巴曙松：警惕制度缺陷的新轮回

　　当前证券市场的回暖从一个特定的侧面证实了市场制度改革的重要性，即使是市场改革的压力减小的市场回暖时期， 我们也不能因此放慢市场制度改革的步伐。

　　外滩特约记者邹光祥/发自北京

　　与市场的波动周期一样，在市场低迷时期，监管机构对于市场制度缺陷的改革动力往

往在市场压力推动下相对较强， 一旦市场回暖，这种改革的动力和外部的压力也就相应减轻。结果可能是：市场运行得还不错，但制度缺陷依旧，接着新的低 迷又到来了。

　　那么，这一次的市场回暖是否也会是另外一次背负制度缺陷的新循环呢？关键要看各方在“国九条”基础上，对解决 股市各种深层次问题的具体努力。

　　具体来说，这种深层次的问题至少表现在以下几个方面：

　　一 、“国九条”为何容易被片面落实为“国一条”？

　　实际上，“国九条”在许多方面有重大的意义。

　　但是，今年以来投资者大面积亏损和市场创新低的同时，融资额却再创新高，这就是一个非常大的市场定位上的问题 了。即使市场下跌到1300点以下的水平，依然有大量的企业急切等待上市，可见这样的一个市场是如何严重地向筹资者倾 斜。

　　二 、股权分置导致流通股定价基础的模糊不定。

　　在没有一个彻底解决问题的办法之前，怎样增加流通股股东的信心而不是被迫接受非流通股股东的掠夺行为，推出类 别表决制度，将是重要的制度选择。

　　三 、证券市场的道德风险与“花钱买机制”的改革逻辑。

　　从某种意义上说，证券市场前一阶段的持续低迷，实际上也是历史包袱所导致的矛盾的集中爆发。

　　从当前金融改革的进展看，在国有银行领域的改革，已经明确提出了“花钱买机制”的理念。

　　实际上，现在股市上其实也有类似的历史问题，这主要体现在多个方面。从上市公司角度看，证券市场在一段时间内 的定位就是要为国有企业脱困服务。在相当一段时间的实际操作中，一家国有企业上市要捆绑一家亏损的国有企业。另外，在 股权分置的条件下，上市公司周边不同形式的关联公司，往往在控股股东的控制下，把上市公司作为融资平台，利用关联交易 大量地输送和占有上市公司的资金和其他利益，这就使得这些上市公司形成了大量的历史包袱，一些被掏空的上市公司怎么可 能为投资者提供相应的投资回报呢？

　　四、证券公司的资产负债表缺陷与金融机构特征。

　　从证券公司的资产负债表看，资产方的资金需求很大，特别是长期资金需求大而来源又特别少，所以，必须在清理客 户保证金等压缩证券公司资金来源等举措的同时，要开辟新的融资渠道，比如证券公司的股票质押业务、过桥贷款等等。在国 务院9条中如何拓展证券公司的融资渠道已经界定得十分清楚，既要堵邪道，又要开正常、规范、透明的融资渠道。

　　当前证券市场的回暖显示了一系列基本的市场制度和政策对于投资者的显著影响，这正从一个特定的侧面证实了市场 制度改革的重要性，即使是市场改革的压力减小的市场回暖时期，我们也不能因此放慢市场制度改革的步伐，否则就有可能使 得这一次久违的市场回暖再度转化为背负制度缺陷的新轮回。