“C股”开闸股市极度深寒

　　规范法人股转让是为了抑制一级半市场灰色交易法人股转让有套利机会

　　规范非流通股的转让是利益格局的再次分配

　　C股市场还算不上市场，它对A股主要是心理影响

　　为搏全流通炒法人股未必就能获暴利

　　C股市场的活跃将带来大量的投机资金

　　不排除A股和C股价格接轨，但市场接轨不可有

　　1月4日起，非流通股转让正式通过沪深交易所实施。市场纷纷将非流通股称为“C股”，并称其为“C股交易市场”开张。

　　这一新规出台于2004年12月15日，旨在限制那些屡禁不止的非流通股场外转让行为。可舆论却把它理解为“全流通的先兆”，随后几个交易日，市场在一片“全流通”恐慌之下破位下行。规则的制定者不得不联手解释：非流通股依法转让不是变相流通。

　　但市场坚持自己的理解：1月6日，资本市场营业税优惠和证券交易减免印花税起草两大利好，都未能阻止上证指数创下新年里又一个5年半来的新历史最低点。在新年的前三个交易日里，每天都创出5年半来的新低，股市陷入了极度深寒中。中国股市就纠缠在这“C股”的死结中。在股权分置解决之前，非流通股份的每一次转让，都在股民的伤口上撒上一把盐。因为，非流通股股东的成分越复杂，股民们眼巴巴盼望的“全流通补偿”就越有可能落空。A股市场的价值中枢只有下移。

　　非流通股转让规则的出台暴露了监管层的矛盾心理———既想规范非流通股转让市场，又不愿推进该市场的“繁荣发展”。而市场的理解中只有一条———在股权分置解决之前，非流通股份的每一次转让政策，都是利空。

　　至于“C股”自身，有观点认为，如果把A股、B股、H股市场称作“零售市场”的话，那么，非流通股市场就可以称为“批发市场”。这一“批发市场”将带来中国股股市最后的暴利机会。因为，“C股交易市场”的优势是显而易见的———同样有分红权力，价格优势明显，转成A股巨大的溢价想像空间。

　　记者采访了几位投行人士，他们均认为“C股”市场前景难以预测，但“C股”市场的活跃将带来大量的投机资金，其中的套利机会显而易见，关键还是在于把握。毕竟，政策尚不明朗，为搏全流通炒“C股”股则未必就能获暴利。

　　因此，尽管被称为“C股”首单的转让的误传已被澄清，但其对市场的深远影响已经成为近期股市最热烈的话题。（傅晓颖）

　　“C股”让股市失血

　　对非流通股转让的影响，基本在业内形成两种不同意见。以张卫星为代表的一方认为新的非流通股转让行为即将对深沪股市产生难以形容的悲观影响；部分从事资产管理业务的专业人士则认为不必过分看重其负面影响。

　　流通股东权益受损？

　　业内认为新规定下非流通股转让对现有流通股市场的影响，主要体现在1％的转让门槛和交易所公开转让信息方面。

　　市场知名人士张卫星认为，不能因为非流通股转让不通过交易所系统撮合就仍是场外市场。相反，由于非流通股在交易所转让形成事实上的流通，将以往非流通股侵占流通股股东利益的不合法行为合法化了。从实践角度看，由于新规定将非流通股转让比例由以前的5％下调至1％，因此今后市场上将出现小盘的上市公司40万或50万规模的非流通股转让。非流通股东今后可以在合法的外衣下侵犯流通股东的权益。从长远看，流通股东因权益受到损害，陆续离开市场，必将把现有的流通股市场推向岌岌可危的境地。因此，有关非流通股的转让新行为必须立即叫停，否则A股二级市场前景难测。

　　重塑定价体系

　　深圳某大券商并购部门负责人表示，目前非流通股与流通股存在巨大的价差。非流通股因无法正常流通，而使流通股享受流通溢价。在非流通股实现交易所低门槛转让并可以公开转让信息后，现有流通股的溢价失去了存在的基础。以非流通股在净资产附近为标准，现在二级市场的股价的确太高了。在部分机构看来，收购非流通股的好处不仅可以享受同股低价，还可以享受同等的分红待遇。包括保险公司在内的机构投资者，今后可能将逐步退出二级市场，转而从非流通股转让上获取收益。

