云南文山电力：优势独具的小水电电网公司

　　投资要点

　　●文山地区经济快速发展有效拉动对电力的需求增长，公司售电收入快速增长，同时积极参与向越南送电，大湄公河次区域电力合作前景广阔。

　　●南方电网并购文山电力，壮大了公司实力，有利于其进一步扩张，有望实现超常

规发展。而近日云南电网公司对小水电上网的规定解决了公司在电力富余之后出路何在的后顾之忧。

　　●公司具备多重利好概念：“厂网合一”具备了垄断经营的实质；“西电东送”和“向境外送电”拓展了发展空间；“小水电为主”迎合了国家鼓励政策及可再生能源的扶持政策。我们认为公司具备中长期业绩稳步增长的条件，继续给予“推荐”的投资评级。

　　公司主营业务为水力发电、供电和配电，主要产品为电力，主要用于能源供应，是文山州下辖文山县、砚山县、丘北县和富宁县境内唯一拥有供电经营许可权的单位。2005年业绩增长的主要原因来自于以下三个方面：一是2005年供电形势紧张依旧，需求持续旺盛，公司经营获得很好的市场大环境；二是自发电量增加，毛利率水平上升，盈利能力明显增强。三是去年10月份销售电价提升，进一步提升盈利水平。

　　工业经济增长拉动文山售电业务快速增长。2005年文山地区工业生产稳定增长，经济效益有所提高。文山电力80%左右的售电来自于工业用户，所以文山工业生产的稳定增长直接拉动了文山电力的售电和供电业务，使其保持快速增长。

　　结构优化提升毛利率

　　2004年公司加紧进行电源点建设，募资项目提前产生贡献。募集资金投资的项目落水洞水电站和南汀河电站共5.4万千瓦原计划2004年下半年和2006年投产，但是2004年即告全部投产，提前并网发电，这两个项目2005年全部产生效益。由此，公司自发电能力得到显著增强，大大提高了主营业务盈利能力。目前，公司自有小水电毛利率在65%左右，随着自有水电比重的增加，综合毛利率已经从2003年的26%提高到目前的35%左右，2005年全年预计将稳定在34%以上。而文山州内其他中小水电站（如马鹿塘电站、猫猫跳电站）建成投产，也进一步使公司减少了购买高价电的电量。

　　公司销售电价也有所提高。2004年10月26日，公司（含文山、砚山、丘北、富宁四县）直供的非居民照明用电、商业用电、非工业和普通工业用电、大工业用电（含电炉铁合金用电）、趸售县公司用电销售价格适当调整，提价水平为平均每千瓦时提高1.24分，大工业及非工业、普通工业用电基本电价每千伏安每月提高2元。销售电价的提升促进了2005年公司收入的增长。

　　另外，作为地方电力企业，公司采取集中管理的方式，大大降低了运营成本；公司多年来技术改造投资力度较大，对送电网和变电站进行了多项技术改造，使得发电成本逐年降低，网损率逐年减少。

　　参与越南送电前景广阔

　　与中国云南接壤的越南北部近年经济快速发展，用电量平均每年增长10%以上，出现巨大的用电缺口。据统计，云南电网2004年秋冬向越南送电4943万千瓦时，首开中国大规模向周边国家售电先河。今年6月28日，云南电网公司从文山通过双回110千伏输变电工程正式向越南河江送电，开通了中国继通过河口首次实施大规模对外送电之后的第二条对越送电大通道，云电送越最大电力将达13.3万千瓦，年送电量达到4亿千瓦时以上。

　　文山电力2004年12月25日公告称，越南河江省110kV电网及安沛省110kV电网将同中国云南文山电网连接并由文山电网110kV线路向越南河江110kV变电站供电。公司按每千瓦时0.015元收取过网费，同时当公司参与向越南送电时，所获收益由云南电网公司对越南统一结算后按每千瓦时0.28元支付给公司。由此预测向越南送电有望成为公司今后稳定的利润来源。向越南送电为文山电力提供了一个良好的市场开拓契机，特别是有利于降低2007年后云南省电力富余对公司经营的潜在影响。

　　南方电网控股带来新机会

　　文山电力地处云南文山境内，境内雨量充沛，河脉纵横，河床陡、落差大，全州水能资源理论蕴藏量323万千瓦，可开发装机容量1543千瓦，目前装机容量占可开发容量的比例只有16.06%。而之前的11座电站总装机容量仅为4.05万千瓦，整体规模偏小。公司一直以来都有收购州内其它电力资产的期望。随着南方电网的控股，文山电力有望在满足本公司电网负荷需求以后，利用股东背景、资金、技术、管理和信息上的优势，继续在州内扩大供电营业区；其次，更好地适时通过股权关系介入州外其它地方电力企业；在本供电营业区内，电力有富余的情况下参予其它区域送电以及“西电东送”等，从而实现最大化盈利。

　　同时，近日云南电网公司出台新的《云南电网并网小电管理办法》。《办法》要求：对与云南电网直接并网的地方电站小电上网电量，所属各供电局和分公司要统一按合同进行收购，上网电量原则上实行全年全时段全电量收购，收购价格分为丰、平、枯三个价格，分别执行国家、省发改委批准的非统调小电上网价格。该《办法》的出台实施，对目前遍布云南全省各地的小水电投资者和各地方政府无疑是一强心剂，解决了全省小水电投资者关于电力富余之后出路何在的后顾之忧，也为公司打开了新的近乎无风险的市场空间，2007年可能出现的电力过剩的影响进一步减小，成长空间依然广阔。

　　业绩预测及投资评级

　　我们预计2006年由于在2005年公司募集资金的两个水电站项目贡献全年收益的基础上，经营业绩增速将有所放缓。但是由于地方小水电的陆续投产发电使得文山电力有望继续保持30％左右的毛利率。受需求拉动，公司业绩仍可稳定增长。2007年在电力行业可能出现过剩的情况下，文山电力依靠“西电东送”，“向越南送电”以及地区经济（三七等产业的兴起）的稳定增长有望继续保持良好的发展势头。另外，未来两年南方电网对文山电力的扶持也有可能使得文山电力实现超常规发展。

　　值得注意的是，径流式小水电为主的发电结构决定了公司经营具有一定的季节性特征，这无疑成为长期影响公司业绩的一个关键的不稳定因素。但是，从多年的年平均降雨量来看，下属小水电以年度为单位的来水比较平均（年平均降雨量在1000毫米左右波动），全年发电量比较稳定。同时，在拥有自有电网的情况下，不存在丰水期弃水窝电的情况，因此从年度来看，水文情况对公司的发电业务影响有限。

　　通过DCF估值模型，文山电力的合理价值在9.16元/股的水平。利用相对估值，通过对水电板块内的公司对比分析，假设达到平均水平，则公司目标价位在8.36元左右，还有29%左右的上涨空间。我们认为公司成长性更胜一筹，应当给予更高的市盈率水平。我们认为文山电力的价值中枢在8.7元附近，给予“推荐”的投资评级。(范习辉)