上也符合经济改革的发展方向,有利于实现政府、市场与企业的重新定位。换句话说,积极的财政政策是政府越位的政策,而积极的股市政策却是政府归位的政策。

　　第四,积极财政政策的最薄弱环节是很难拉动消费,而积极股市政策所产生的财富效应却可以有效刺激消费需求的增长,进而通过拉动需求来推动整个经济的增长。

　　第五,积极财政政策在一定程度上限制甚至阻碍了竞争,而积极股市政策的要义恰恰是要全面地导入竞争,通过竞争机制的存在和作用来实现要素的优化配置与合理组合,并且在竞争中实现经济的繁荣和发展。换句话说,积极的财政政策在某些方面和某种程度上会压制市场机制的形成和限制市场功能的发挥,而积极的股市政策却正是要促进市场机制的形成和放大市场的功能与作用。

　　第六,积极财政政策的重点是大项目和大企业,这种政策很难保证经济的分层次发展和大、中、小企业的分层次竞争。而积极股市政策的重点确是大、中、小企业并举,特别是在多层次的股票市场建立起来之后就更是如此。尤其重要的是,股市在促进产业结构的高级化与发展高科技企业方面具有其它市场无法企及的制度优势,这对于调整和解决我国经济中所固有的结构性矛盾具有特别重要的意义。同时,多层次的市场及其在竞争中的优胜劣汰可以带来产业结构和产品结构的深刻调整和整体演进,并且可以大大地提高我国的经济实力与综合国力。

　　积极的股市政策体现了现代市场经济的全部要义和精髓。股票市场是全局性的和覆盖全社会的,因而积极的股市政策是一种经济的整体政策而不是局部政策

　　积极股市政策的实施将使政府甩掉积极财政政策这样一个巨大的包袱和解除中国经济发展的一个长期隐患,并且将使中国经济运行在相当大的程度上摆脱对行政权力与行政机制的过度依赖,这在中国改革与发展史上具有里程碑意义。积极股市政策的最主要之点是真真正正地立足现代市场经济,切切实实地发展股票市场乃至整个资本市场是这个现代市场经济与资源配置的最主要和最重要的基础,这将会成为推动中国经济发展和体制创新的巨大变量,进而给发展中的中国经济注入巨大的活力和动力。同时,积极的股市政策还会向全社会表明政府发展现代市场经济的坚定信念,积极股市政策的实施也将展示出政府解决股市矛盾的方法和艺术,极大地提高市场和投资者对中国股市的信心、信任和信念,也会在相当大的程度上排除我国股市发展中的各种干扰,提高市场的透明度进而使市场能有一个相对稳定的预期。应当看到,我国经济和股市发展到今天这样的程度,经济运行的每一个方面、每一个层面和每一个侧面都与资本市场也与股市息息相关,因此,积极股市政策的实施将深刻改变中国经济的面貌,并对中国社会与文化等各个方面都产生持久的和深远的影响。

　　积极股市政策的实施将从根本上改变中国经济的运行格局。目前,中国的经济体制改革已经进入阵痛期,从体制关联的角度来说,上市公司的痼疾也正是中国经济体制改革的痼疾,股票市场所面对的难题也正是中国经济体制改革过程中亟待解决的课题。进一步说,当今中国经济中各种重大问题的解决,都无不与中国股市的规范与发展有关；而中国股市的重大制度创新和从行政机制向市场机制的制度跨越无疑也将会引起整个经济体制的深刻质变。如果能够通过积极股市政策的实施来解决股权分裂与股本泡沫问题,那就将在我国经济的主体部分上市公司中完成产权制度的深刻变革,并且会促使社会经济中最有活力的部分率先进入市场经济；产权变革的完成将极大地削弱行政机制在经济运行中的地位与作用,有助于在市场中全面地导入竞争与竞争机制,并且在本质上恢复股票市场的功能与作用；市场内在机制的全面梳理将会大大提高市场的有效性,这也会大大提高股市的向心力与辐射力,并在此基础上提高上市公司的资源整合能力和整个市场的资源配置效率。而在这个过程中,社会、市场和投资者也会得到巨大好处。