　　据介绍，非流通股转让的游戏规则变化后，将促进非流通股转让的活跃。例如一家质地不错的公司大宗非流通股被某机构受让后，可以将非流通股拆细成1％的比例在交易所转让。机构可以保持非流通股的较大比例保持控制，也享受日后的分红。而在交易所公开信息的情况下，非流通股转让的呆滞局面被打破，非流通股也将可以享有流通溢价。而在比价效应的影响下，二级市场流通股的价格将面临向下与非流通股接轨的压力。

　　这位并购专家认为，尽管1％的转让门槛对许多投资者来说依然相当高，但从5％的比例降到1％可以实现，本身说明从1％降到每交易单位一万或一千股不是没可能，最终可能降低为一手为单位，从而与流通股交易的单位接轨。而在信息披露上，尽管具体的价格信息披露仍不被允许，但未来随着非流通股的交易活跃，增加信息披露的透明度，进而实现非流通股与流通股交易信息的接轨也顺理成章。在这一过程中，非流通股的价格势必上涨，而二级市场的价格则必然要向下。

　　乐观者建议谨慎观察

　　从近日市场表现看，似乎非流通股的转让新规吓坏了不少投资者。不过，部分机构对非流通股转让的实际利空影响有不同的看法。第一创业证券资产管理部总经理安俊杰认为，短期内二级市场在同股同权的压力下会出现恐慌性下跌，但中国绝大多数上市公司的特点，令实际的转让工作未必如人们预想的那么悲观。从理论上看，目前流通股相对非流通股有很高的流通溢价，非流通股转让无疑对二级市场有较大冲击。

　　从过往非流通股转让的经验判断，基本是好公司不愿意转让，绩差公司转让频繁。尽管与流通股相比，非流通股价格很低，但从上市公司本身质地来看，许多实现了非流通股转让的公司资产质量很差，现有的非流通股转让价格依然偏高。收购方往往在受让非流通股获得控制权后也发现，公司质量很差，取得稳定分红的前景暗淡。

　　安俊杰认为，除了上市公司质量问题外，交易所转让市场的前景也决定了非流通股转让市场的未来。如果非流通股无法顺利找到买家，那么其交易将十分清淡。毕竟交易所转让市场无法提供与二级市场同等的交易环境。对短线资金来说，炒股看重的是具体股票的操作价值。在今年非流通股转让的具体实践中，所谓的“C股”市场，从长期看走向清淡的可能性要大一些，甚至可能面临曾经存在的法人股市场的命运。

　　资金分流影响不可忽视

　　据不完全统计，2004年公告转让价格并且已实施的协议转让有264宗，转让金额约为162亿元。2003年转让金额约为155亿元。在非流通股转让新规影响下，无疑将有公司加大非流通股转让的力度。即便不考虑这方面影响，今年非流通股转让的标的额也将在160亿元以上。从极端的情况考虑，如果庞大的资金弃二级市场转向非流通股市场，那么已经创5年新低的二级市场势必再次“失血”。

　　尽管业内专家对非流通股转让的影响看法存在差异，但都承认二级市场投资缺乏财富效应，是信心缺失，市场连创新低的症结。如果不能根据非流通股转让的实施，对流通股给予适当的补偿，留住投资者，那么随着非流通股转让的进行，可能会有更多的投资者离场。（深特）

　　股民要炒“C股”有点难

　　可通过注册小公司等办法变通

　　《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》发布之后，自然人参与非流通股的转让活动备受关注。日前深交所相关工作人员却表示，除了司法裁定和有权机关批准受让之外，自然人炒非流通股“暂时不行”。

