人民币升值预期过高 “热钱”挑战金融监管体制

http://www.sina.com.cn 2003年10月30日14:15 新华网

　　由于国际上人民币升值预期的驱动国际热钱流入中国准备投机套汇，已很大程度上干扰了国内经济的健康发展，这将对我国目前的外汇管理以及金融监管形成很大的挑战。

　　10月16日，国家外汇管理局有关负责人就今年上半年我国国际收支状况接受本刊记者采访时称，“近一段时间以来，受利率和汇率等因素影响，出现了境外资金的内流……（其中）不排除出于套利和投机目的的资金流入”。这是国家外汇管理局首次如此清晰地承认“

热钱”在中国的存在。

　　什么叫“热钱”？“热钱（ＨｏｔＭｏｎｅｙ）”又称“逃避资本（ＲｅｆｕｇｅｅＣａｐｉｔａｌ）”，是充斥在世界上，无特定用途的流动资金。它是为追求最高报酬及最低风险，在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金。它的最大特点就是短期、套利和投机。正是靠它，上世纪90年代末国际“金融大鳄”索罗斯一手制造了亚洲金融危机，在短短半年间掀翻了整个东南亚国家金融体系。

　　随着近年来中国经济在国际市场上一枝独秀，“热钱”逐利的特点使其自去年以来开始通过各种渠道进入中国。国家信息中心经济预测部副主任范剑平告诉本刊记者：“由于国际上人民币升值预期的驱动，国际热钱流入中国准备投机套汇，已很大程度上干扰了国内经济的健康发展。”他认为，这将对我国目前的外汇管理以及金融监管形成很大的挑战。

　　“热钱”来了

　　复旦大学金融研究院研究员王自力在采访中指出，热钱或者说游资，是一种套利资本。尽管一年来中国从自己的经济状况顶住了人民币升值的国际压力，但这并不意味着人民币没有升值压力，也不意味着人民币的升值预期就此舒缓。事实上，避开政府干预和投资者心理预期不谈，从决定一国货币对他国货币汇率的因素分析，近两年中国和相关国家经济运行的结果，确实构成了人民币升值的压力。

　　今年上半年中国经济增长率为8．1％，而欧元区和美国的经济仅分别为0．5％和2．3％；在中国境内，人民币、美元一年期储蓄存款利率分别为1．98％和0．56％，利差达1．42个百分点。：

　　从国际收支看，中国经常项目的顺差占ＧＤＰ比重平均为2．5％左右，而欧元区和美国这一比重平均为0．7％和－4．4％（即逆差）。继2002年中国外汇储备猛增到2864亿美元后，今年前7个月又增加701亿美元。

　　“实事求是地说，人民币的确面临着升值压力，并且只要这种升值压力继续存在、升值预期没有明显改善，只要人民币利率仍高于外币利率，那么热钱就会千方百计地流入套利”。王自力认为既然热钱盯上了人民币，那么流入速度必然加快。

　　认为“热钱”涌入中国的一个重要“证据”是，2002年中国国际收支平衡表的“净误差与遗漏”项目首次转负为正。今年上半年仍在贷方，为47．31亿美元。按照国际经验分析，这意味着以前我国国际收支中反映出的资本流出现象，现在已经变成了资本流入。

　　国务院发展研究中心宏观部副部长赵晋平告诉记者，1月－7月新增701亿美元的外汇储备，除去同期经常项目和资本项目加在一起的国际贸易收益300多亿元，多出了大约400亿美元的缺口。这种贸易盈余增长与外汇储备增长不同步的现象，也间接证明我国外汇储备增量中有“热钱”存在。

　　范剑平在近期的调研中发现，去年年底以来，在中国三大经济圈——大首都经济圈、长三角经济圈、珠三角经济圈的房地产市场中，有一批境外资金尤其是台资进行着非常活跃的房地产炒作活动。特别是长三角因为平均房价偏低、经济活力最强而表现尤为强烈。据其分析，“在上海目前就有几万人的专业炒房大军，杭州更是如此”。

　　而且“热钱”在国内股市上也在积极活动。比如年初以来，中国Ａ股市场的大盘股表现超越大盘，像宝钢股份等股票以前因为盘太大而被投资者冷落，现在却因盘够大，流动性好而受到资金的追捧。这种超乎平常的表现，热钱的“贡献”不小。在范剑平看来，“热钱”在中国已是不争的事实。

　　但是，国家外汇管理局有关负责人认为，简单地把净误差与遗漏额出现在贷方等同于“热钱”流入，是不准确的。“我们首先要明确，只要净误差与遗漏保持在一定规模，出现在借方和贷方都是合理的。去年全年和今年上半年，净误差与遗漏占国际收支口径的货物贸易进出口总量的比重分别为1．28％和1．29％，均处于国际公认的5％的合理范围内。”

