央行连出六招 初现政府韬略

　　-人民币升值压力伴随着国内利率上升及美元持续贬值、国内外汇储备快速上升而来。

　　-万亿美元对冲基金的肆虐，助长了美元以外货币的升值，间接地增加了中国的压力。

　　-豪赌人民币升值的不仅只有游资，国内企业也在强大的预期下开始了一场与央行的

博弈。

　　狙击万亿豪赌游资

　　信报记者 胡斯然 报道

　　一柄利剑

　　11月28日，中国人民银行副行长李若谷表示，中国进出口总额今年可望超过一万两千亿美元，成为世界第三大贸 易国。人民币汇率会在基本合理、均衡、稳定的情况下继续保持稳定。人民币汇率机制也会进一步改革，但没有时间表，因为 确实不知道应该用多长时间改革。

　　而在11月25日，《证券时报》刊载了“随着美元的持续贬值，采取钉住美元制度的人民币汇率处于非常不利的地 位。此时，进行包括扩大汇率浮动区间、钉住一篮子货币等措施在内的人民币汇率机制改革的必要性显得迫在眉睫”的消息， 文中以中国国际经济关系学会副会长戴伦彰教授和北京师范大学金融研究中心主任钟伟的观点为佐证，甚至搬出了前不久国家 外汇管理局局长郭树清透露的“完善汇率机制决不是汇率水平的简单调整，不应局限于扩大汇率浮动区间，还应包括稳步推进 人民币可兑换，改进外汇市场交易方式”等信息，认为人民币汇率改革近在眼前。

　　以上两个截然不同的观点，看上去很矛盾，其实表现出了中国货币管理当局在对待人民币汇率改革上面微妙的心理， 他们明白，在没有找到一个化解良方之前，可能一句话，甚至一个眼神，都可以左右万亿美元追逐人民币升值热钱的去向。

　　这是一场前所未有的大豪赌：国际资本逡巡逐利，国内资本摇摆游离，中国政府苦寻化解良方。三方力量围绕着人民 币是否升值各怀心思，人民币成了悬在市场各方头顶的一柄利剑。

　　升值预期

　　时间过去一年多，人民币升值压力卷土重来，并且比去年8、9月份间更为猛烈。

　　此次升值压力伴随着国内利率上升及美元持续贬值、国内外汇储备快速上升而来。特别是日前在亚太经济合作组织论 坛期间的中美高峰会谈及柏林的G20财金部长会议上，胡锦涛主席向布什重申中国最终会采取更灵活的汇率机制，但这必须 等待时机成熟才可实行，不少国际投行的经济分析师认为，中国政府发出了可能在近期让人民币升息的信号。

　　虽然利率和汇率之间并没有必然联系，但分析师们依然乐此不疲。

　　众所周知，利率作为国内金融市场本币资金的价格，和汇率作为国际金融市场本币与外币之间的价格是两个不同的概 念。对于一个国家的经济而言，本币价格是对内，外币价格是对外。对内，利率的调整与变化会影响国内财富之间重新分配， 但不管国内财富的如何变化，财富变动总是只在一国之内进行。对外，汇率的调整与变化则会影响国际间财富的重新分配。如 果人民币汇率变动，必然引起国内财富与他国财富之间的重新分配。如果汇率调整不当，国内财富则流出去了。

　　“由此可以发现，炒作者的险恶用心。”中国银行重庆分行一位业务员对记者说。

　　除此之外，国内外汇储备快速上升确实给了人民币很大的升值压力。

　　资料表明，近年来，我国国际收支持续了较大的双顺差，人民银行为稳定汇率，不得不大量收购外汇，扩大基础货币 的投放。据悉，今年前9个月，我国外汇储备新增1113亿美元，几乎与去年全年持平。9月末外汇储备余额已达5145 亿美元。持续的双顺差和高额的外汇储备不仅增加了货币政策调控的难度，也增加了我国外汇资金管理的难度，增加了资本流 动逆转的风险。

　　还有一个背景就是美元贬值。美国政府纵容美元贬值，已是市场共识，两年来，美元在外汇市场节节下滑。瑞士信贷 第一波士顿的陶冬更是认为，美元的弱势会持续七年，是为“七年之痒”。