　　该工作人员明确告诉记者，《实施细则》第九条明确规定，只有在三种情况下，自然人才能受让上市公司非流通股：司法裁决、有权机关批准、法律法规规定可以受让的其他情形。因此，通过司法裁决和有权机关批准，自然人可以受让非流通股。而由于目前法律法规对自然人受让非流通股还没有明确的规定，因此，自然人“暂时”不能参与非流通股股份的转让。

　　法律专家

　　《实施细则》暗设门槛

　　法律专家解释，《上市公司非流通股股份转让业务办理实施细则》为自然人受让非流通股设置了“障碍”。

　　一位法律专家对记者进一步解释说，在《实施细则》出台之前，《公司法》等法律法规对自然人受让非流通股并没有具体规定，也即是说没有禁止，因此自然人受让非流通股不受限制。

　　而《实施细则》出台之后，由于明确了自然人受让上市公司非流通股必须要得到“法律法规”的许可，而此前法律法规并没有规定“可以受让”，因此，在没有出台新的法律法规规定自然人可以受让非流通股之外，自然人不能受让非流通股。也即是说，《实施细则》的出台为自然人受让非流通股设置了“障碍”。

　　市场人士

　　管理层态度可能有变

　　市场人士分析指出，在交易所出台上市公司非流通股转让规定之后，市场反应强烈。此后，管理层急忙澄清非流通股转让与流通股交易有区别，并强调非流通股转让不意味着任何所谓股票交易市场的开通，以安抚市场。

　　市场人士进一步指出，此前管理层表示，自然人受让非流通股“不受限制”，市场随之出现了一些“异声”。而随着大盘的持续下跌，不排除管理层考虑到市场的承受能力，转变了“不受限制”的态度，暗中抬高自然人受让非流通股门槛的可能性。

　　既然交易所对自然人受让非流通股设置了较大的限制，想买上市公司非流通股的普通投资者是否就彻底没戏了呢？对此，市场人士认为，投资者仍可通过司法程序，有权机关批准，以及注册成立一个小公司，以法人的形式通过交易所的“正规”渠道参与上市非流通股的受让。（郑宏）

　　资料

　　什么是“非流通股”？

　　指尚未在交易所挂牌交易的股份。“非流通股”是对目前不能上市挂牌交易的上市公司的“国家股”和“法人股”的统称。

　　法人股是中国所特有的一种股份形式。国家股大部分都是原国有企业的国有资产，通过折股而形成的；法人股是社会中各法人机构以其资产向公司投资形成的股份。

　　“非流通股”的缘起

　　80年代末90年代初，为了确保公有制的主导地位，并防止国有资产流失，设计了国有股、法人股、社会公众股的“股权分置模式”，并规定前两种股份暂不流通。

　　非流通股市场大事记

　　1992年5月明确规定在我国证券市场，国家股、法人股、公众股、外资股四种股权形式并存

　　1992年7月STAQ市场获准开通

　　1993年4月NET市场获准开通，个人可参与交易

　　1998年11月17日上海拍卖行举办首场法人股拍卖会

　　1999年勒令关闭STAQ、NET市场

　　2000年4月转配股获准上市，随后，法人股拍卖市场升温

　　2001年2月19日B股对境内投资者开放，上海法人股交易达到顶峰

　　2001年6月12日《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》宣布国有股减持

　　2001年9月30日《关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》，对社会委托拍卖紧急刹车，重申：协议转让必须在依法设立的证券交易场所进行

　　2002年6月24日《停止通过国内市场减持国有股》

　　2002年11月5日《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》

　　2003年12月16日国资委出台《关于规范国有企业改制工作的意见》，其中提及国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考盈利能力和市场表现合理定价

　　2004年2月2日《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称“国九条”）再次明确提出，要“积极稳妥解决股权分置问题”

　　2004年2月5日国资委、财政部公布《企业国有产权转让管理暂行办法》

　　2004年12月15日《上市公司非流通股转让实施细则》，规定2005年元旦起严禁场外非法股票交易活动，非流通股转让须在证交所进行

　　2005年1月4日新规则下非流通股转让第一单成交

　　（组辑）