　　不过，这位负责人也承认近一段时间以来，受利率和汇率等因素影响，出现了境外资金的内流，不排除是出于套利和投机目的的资金流入。他强调的只是，“我们决不能简单地把净误差与遗漏等同于‘热钱’流入”。

　　现在，专家和机构对流动在国内的“热钱”到底有多少争议颇多？有人说250亿美元，也有说300亿，更有说400亿。但不论我们情愿与否，有一点非常清楚，“热钱”作为一种资本势力已经开始在中国孳生和流动了。：

　　“热钱”是如何生成的？

　　瑞银华宝中国首席策略师陈昌华分析认为，“投机人民币升值的热钱来源十分广泛，就外汇管理来说，钱进来比出去容易”。例如在外资流入这一块，有的投机“热钱”可以通过假的合资项目，然后将钱提前到汇。现在外贸公司的结汇热情很高，很多外贸公司以前出口不结汇的现在纷纷结汇。前些年外逃的资本正在回流。还有很多外贸出口应该出去的钱现在也留在国内投机人民币。

　　对国际资本流动有过深入研究的赵晋平为记者详细勾画了“热钱”的生成之道。首先通过经常项目进入。其中利用贸易手段低“报高收”，一个企业出口1亿美元却上报说出口了2亿美元，“热钱”就利用收到外汇后多出的1亿美元的渠道机会，合法进入国内；利用非贸易手段，比如在服务收支中，利用向境外提供运输、建筑等服务的机会，收到远远超过服务价值的外汇收入，引入了“热钱”。还可以利用转移支付方式，不论是境外公司向境内关联公司、还是境内公司向境外关联公司，将“热钱”通过支付内部收益的方法输入国内。

　　在直接投资项目下，境外公司还可以通过追加直接投资的方式瞒混过审核，使热钱流入。赵晋平认为在其他投资这一项目下尤其容易发生热钱的流入。比如企业出口，国外机构可以给其提供出口信贷。这种信贷基本上都是短期的，热钱可以利用这个机会进入国内套利投机。

　　据记者向上海外汇管理局了解，在长三角一带已经有很多台商专门将外汇转为人民币用于套利。一些台资或港资企业在出口中虚报利润用于结汇，在出口的时候本来赚了1000万美元，却说赚了3000万美元，而且钱都立刻用于结汇，以人民币的形式存在于市场。这种现象较为普遍，据称“各种各样的渠道都被用上了”。

　　而且，还有中国1500亿美元的外汇存款，其中有很大部分是个人和企业的外汇存款。如果国内的外汇持有者也普遍产生了人民币升值的预期，卖出美元，转为人民币存款，这部分钱可能成为最大的危机。这样的现象在国内一些城市已经开始有所显现。在青岛，今年上半年企业和个人的外汇存款持续大幅下跌，比年初下降了3115万美元，6月份个人外汇储蓄存款首次出现了负增长。

　　特别是多年来，国内许多企业和金融机构在国外留存有大量的外汇资金，现在也开始参与到国际游资对人民币升值的押赌中来，向国内流动。国家外汇管理局有关负责人认为，前几年存放境外资金的回流是资金内流的主要组成部分。

　　事实上这其中相当一部分已变成了套利热钱在国内和香港流动逐利。比如近期国内期货市场的暴涨和香港汇市、股市的热炒都有表现。

　　赵晋平告诉记者，这些热钱的目的就是为了投机人民币升值。1998年亚洲金融危机期间，国际游资下赌的是人民币贬值，境内资金外流的趋势表现强烈。现在，国际游资下赌的又是人民币升值，境外资金也因此表现出了强烈的内流趋势。这一切为热钱在中国的生成和流动，提供了机会和土壤。：

　　“热钱”流窜扰乱市场

　　几百亿美元的短期资本如同一群饥饿的蝗虫，在市场上为了寻找高额的利润四处流窜。这对任何一个国家经济的健康都是一种不可忽视的威胁。尤其是在目前处在转轨时期的中国，经济结构和金融市场完善程度都不健全的情况下，“热钱”引来的问题更具危险性。

　　范剑平说，流入中国的国际热钱除了想套取利差和预期中的汇率升值等好处外，还想利用升值后可能出现的不可贸易产品如房地产、股票价格上升的国际趋势，炒作房地产。流入中国的热钱一部分在银行，还有一部分并不安分，已经先入为主进入房地产市场。比如在上海、杭州等地炒作房地产，人民币升值预期已经形成对房地产健康发展的干扰。

　　上海某地产销售经理告诉记者，目前上海不论是新建房屋还是二手房屋的交易都十分活跃，价格一直在往上涨。其中境外人士现在是购房的一支强大力量，很多人买房都是同时买好几套，并且没有就此收手的迹象。据其介绍，上海房产价格一年之内已经上涨了35％。