　　根据我们的研究,缩股全流通将是解决股权分裂与股本泡沫问题的最好方式,如果根据一定时期的流通股平均价格与净资产价格的比价对非流通股进行缩股,再用5年甚至更长的时间分批上市,那么这样的全流通对市场的冲击就会很小。相反,从动态的角度来分析,缩股全流通将使市场的总股本降低50%左右,上市公司的每股税后利润提高50%左右,整个市场的市盈率降低50%左右,这三个50%再加上中国经济中所具有的巨大活力就足以保证中国股市走出一个长期大牛市,而牛市的形成又会反过来为我们解决经济与社会矛盾提供机遇,从而一步一步地完成中国经济体制的制度性跨越。

　　积极股市政策的实施将大大地分散我国经济中的金融风险。直接融资渠道的畅通将会大大减缓银行的融资压力,也会大大减轻积极财政政策所带来的更大范围和更大规模的风险隐患。银行压力的减轻也有利于促使银行企业的机制转换,这也会在整体上增强中国经济的抗风险能力。

　　积极股市政策的实施将大大增加市场的就业机会。目前,处于转型期的中国经济面临着巨大的就业压力。从1998到2001年,全国城镇登记的失业率一直为3.1%,2001年则上升到3.6%,2002年又进一步达到4.0%。更有学者指出,中国城镇的真实失业率应在6%至7%之间。虽然政府一直把增加就业机会与就业岗位当作头等大事来抓,但如果单纯地在现有格局下做文章,目前市场的就业潜力实际上并不是很大。而如果实施积极的股市政策,那么股市活力的增强就将成为增加就业的一个新的重大增长点。股市预期机制的改善将大大增加市场的吸引力与向心力,这将成为扩大社会就业机会的一个重要的职业来源；上市公司资源配置能力的提高和证券业从业队伍的扩大都将成为社会就业人员分流的重要渠道,这也会反过来促进社会的稳定与整个社会经济的发展。

　　积极股市政策的实施还可以在近期内减轻人民币升值的压力。目前,我国的外汇储备余额已超过3600亿美元,巨额的外汇储备再加上其它一些原因,形成了人民币升值的巨大压力。从我国经济的现实来看,人民币升值显然是弊多利少。在现阶段,如果能把B股市场盘活,那就不仅将增加社会的直接融资渠道,而且还可以在市场上分流巨额的外汇资金,从而大大舒缓人民币升值的巨大压力。在B股市场有比较明确的制度保障前提下,对于市场和投资者来说,盘活B股市场要比实施QDII要容易得多也有利得多。

　　需要指出,实施积极的股市政策,并不只是要发展虚拟经济,也不是要用虚拟经济来取代实体经济。确实,在发达的市场经济国家,股市更多地属于虚拟经济范畴,因为在这些国家中,股市的运行基本不涉及企业体制和市场体制,而更多地是市场和企业的价值发现过程。而在我国,股市的运行却更多地涉及经济运行和经济体制的最基本制度和最基本内容,政府的行为归位、企业的产权变革、市场的有序发展等,都无不借助政策的推力来完成。不解决经济运行的这些最基本方面和最基本内容,整个国民经济也就不可能真正走向健康发展的良性轨道。因此,积极的股市政策正是促进虚拟经济与实体经济协调发展、使二者相得益彰的政策。

　　应当看到,经过十多年的发展,我国的股市已具备相当规模,尽管市场在发展中还存在着诸多的缺陷和问题,但它毕竟是与中国经济改革的总趋势相吻合的。在我国的各类企业中,相对规范、相对透明、相对约束较强也相对效益较好的仍然是上市公司。时至今日,无论是何种类型与何种规模的企业都很难不与股市发生联系。就国有经济来说,目前,国有资产的核心部分几乎都已上市,国有企业对股市的依存度与依赖度已大大加深,在这种情况下,离开股市去谈国有资产的保值增值,就必然会流于空谈。积极股市政策的重点是解决矛盾,促进发展,造就一个健康和规范的市场,从这个意义上来说,积极的股市政策虽然不是救市政策,但却是能使整个社会获益的政策,因而也必然会是一个利国、利民、利市并且能够实现市场和社会多赢的政策。(文/韩志国)（来源：上海证券报）