　　“由于人民币钉住美元，美元贬值人民币兑其他国家货币会相应贬值，这虽然短期内可以增加出口额，但绝非长久之 计。因为人民币持续走贬会削弱我国的出口盈利能力，对出口反而不利。”人民银行一位人士对记者分析说，“因此，人民币 长期钉住美元会加剧我国国际收支不平衡的状况。”

　　正是以上三个看起来非常合理的原因，豪赌人民币升值成了国际金融市场热钱及国内外媒体炒作最热门的话题。特别 是在香港，有研究机构明确表示人民币会在什么时候升值，而且会升值多少。据悉，正是这种言之确凿，目前有近万亿美元国 际热钱在豪赌人民币的升值。

　　攻击路径

　　这万亿美元国际热钱主要是指全球的对冲基金。在美元弱势的情况，对冲基金大肆买入非美元的资产，确实对人民币 升值的国际压力，起了推波助澜的作用。

　　对冲基金的主要攻击地是香港。因为香港股市的上市公司被认为与内地有较多的联系，一旦人民币升值，对冲基金即 可从香港股市获益。基于此，香港股市在过去一个月表现优于亚洲其它市场，恒生指数从12800点一直升至目前的140 00点附近。特别是11月23日，香港股市突破14000点关口，收盘达14023.29点，当日上涨222.69点 ，创下2001年3月9日以来三年多的最高收盘水平。

　　“进入香港股市只是其中一个方面，房地产市场、期货等市场也是攻击目标。”上海社科院周宇研究员分析，“外资 进入香港股市的主要目标就是想投机国企股和红筹股等中资股。如果人民币升值，以美元计算的中国企业收益就会超常增加， 股票价值就上升。这就是他们的打算。”

　　不错，与中国最相关的股票，是H股(在香港上市的内地公司)和红筹股(内地背景但总部设在香港并在香港上市的 公司)。在去年底和今年初的炒作人民币热潮中，H股和红筹股曾有过惊人的涨幅，但4月份，因为宏观调控，下跌幅度不小 。可是如今H股和红筹股均已涨回到今年4月以来的最高点附近。11月25日，恒生H股指数报收4910.42点，恒生 红筹股指数报收1517.66点。

　　另外一个数据更可以说明包括对冲基金在内的国际游资再次大举进入香港：从10月11日至11月10日的一个月 里，银行总结余增加了109亿港元。

　　除此之外，对冲基金还大肆流入亚洲其它国家和地区炒作，令全球对中国的压力点愈来愈有分量。

　　11月25日，日元兑美元一度升至4年半新高，为102.41。瑞士信贷第一波士顿预计，未来三个月日元兑美 元可能会升至93，即比现升15%。从今年9月以来，韩元兑美元是单边向上，目前的汇价是1057.1，已经2000 年以来新高。中国台湾、新加坡等地的情况都是类似。

　　对冲基金的肆虐，助长了美元以外货币的升值，间接地增加了中国的压力。如果中国坚持与美元挂钩，中国的货币币 值相对于欧元，及亚洲其它货币，也会随美元而贬值，会给这些国家带来压力。这些国家反过来会压中国升值。

　　中国成为众矢之的。

　　游资来源

　　除了对冲基金外，游资已经登陆。瑞士信贷第一波士顿、摩根大通、瑞银华宝等国际投行纷纷指出，在人民币升值的 预期下，目前国内已有300-500亿美元不等的游资流入。同时也有数据表明，截至9月底，中国的外汇储备已经达到5 145亿美元，大约每个月增长120亿美元，比年初增加了1000多亿美元。而同期中国的贸易顺差只有100多亿美元 ，而实际使用外资金额486.92亿美元。因此，至少有400亿左右的美元是无法解释的数字。

　　中国已成功遏制了资本外逃，时过境迁，在人民币升值预期下，国际资本正透过各种渠道流入国内。

　　“现在资金进来多数走的是贸易公司的渠道，表现为国内企业向国外客户预收货款，或者叫境外垫付款。有的公司一 个劲儿地收预收货款，但准确金额我们很难估计。另外，他们也走地下钱庄的渠道，只是数额较小。”外管局一官员说。

