项本武

　　所有制结构的调整，必然涉及到一个国有产权流转问题，而产权流转涉及到一个产权价格问题。在这一问题上的模糊认识，是形成国有产权不敢流转、不正确流转的症结。

　　国有产权价格的决定，应该是市场行为，取决于国有产权供给方（国有资产管理部门

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）与需求方（投资者）双方的行为，而不是任一方的单方力量。此外，具体交易的达成还取决于双方的讨价还价能力，即市场谈判能力。这些都是在研究国有产权价格决定问题时需要考虑的因素。

　　供给方的价格决策

　　从供方来看，价格决策涉及决策主体和如何定价。决策主体问题从理论上说，是产权所有人来行使价格决策权。然而在现实中，国有企业现任管理层进行价格决策的事例并不在少数，因此决策主体的错位必然导致种种隐患，尤其是管理者同时作为买方时，则不可避免自卖自买，国有资产流失在所难免。

　　国有产权如何定价？供给方常常倾向于两种思路：一是账面价值定价法。账面价值是指在资产负债表上列出的企业净值。每股净资产也称每股账面价值，是股东权益除以发行在外的股票股数。将每股净资产值作为国有股权的转让价格的规定，基本上来自于1997年原来的国有资产管理局和国家体改委联合发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》。这个文件的第17条规定，股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产值。由此，每股净资产值成为国有股转让的一个广泛被采用的定价指标。二是重置成本定价法。重置成本是指重新购置或建造同样生产（服务）能力的资产所要花费的全部支出。如在对固定资产进行重新估价或计算固定资产的折旧时，必须要考虑重新购置或建造和安装同样生产能力的全新固定资产所需的代价，这是基于企业历史成本的一种定价方法。

　　需求方的价格决策

　　需求方在价格决策时最关注的两个重要因素是，资产的盈利能力与风险。资产的本质在于它可以生利，在于给资产购买者所带来的未来收益。因此，作为国有产权购买方，投资者关注的是资产的市场价值，而不是它的“账面价值”，也不是资产的“重置价格”，而说到底，是未来时期内（可以假定无限时期内）预期收益（当前形成的预期）折现值的总和。其价格决策倾向于两种思路。

　　一是资本投资决策的净现值标准。该标准是将投资成本与未来期利润流的净现值进行比较，作为资本投资决定的依据。如果一项投资预期的将来现金流量的现值大于投资的成本，就投资。

　　二是资本资产定价模型。由于大多数项目，将来现金流量远不是确定的，投资方在计算项目的净现值时，就会把这种不确定性考虑在内。一般的做法是在无风险利息率上加上一个风险贴水。资本资产定价模型通过比较一项资本投资的回报率与投资于整个股票市场的回报率，来衡量该投资的风险贴水。该模型表明对某种资产的投资，如果其预期收益不能在无风险利率之上加上一个风险溢价，投资方就不会对该种资产进行投资。

　　双方价格决策的差异

　　从以上分析可以看出，在理论上双方价格的决策差异主要在两个方面：一是对资产概念的认识差异。资产的实物形态与资产的价值形态是有差异的。供给方更多地关注资产的实物形态，从而也导致了对账面价值和重置成本衡量企业价值的偏好。而需求方（投资方）更多地关注企业资产的价值形态。从价值形态来看，资产等于负债加所有者权益。企业资产的实物形态来源于负债形成的部分加上所有者权益形成的部分，因此拥有较多实物资产的企业可能相当大的比例来源于负债部分，甚至负债远远大于所有者权益。二是静态与动态的差异。账面价值应用的是一套比较武断的会计准则，将资产购置成本在一个既定的年限中进行摊销，而没有将企业作为一个持续经营的主体来考虑，这是一种静态定价法。重置成本法虽然比账面价值法成熟的一步是考虑了时间因素，但它较多考虑了评估时的市场价格，较少考虑未来情况，尤其没有考虑未来盈利能力，这是一种比较静态定价法。而需求方关注的是资产的未来盈利能力。净现值标准、资本资产定价模型是动态价格策略，前一种定价法明确引入时间因素，而且明确关注资产的盈利能力。后一种定价法明确引入风险因素，它表明需求方在对既定资产进行投资决策时，还需要有一个风险溢价。

　　成交价格的决定价格的决定是供需双方力量的共同作用决定的，而非取决于单方的意愿：卖方想高价卖，买方想低价买。如果看不到双方力量的共同作用，一厢情愿地站在卖方的角度看待价格决定，则处处又是国有资产流失。对于具体每一笔国有产权的交易来讲，其价格决定取决于三个重要因素。

　　一是作为价格谈判基础的资产现值的认定。如前所述，从规范的资产估值理论角度看，基于资产未来收益现金流量的净现值标准应该可能成为双方价格谈判的基础。

　　二是市场结构的影响。每个企业拥有的国有资产盈利能力，尤其是未来收益现金流不一样。对于预期盈利能力较强的国有资产可能是卖方市场，对于预期盈利能力不强的资产可能是买方市场。在卖方市场条件下，可以预期国有资产会以一个较高的价格转让，而在买方市场条件下，国有资产很难以一个高价转让。

　　三是双方的谈判能力的影响。这些主要因素有：双方的责任心不一样。对于卖方来说，由于国有产权转让中存在层层委托－代理关系，从而代理成本不可避免。国有产权的代表在谈判过程中，可能由于激励不足或约束不足，从而可能产生道德风险，损害所有者利益。而对于买方来说，由于谈判代表可能就是资本的所有者，因此几乎不存在委托代理关系，从而没有代理成本，其责任心不需要激励与约束就会达到最佳。双方信息的不对称。买方作为市场主体，可能对行业现状与前景、对具体资产的盈利能力了解得更深刻。而国有产权的代表可能是政府官员，对市场行情和前景的了解，没有市场主体的那种敏感与透彻。一旦信息不对称，则信息较多的一方必定会取得较大的利益。双方市场经济素养不同。对于买方来说，作为市场主体，天天在市场中摸爬滚打，其成本收益计算能力、盈利预测能力，相对卖方的产权代表来说，可能具有相当优势。

　　卖方决策的优化

　　根据以上分析，国有产权的供给方相对于需求方来说，有一定的劣势。如何克服这些劣势，从而维护好国有资产的权益，可以从以下三个方面优化其决策。

　　一是明确交易主体及责任，克服所有者努力不足。国有资产的转让方应该是国有资产的所有者代表，即国有资产管理监督部门，产权的处置与交易决策应该是其权限，而不是拥有国有企业管理层。对交易主体———所有者代表在交易中的责任应该进行明确，通过法律、经济、行政等手段对所有者代表进行激励和约束，以解决所有者缺位和所有者努力不足问题。

　　二是引入竞争，减少信息不对称。市场上对所有权的转让所进行的竞争执行两种主要的合约功能：第一，竞争集中了来自于所有潜在的所有者的知识———关于可供选择的合约安排和资源的使用的知识，产权的可转让性（通过灵活的相对价格）确保了使用是最有价值的。第二，潜在的合约参加者之间的竞争以及一个资源的所有者转让他所使用的资源的权利的能力，降低了执行约定的合约条件的成本。国有产权在市场上的公开交易，通过大量竞争者的引入，可以汇集所有竞争者对资产盈利能力的预测及资产价值评估的所有信息，从而避免由于信息不对称带来的对资产定价的买方垄断势力。这也是防止资产被低估的一个重要途径。

　　三是选择资质好、信誉高的中介组织，利用专业人士的专业知识，克服所有者市场素养不足等制约因素。（作者系省委党校副教授）