东方早报：认清股权分置改革的博弈本质

　　作者：李巨微

　　昨日，沪深股市呈现暴跌行情。上证指数大幅下挫28点，报收1130点。在沪深证交所、中国证券登记结算公司出台《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》，4家首批改革试点公司浮出水面———股权分置改革终于进入操作阶段的背景下，股市大盘不仅未现反弹，反而加速下跌，看似出人意表，其实不足为怪。

　　一段时间以来，我们反复强调要以“博弈思维”分析看待股市相关问题。4月14日，在《“含权折股”是化解股权分置主要方向》一文中，我们又指出，股权分置改革试点即将启动意味着“围绕化解股权分置的实质性利益博弈正拉开帷幕”。眼下与今后一个时期，如果沿用这一思维方式，充分洞穿股权分置改革的博弈本质，当能够“既见树木又见森林”，动态地认清股票市场演变的整体方向，直至把握二级市场的阶段性走势与特征。

　　具体而言，运用“博弈思维”，可以发现围绕化解股权分置的博弈线索如下：

　　首先不妨设问，股权分置改革试点为什么会体现为重大“利空”因素？究其要害在于，4月29日中国证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》所宣布“方案协商选择(大股东出方案、流通股股东表决)”原则。一些观察人士为这一“市场化”做法鼓掌，但真正的市场参与者多数不以为然，部分人甚至认定它在实践中无法达到利益平衡，注定无法大范围生效。

　　那么，股权分置弊端始于计划经济的那一套做法，责任不言而喻，为什么不能在考虑上市公司差异性基础上，通过“集中定价”方式统一解决？这事实上是认清围绕股权分置博弈的重要切入点。可以肯定地说，资本市场直接监管部门是进行过统一化解这一市场顽症调研的，但由于强势利益主体反对，此路至今没有松动的缝隙。

　　于是，直接监管部门只能“退而求其次”，采用“分散决策”方式，以期尽快启动改革试点、打破坚冰。一旦试点启动，直接监管部门将获得展开下一步博弈的立锥之地。尽快启动试点主诉求之下，证监会另有两项诉求：一是以建立流通股股东表决制度制衡大股东，二是实现“流通股含权”。至今，流通股股东表决制度已经确立；而4家首批试点公司透露出的“预案”均包含着我们所主张的“含权折股”内容，表明“流通股含权”似乎已属“既成事实”。

　　无疑，相对于投资者特别是中小投资者期盼，建立在利益主体博弈基础上的化解股权分置试点安排仅仅是迈出了无法锁定预期的一小步。昨日，于早报刊发的记者专稿中，张卫星就对证监会未将补偿流通股股东力度更大的几家民营上市企业确定为试点公司表示遗憾。其显示证监会正小心翼翼地把握着“分寸”，既怕把投资者胃口调得太高，又怕大股东连“流通股含权”都不认账，毕竟这一概念并非“名正言顺”。

　　沿着以上线索，关注股权分置的下一步博弈图景———就流通股股东而言，至今于大原则制定上缺乏话语权系不争事实，既然“分散决策”给予了参与博弈的“二等权利”，惟有对那些提出诸如“10送2”的“狗皮倒灶”补偿方案，获取变现通行证的大股东坚决说“不”。

　　大趋势上，“分散决策”获得实质性进展的标示无疑是，不同类别的上市公司分别取得了“定价”基准，且大盘国资上市公司出资人认同这样的“定价”基准。做到此点十分困难，但并非没有可能性。而能否有一批基准方案成功施行，说到底，关键在于国资上市公司出资人的态度，投资者不妨拭目以待。或许如一些学者所预言，“分散决策”将被证实超越了中国市场经济发育程度，那就更需耐心等候新的博弈之局搭建。

　　与把握股票二级市场的阶段性走势与特征相关，我们分析发现，当前中国内地股市似进入了一个与“推倒重来”没有多少实质差异的“算总账”阶段。股权分置固然是亟待化解的市场核心症结，对上市公司质量问题、券商巨亏问题等重要症结，管理层似有一并处置，让股市吸引“增量投资者”、焕然起步的意思。于市场转型的一些“歧点阶段”，难免有人成为被祸及之“池鱼”。对之，“存量投资者”不可不防。