　　“另一种形式则可能是采取直接投资的方式。通过与内地企业订立假的合资合同，把资本从国外汇进来。”世纪证券 研究所刘峰博士说。

　　而对于游资的构成，刘峰认为，主要由两部分构成，一是中国曾经流出去的资金回流。“现在中国吸引外资直接投资 ，按国家排名，排在前几位的国家都是很奇怪的，包括像维京群岛、开曼群岛等这些免税岛。这些地方来的资金实际上是以前 流出的中国资金。”

　　“另外还可能是国外的基金、养老金等。美国债券泡沫破灭以后，许多资金可能流到亚洲或中国来，以寻求更高的回 报。”

　　游资涌入的目的只有一个，获利。“进来以后，这些资本可以买地、买原料，也可以投资于债市或者股市，或者直接 兑换成人民币等等，总之就是买入人民币资产，在人民币升值时获益。”中国银行国际金融研究室主任王元龙说。

　　结汇狂涨

　　豪赌人民币升值的不仅只有游资，国内企业也在这种强大的预期下开始了一场和央行的博弈。

　　“具体表现在以前门可罗雀的远期结售汇，目前渐成企业套期保增的避风港。”中国银行重庆分行一位业务员透露， 从10月份开始，该行的远期结售汇量比4—9月份的平均交易量增长了许多，并且是3个月期限以上的远期结汇合同比例较 大。该业务员拒绝透露具体的数据，但从其他各地中国银行的情况来看，比如上海，增长了3—4倍；广东近两个月来增长达 数倍之多。

　　中国工商银行广东省分行副总经理欧阳洁认为：“企业较为集中的远期结汇行为反映了市场对人民币升值的预期已经 达到一定层面，甚至在小范围已经形成共识。”

　　远期结售汇业务是企业锁定当期成本，保值避险的首选金融产品。该业务自1997年4月开始办理以来，在国际外 汇市场经历数次剧烈波动的情况下，均起到了很好地规避风险的作用。但目前情况发生了变化，升值预期不仅导致企业大量通 过远期结汇合同保值，也使近来个人外汇持有者纷纷来到银行抛售美元，银行的外汇储蓄流失日趋严重。许多业内人士认为， 这都是目前日盛的人民币升值预期所致。

　　政府韬略初现

　　信报记者 胡斯然 报道

　　第一招

　　总量控制中长期外债 人民币升值压力客观存在，但如何化解需要有大智慧。

　　中国政府高层官员已多次在公开场合表示将保持人民币汇率的基本稳定。特别是中国总理温家宝11月28日抵达老 挝准备参加东盟10+3会议时说，中国不会因为其它国家的压力而放松人民币兑美元汇率。这是中国政府高层迄今对美元走 软所发表的言辞最为强烈的讲话。

　　除此之外，实质性的动作也开始悄然推进。

　　11月27日，国家发改委以经济研究所名义发布了一份题为《调整货币政策、缓解资金紧张局面》的报告，报告首 次承认境外游资在内地的大量存在。“今年上半年外债增长16%，达到2000多亿美元，其中接近50%属于‘游资’性 质的短期债务。”

　　而另外一个即将出台的报告将对此给出解决办法。

　　据外管局内部人士透露，特别针对“游资”的《2005年外资银行短期外债额度核定办法》即将出台，该办法由国 家发改委、央行共同制定，由外管局执行。它弥补了今年6月26日起施行的《境内外资银行外债管理办法》中的不足，对境 内外资银行的中长期外债实施了总量控制，并且使2004年度短期外债余额指标的核定方法尽量简化。预计从2005年初 开始，外管局将会按照新办法规定的程序进行更为严格的核定。

　　第二招

　　引入美元做市商制度

　　这位外管局内部人士还透露，除了总量控制，为减少继续套牢“游资”、减缓升值压力而需要付出的大量外汇占款成 本，央行准备在外汇市场引入美元做市商制度。

　　“4大国有商业银行都将可能成为中国外汇市场的首批担任美元做市商职能的银行。这个方案一旦实施，豪赌人民币 升值的热钱将遭资金充裕的国有商业银行的挤压；央行如果随之逐步淡出外汇市场，目前中国基础货币的投放主渠道——外汇 占款也将变窄。”该人士表示，这对热钱将是一个毁灭性的打击。