　　范剑平认为，现在许多城市的房地产价格上升是不正常的。从全国看，多数地区还没有真正形成房地产的泡沫。但如果不能消除对人民币升值的预期，热钱继续在国内市场到处流动，有可能形成现实的房地产泡沫现象，出现全国性的房价过快上涨。

　　热钱选择的投资方向还有流通量大的股票、债券等。因为这些资金的短期特征，使它们热衷于流动性高的金融产品。范剑平称，这些热钱利用国内股市结构不平衡等问题，有扰乱市场嫌疑，“上市公司的中期业绩不错，但股市一直在低位徘徊，很不正常。这很可能是国际炒家在进场前打压股市。”

　　现在，热钱的危害尽管还集中在一定范围内，但已经显而易见了。赵晋平认为这将主要在两个方面影响国内市场。

　　首先，将扰乱货币市场。在中国资本项目仍然管制的条件下，热钱的影响主要表现在对汇率的冲击上，央行为了保持汇率稳定将不得不一方面通过冲销措施购买外汇资金增加本币供给，另一方面需要压低人民币利率。两者的结果会导致中国货币政策空间进一步缩小，金融调控能力减弱。目前，我国广义货币供应量增速已高达23％。

　　其次，热钱是以套利为目的，不是有效资本。其流动在市场上，只等人民币升值获利就走。进来不是它的目的，而是准备着要出去。的确，这种大规模流动资金会使目前经济繁荣更加显著，游资越多，经济就显得越活跃，企业融资更容易，投资增加。但是游资撤走之后，会给经济带来巨大打击。

　　虽然目前中国的经济基本面与东南亚国家金融危机前的情况有根本的区别，但大量热钱的涌入已经给国内经济带来了相当的压力。提高治理热钱的监管方法和手段非常迫切。：

　　治理“热钱”

　　显然，用“御敌于国门之外”的思路治理“热钱”几乎是不可能的。热钱的活跃程度是和国家资本市场的开放程度呈正比发展的。只要一个国家参与国际金融市场竞争，需要改革开放正视全球化趋势，就不可避免要直接面对金融市场中的热钱问题。

　　据统计，70年代全球外汇交易中的90％发生于贸易和投资项目，只有10％为投机。但现在全球投机性外汇交易则超过了90％，贸易和投资的比重则不足10％。目前全球至少有7．2万亿美元的短期资本流动于世界资本市场，相当于全球年国民生产总值的20％。而且，全球外汇市场上平均每天12万亿美元的交易额中的90％为短期资本。因此，没有改革和发展的眼光，就不可能应付这一巨大的挑战。

　　应该首先在态度上，承认热钱的存在并正确认识到热钱给我国经济带来的挑战。赵晋平告诉记者，随着我国金融对外开放的扩大，外汇管理中没有开放的项目正在逐步缩小。而且资本项目的开放也是迟早的事，短期资本在国内的流动将会越来越多、越来越频繁。尤其是此次国际上对人民币升值预期的高涨，热钱进入国内，使中国资本项目长期以来注重于控制资本流出、而不是资本流入的金融管制政策，遭遇到巨大挑战。

　　而且必须认识到，数百亿美元在这么短的时间内进来并不被监管部门发现，说明在外汇制度和管理上的确存在某些漏洞，也说明我们的政策有调整的必要。

　　目前看来，已采取了一些对策，比如央行大量收购超额外汇、吐出基础货币，留存企业出口外汇，鼓励居民多持有外汇，放宽企业海外投资限制，创新ＱＤＩＩ、美元债券等金融创新产品，进行外汇专项检查。但这都仅仅只是被动应付。

　　因此，应该变被动为主动，采取更积极的态度应对挑战。王自力认为要让热钱真正放弃对人民币进攻企图，显然只有通过明确人民币汇率不变、扼制人民币升值预期的方法使热钱无利可图。为此，目前能有效阻击热钱进一步流入的可选之策，应该是启动利率工具——降低利率。他认为此次央行降低准备金存款利率就是一次积极的主动出击，而且效果明显。

　　但是，从长期来看，热钱追逐利润是其本性。只要有利可图，就算暂时平息，也会因这样那样的借口卷土重来，再起波澜。因此，目前在应对眼下热钱问题的同时，有待用长远的眼光进一步改革我国外汇管理政策。

　　世界银行副行长章晟曼就认为，中国实行的是有管理的浮动汇率制，但在实际操作中却“有管理而无浮动”。这种过于刚性的政策操作，随着我国外汇市场的开放，将会使我国外汇管理越来越被动。他建议金融监管部门适当扩大汇率浮动的范围，并考虑通过更多其他途径解决外汇过多的问题，这样才能从根本上解决“热钱”问题。对此，央行研究局官员也向本刊记者透露，在未来时机成熟时将考虑这一政策的实现。(记者/王健君)：（来源：了望新闻周刊）