暴跌孕育投资机会？

http://www.sina.com.cn 2003年09月29日09:25 海峡网-厦门日报

　　一直被誉为低风险的债券市场，近期因暴跌而格外抢眼。巨额损失对于以风险厌恶型为主的国债投资者而言，无疑是灾难性的，这在国债史上也是罕见的

　　与股票市场的阴跌相比，国债市场的暴跌无疑成为近期市场的焦点。截至上周末，国债指数下跌幅度超过了2．3％。市场人士称，上证国债指数是以去年收盘价格为基点计算的，其跌破百点意味着今年年初买入债券的投资者如果持有至今，利息回报无法弥补本金的损

失，即处于净亏损状态。如果按照中国证券登记结算有限责任公司上海分公司8月29日公布的国债托管面值3493．89亿元估算，上交所国债指数每下跌1个点，市值损失将超过30亿元。而8、9月份上交所国债指数下跌了2．58点（其中9月跌幅为2．25点），整个国债市场投资者的市值损失估计在80亿元左右。如果再考虑固定收益品种投资者通常需要考虑的资金时间价值（机会成本），则国债市场投资者整体损失接近100亿元。巨额损失对于以风险厌恶型为主的国债投资者而言，无疑是灾难性的。一直被誉为低风险的债券市场，如今令投资者谈国债色变，这在国债史上是罕见的。

　　国债暴跌根源在哪？

　　汉唐证券李家春说，一般而言，债市的预期对经济活动带来的是负反馈效果。当债市把经济的潜力评价得很高时，其表现就是陡峭的收益率曲线或是较高的利率水平，因为债市最担心的是活跃的经济所带来的通胀压力。从对我国当前宏观经济的判断来说，央行的判断是“货币信贷的过快增长会助长经济的低水平扩张，加剧结构性矛盾，影响经济的持续健康发展”，从而需要使用货币政策工具进行调控，货币政策工具使用的必然后果就是导致利率水平的上升。因此近期国债市场的暴跌主要是央行上调存款准备金率引起市场资金面紧张，短期市场利率迅速上升所导致的。据了解，目前市场的短期回购利率平均已达到3％以上，且这种趋势看来短期内难以改善。如此高的短期利率使短期利率与中期利率倒挂，中短期债券（一般来说2年期债券为短期债券，7年以下债券为中期债券，7年期以上的债券为长期债券）当然成为抛售的对象。经过连续下跌，中短期债的收益率与长期债相差不多，收益率曲线极为平坦，很不合理。长期收益率难以抵挡短期市场利率上升的压力，长期债开始下跌。长期债下跌又带动中短期债下跌，市场就此陷于恐慌，国债指数如断线风筝，毫无支撑。海通证券高红兵认为，根本原因在于我国宏观经济进入新一轮景气周期已成市场共识。今年一季度强劲的宏观经济数据和物价指数严重打击债市多头的信心，部分前期做多的投资者开始退出。二季度较好的宏观数据使投资者彻底丧失了做多的勇气，此时投资者已经真正看清楚了经济的走势，做空是惟一的选择，由此导致债市猛烈下跌。