　　一些观察家也认为，将美元做市商制度引入到中国外汇市场，人民币升值压力将由目前人民币资金充足的国有商业银 行接盘，目前苦苦支撑人民币汇率的央行将会大松一口气。

　　一些专家人士也同时认为，如果央行逐步淡出中国外汇市场，中国目前的基础货币投放格局将发生重大变化，过去由 外汇占款作为基础货币投放的主渠道，将会慢慢收窄，公开市场将会成为央行吞吐基础货币更为重要的渠道。

　　外管局的副局长胡晓炼日前就指出，在外汇市场引入美元做市商制度，可以让有实力的银行利用自身的优势，为中国 的外汇市场提供充足的流动性，进而逐步为央行淡出外汇市场创造条件。

　　国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌也认为，一旦美元做市商制度的推出，由于央行不再是外汇市场的唯一买家 ，通过各种渠道进入储备的外汇会分流到美元做市商手里，近而使中国外汇储备增幅下降。“但这种下降是中国目前十分乐于 见到的情况”。

　　第三招

　　反击弱美元减持美国国库券

　　“反击弱美元政策，顶住人民币升值压力，中央银行应当现在就卖掉手里持有的美国国库券。”摩根士丹利亚太首席 经济学家谢国忠认为，弱势的货币通常导致债券利率上升，但由于中央银行持有数量巨大的美国国库券，美国国库券的收益率 未能反映美元的政策。因为没有痛楚，所以鼓励了美国继续美元贬值政策。如果央行卖掉短期的国债，只以美元现金的方式留 存现钞，这将会导致美国国库券利益上升，美国政府将不得不在弱势美元与国库券高收益间作出选择。

　　事实上，根据中国人民银行货币政策委员会委员余永定的透露，中国已开始减少外汇储备中的美元资产的比例，其中 持有的美国国库券的增速今年已有所下降，目前约1800亿美元。

　　但值得注意的是，截至9月底，中国所持有的美国国库券总量实际上是增加的。

　　因此，“在处理货币市场的起落上，中国政府应该讲求策略。对冲基金已经变得非常强大，货币市场的短期流动，亦 是巨大和情绪驱动的。如果政府只是随波逐流，他们可能犯大错，他们的经济前景亦会受到威胁。”谢国忠说。

　　中国如何处理人民币，是全球问题解决的一个关键。许多人希望，中国能像日本在1980年代那样，创造一个巨大 的泡沫支持全球经济，而美国在那里休息。

　　还有三招

　　执行严进宽出货币政策

　　但是中国政府是不会给美国那样一个休息机会的，弹性汇率这个把中国拖向大幅升值之路的说法一再得到了货币当局 的否定，并逐步推出一些实质性的反击措施，除了上述所说的即将推出的美元做市商制度和对境内外资银行的中长期外债实施 了总量控制的政策外，从中国政府近期连续推出的三项政策显示，维持人民币汇率稳定的意图也是非常明显。

　　首先是“严进”。11月18日，人民银行首先上调境内银行美元小额利率上限，以提高外汇的资金收益，减小其与 人民币的利率差异，减小民间不断增长的换汇压力。

　　第二个是“宽出”，拓宽外汇流出渠道。11月16日，央行发布《个人财产对外转移售付汇管理暂行办法》，从而 为合法资产转移海外开了绿灯，规定从12月1日起，国家将放松对移民将合法财富转移海外的限制。而此前，政策只允许个 人财产性收益可以汇出，本金和资产变现的部分不允许汇出。

　　第三个还是“宽出”。11月17日，央行又调整境内居民自费留学购汇政策，自费留学换汇进一步放宽，学费按照 境外学校录取通知书或学费证明上所列明的每年度学费标准进行供汇；生活费的供汇指导性限额为每人每年等值2万美元。

　　谢国忠建议，在这样的背景下，中国必须另外采取更加激进的决策，来抵抗强大的对冲基金给予的压力。“这就是加 息，加息以抑制投资，同时会压制投机。一旦中国显示让经济着陆的决心，热钱会离开。随着投机冷却，中国可以按中国的步 子实施汇率改革。”