不加息 就升值？

　　王 建(北京)

　　今年以来，关于利率浮动和人民币升值的各种消息和猜测一直不断，而近来国内外经济形势的变化，也给人们分析人 民币的加息与升值这两个相关问题提供了新的角度和条件。

　　热钱涌入

　　自去年9月，央行开始加大货币紧缩的力度，使用的主要工具是公开市场操作和提高存款准备金，始终没有动利率。 央行领导人在今年4月曾说，“如果CPI(居民消费价格指数)上升到5％，可能会考虑加息的必要”，但目前CPI已连 续3个月在5％以上，央行还是没有动利率。

　　加息的目的是为了减少货币供给，但是在货币市场在某种程度上与国际联系的基础上，加息的结果不一定会减少货币 供给，反而可能会增加。因为目前中国的基础利率水平高于美元利率，继续加息人民币与美元的利差就会拉得更大，会诱使国 际“热钱”更多流入中国。目前中国的外汇管理是“强制结汇制”，过去是强制企业把外汇卖给国家，现在则变成了拥有外汇 的机构和个人“强制”中国央行用人民币收外汇。而央行收外汇使用的是基础货币，结果就是流入的外汇越多，央行向货币市 场注入的基础货币就越多。

　　中国外汇储备形成的正常渠道有三个，一是贸易顺差，二是外商直接投资的未使用部分，三是中国外汇投资收益。2 003年中国外汇储备增加了1168亿美元，实际还应加上当年已使用了的对建行和中行的450亿美元注资，共1618 亿美元，按三个正常渠道的外汇收入计算的外汇储备本应增加900多亿美元上下，只占当年实际外汇储备增加额的60％， 其他40％就是国际“热钱”流入。

　　今年4月以来，国家实施更加严厉的宏观调控措施，但正像一些国外媒体所说的，国外投资人“不惧中国宏观调控” ，国外直接投资反而大幅度增加。而如此大幅度的增长规模，很难用正常投资来解释，其中就有对人民币的利率与汇率投机之 嫌。

　　非正常渠道流入的外汇数量也不少。今年上半年，正常流入的外汇仅占外汇储备增加额的40％。根据有关资料推算 ，在7～8月的外汇储备增加额中，这一比例已降至3成，可见国际“热钱”对中国货币市场正在形成比以往更大的冲击。

　　在这种形势下，中国加息的结果，会由于与美元的利差进一步拉大，吸引更多的“热钱”流入，如此，加息本为减少 货币供应，结果却反而被迫增加了货币供给，是“得不偿失”。

　　美国人又加息了

　　美联储自6月28日至9月21日连续3次加息，将基础利率从1％提升到1·75％，与人民币的利差大大缩小。 如果美元利率高于人民币，应该说中国就有了加息空间。

　　美国目前面临的最大难题是财政和贸易“双赤字”，只能靠从资本项下的顺差来平衡。目前国际资本流入美国的主要 目的，已不是为了进行物质产业投资，而是为了在资本市场寻求升值，这就需要美国资本市场的繁荣。从理论上说，加息是不 利于资本市场繁荣的，这就是美国在“9·11”以后连续11次减息，并将利率水平长期保持在低位的原因。但这并没有换 得国际资本的强劲流入，而美国在上世纪80年代初里根主政的时候，曾成功利用高利率政策吸引来大量外资，因此美国调整 利率的目的，很可能是为了吸引国际资本流入。

　　此外还必须警惕，日本在90年代初就是由于连续加息捅破了资本市场泡沫，引发了严重的金融危机。美国目前支撑 消费的主要支柱是居民的房地产需求，而居民购买房产主要是靠按揭贷款，提高利率会使许多居民失去偿付能力，从而捅破房 地产泡沫。

　　美联储的三次加息，主要是在试探加息对国际资本流入的影响如何，若加息不能引来国际资本或引发金融动荡，就会 立即停下来，甚至会转入再次减息。由于9月21日的第三次加息已对美元和美国股市形成双重打击，我认为市场原先预计的 11月初美联储的第四次加息难以出台。

　　如果预测美国的加息过程会中断，则中国就更没有加息的必要。实际上，就是维持在美元与人民币利率持平的水平上 ，国际“热钱”流入中国的压力仍然会存在，因为仍然存在对人民币升值的预期。所以，只要其他货币调控手段还有效，就不 应考虑动利率。

　　未来可能的“通缩”