　　国债投资者损失几何？

　　对于交易所债券市场而言，基本上是券商、基金等机构互相博弈的一个市场，散户鲜有问津。与A股市场散户为弱势群体不同的是，相对于银行间债市而言，此次机构成为了国债下跌的最大牺牲者。据银河证券基金评价中心统计，以债市为主战场的偏债及债券型基金上周净值下降幅度普遍达到了－0．6％。以华夏债券投资基金和南方宝元债券型基金为例，从两基金的半年报中可以发现，两家债券投资基金均在今年上半年加大了对债券市场的投资力度。其中，南方宝元债券型基金的债券持仓比重占到净值总额的70．72％，比去年年底上升了23个百分点；华夏债券基金则达到74．51％，比去年上升了约14个百分点。如此高的投资比例，使债券型基金在此次下跌中损失惨重。而基金持仓结构的不同，又造成了债券型基金之间损失的差异。本轮跌幅最深的主要是一些长期债券品种，那些持有长期债券较重的基金，其损失将更大。川财证券研发部刘杰说，市场人士预计社保基金对国债的投资比例将维持在50％－60％。2003年6月20日，社保基金入市之初就参与了记账式5期国债招投标，并出人意料地进入了招标额前3甲。值得注意的是，今年前几只中长期国债（期限均不低于7年）的招投标中，社保基金鲜有出手，仅在记账式4期国债中获得了2亿元配售额。后来，却积极参与了中短期国债品种的投资。从社保基金的一系列表现来看，其充分考虑了市场利率上涨预期以及存款准备金率上调所带来的风险。但由于此次债市下跌，具有不可避免的系统风险，因而其损失也是相当可观的。与机构投资者可以采取投资组合的方式，在一定程度上规避风险不同，作为普通投资者，因其资金有限，导致了其投资品种的单一性。一旦该品种出现了下跌，作为中小投资者，可以说是避无可避。

　　市场人士认为，此次国债市场的暴跌，让投资者清楚地认识到，国债不仅具有“收益固定，到期能获得本金偿付，价格波动小，风险度低，由政府发行，基本上不存在违约风险”的特点，也同样?媪佟袄史缦铡⑼ɑ跖蛘头缦铡⒘鞫苑缦铡⑹谐〔ǘ缦铡钡雀髦址缦铡?

　　暴跌孕育投资机会？

　　国债的持续下跌似乎已经超出了理性的边缘，例如存续期8年多的010203券9月下跌4．69％，收益率从3％以下上升到3．5％以上，已经显著偏离收益率曲线。海通证券张崎认为，今年国内物价指数虽然有所上涨，但涨幅始终保持在1％以下，预计未来2－3年内通胀率将是相当温和的，央行不会采取提升存贷款利率的极端措施，因此债券市场短线超跌后面临一定的反弹契机，市场理性也会很快恢复，应该说每一次大跌都是那些有眼光的长线买家难得的机会。华夏债券基金经理过钧说，第四季度财政部可能还有1000多亿元的国债需要发行，现在九期国债推迟发行表明管理层开始对目前市场的情况十分关注，为了保证新债的发行，必然会推出某些措施，可能会保证国债顺利发行，可能会像去年第四季度一样，央行或财政部推出一些利好措施以保证国债正常发行。因此他认为市场在长江电力和央行提高存款准备金率等利空出尽以后，会有一个休养生息期，然后会有小幅上扬的行情。长城证券金融研究所余黎黎认为，鉴于短期内市场波动剧烈，上周下半周有关各方均表现出一定的积极姿态，市场也因此出现企稳迹象，具体表现为：上周四，央行特别增加公开市场操作场次，购回各期央行票据总额近200亿元，为市场注入流动性。央行此举也传达出其稳定市场利率的意图，信号作用明显；上周四上证所公布了10月份上市国债折算成回购标准券比率的通知，尽管总体折算比率有所下降，但实际上已经要好于各方事前的预期，20只现券中有10只现券的标准券价格要高于公布前一天9月24日的交易收盘价格，从而在一定程度上避免了“券价下跌”———“降低回购折算比率”———“券价再度下跌”的恶性循环；市场的深幅下跌也使得有关各方重新审视开放式回购在规避利率风险方面所能发挥的作用。从近期的市场表现看，部分机构在运用这一创新工具时着重突出了其做“空”功能，从而进一步加大了市场风险。鉴于这一点，有业内人士呼吁暂缓开放式回购的推出。

　　经过本轮暴跌，目前5年期国债收益率在2．8％－2．85％，7年期国债收益率在3．1％－3．2％，10年期国债收益率在3．4％－3．5％，20年期国债收益率在3．7％－3．75％。

　　市场人士认为，经过连续8次降息，时至今日，利率上行的压力已越来越大，尽管央行还未做出类似的表示，但市场已经形成了这种价格预期。在预期变坏与信心丧失的双重打击下，市场格局的调整也就在所难免。（吴汀煌）

　　(厦门日报)