　　由于存在人民币升值压力，利率又不能动，为减少国际“热钱”流入，许多人主张目前已应考虑人民币升值问题，何 况中国早就受到来自美国和其他国家要求人民币升值的压力。在国际原油和其他初级产品涨价的背景下，升值也对减少进口用 汇有利。人民币升值虽有诸多好处，但最大的弊端是会打击中国的出口而鼓励进口。

　　当前中国的物价上涨推动因素主要是粮价上涨和进口原油价格上涨。从粮价看，在国内增产、进口增加和进口粮价下 跌这三个因素的压抑下，粮价上涨已是“强弩之末”。有分析说明，投机因素在目前油价上涨中已占1/3。据国际能源总署 数据，目前全球石油日产量为8360万桶，而需求量只有8150万桶。由于投机因素是导致国际油价不断攀升的最主要因 素，而这个“石油泡沫”迟早会破，所以除非发生大的国际动荡，国际油价至少在明年有显著回落趋势。

　　中国目前的物价上涨，具有极明显的结构性特征，即越靠近上游产品物价涨幅越大，而靠近下游产品则恰恰相反，例 如剔除食品价格后，工业品的价格涨幅只有1％，许多工业消费品的价格今年以来不仅没有上涨，反而在下降，例如汽车和通 信产品就是如此，这说明工业品价格上涨更多的是反映着在各工业部门和产业间的利润再分配，由此来调整产业比例，以适应 由汽车与住宅所带动的新一轮消费结构变动，因此上游工业品价格的较大幅度上涨，不会向最终产品显著传递。

　　从更深一步说，随着中国市场化的深入，90年代下半期以来中国居民收入分配差距开始显著拉开，最终需求将面临 长期不足，而本轮“经济过热”主要是被投资需求拉动的，投资在当期是需求，到下一个周期就会变成供给，会使最终需求不 足的情况逐步浮现出来，按投资周期一般有5年时间计算，较明显的供过于求将可能出现在2008年以前，所以从目前到未 来5年中，中国在物价形势方面将极有可能从目前的“通胀”逐渐转入“通缩”。

　　看不到未来中国宏观经济的这个大走势，仅从短期需要出发让人民币升值，就会由于出口价格提升而丧失部分国际市 场，还会因为进口增多而加重供给过剩问题。

　　美国愿意人民币升值吗

　　当然，汇率问题并不是一个国家的单方面问题。由于人民币采取盯住美元的政策，首先是涉及美国。从美国来说，近 年来虽然不断传出要求人民币升值的声音，但我相信，美国并不是真想让人民币升值，因为持续扩大的中美贸易逆差符合美国 的根本利益。

　　1980年美国的贸易逆差还只有314亿美元，而今年则可能超过6000亿美元，伴随美国这20多年贸易逆差 持续扩大的，是美国物质产业在GDP中所占比重不断降低，向海外转移的势头强烈。

　　从中国进口的商品，到美国本土一般都有10倍价差，例如沃尔玛从中国进口的芭比娃娃，每个收购价是57美分， 到美国却卖到12美元，收购的衬衫，每打10美元，到美国却卖到120美元，所以即便人民币升值100％，相对于10 倍价差，仍然不可能从根本上改变中美制造业的相对竞争能力，反而会让美国必须支付更多的钱来进口中国产品，使中美贸易 逆差拉得更大，这正是美国不愿人民币升值的原因。

　　缩减中美贸易逆差，不仅等于要断绝美国物质产品消费的供给来源，也等于要缩减美国的经济增长率，这当然是美国 所不愿意的。所以美国近年来虽然不断有要求人民币升值的说法，但始终是“雷声大，雨点小”，只是为了安抚国内的中小企 业做做样子。

　　9月9日，以美国劳联、产联为首的50多个企业代表，再次向总统办公室提交了要求美国政府调查人民币汇率问题 的请求，按惯例，美国政府本可以在45天内给出答复，但却前所未有地在5个小时内就予以驳回，这说明了美国政府对中美 贸易逆差以及人民币汇率问题的态度。所以，如果美国的真实意愿是不希望人民币升值，我们也没有必要只看表面文章。

　　当然从长远看，随着中国国力的增强，人民币迟早要升值，但应是在基本上完成工业化的时候。日本在工业化过程中 始终保持较低的汇价水平，到70年代中期完成工业化后，才开始出现日元的大幅度升值，这个经验应为中国借鉴。

　　(作者为中国宏观经济学会研究员)

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