外资并购行业龙头“徐工”是刹车节点？

　　在外资并购我国行业龙头企业日益受到各界普遍关注甚至质疑的当下，又一桩跨国并购正在紧锣密鼓地进行：日前，我国规模最大的工程机械生产企业徐工集团与全球最大的基金投资机构美国凯雷投资集团达成最新协议，美国凯雷拟斥资3．75亿美元，收购徐工集团下属核心企业徐工机械公司85％的股权。这是迄今为止我国最大的一宗国际私人基金在华投资并购项目，也是国际基金投资机构首次涉足收购我国行业龙头企业。同时，它也是在中央明确提出加快提高自主创新能力新目标后的首例涉及我国行业龙头企业的跨国并购案。在某种意

义上，徐工并购案已成为观察我国对外开放政策的一个标志性节点。

　　2006年4月，凯雷－徐工并购案的一纸最新补充条款上报国家某部委。

　　美国凯雷集团与徐工集团在该补充条款中约定，增设“毒丸”计划，即如果“凯雷”未来以公开发行股份上市的方式退出合资公司，一旦有与合资公司（并购后的凯雷徐工）构成竞争的潜在投资者A获得上市公司的股份达到或可能超过15％时，“毒丸”计划自行启动：上市公司立即向除A之外的所有股东，以人民币一分钱或等值外币的价格，按A实际持有的股份数增发新股，以增加A为获得对上市公司的控制权而需收购的股份数量及其需支付的对价，从而使潜在产业竞争者在实际上无法实施收购。

　　“这种针对潜在敌意公司的‘反并购’条款在我国的跨国并购中是首次使用，有关领导私下也承认，徐工把跨国并购中对中方利益的保护提高到了一个新的高度。”一位知情人士透露，“然而徐工的并购之路并不平坦。”

　　“势”的碰撞：徐工引资并购是否有必要

　　2005年12月，国家发改委体改所国有资产研究中心主任、研究员高梁发表论文《警惕中国装备制造骨干企业被外资吞并》。高梁一针见血地指出：“近年来在我国改革开放中有一个严重的错误倾向，各地方把吸引外资作为促进经济发展、推进国企改制的主要途径。在地方政府鼓励下，跨国公司乘机加紧并购我各地方的行业排头兵企业。他们凭借‘500强’的优势和公关能力，廉价收购我国骨干企业的优质资产、独有品牌、核心技术和制造能力，将其纳入合资企业，力图控制企业经营权，最后逐步迫使中方退出，最终达到消除潜在竞争对手、垄断我国市场、压制我国技术进步的目的。”

　　高梁警告说：“如果听任国家多年培育的骨干企业被跨国公司吞并，我国工业的核心和关键部分被外资控制，国家将失去对工业发展和技术进步的主导权，我国经济独立和政治独立的基础将被侵蚀殆尽，中央增强自主创新能力、振兴装备制造业的方针将失去前提。”

　　为化解危机，徐工引进外资

　　而近年来中方在大连电机厂外资并购案、西北轴承厂外资并购案、佳木斯联合收割机厂外资并购案、无锡威孚外资并购案、锦西化机外资并购案、杭州齿轮厂外资并购案等一系列“饮鸩止渴”式的引资并购中，一再痛失品牌、市场和产业平台的残酷现实，也日益引起各界的关注和警觉。

　　“这种舆论压力是无形的，也是巨大的。”徐工集团副总经理王岩松说，“徐工的跨国并购恰恰是在这种背景下展开的，难度可想而知。”

　　然而决定着徐工集团不得不逆流而上的恰恰也是一个背景：徐工集团自身的发展轨迹决定了它在2006年必须做出引资并购的选择。

　　早在1989年，徐州市为做大做强徐州的工程机械产业，将多家市属国有工程机械企业合并成立徐工集团。经多年发展，徐工集团已成为我国规模最大的工程机械研发、制造和出口企业。2005年集团总资产72亿元，总负债61亿元，当年实现销售额131亿元（其中77亿元是徐工品牌，54亿元是参股的外资品牌）。

　　由于进入集团公司的企业良莠不齐，徐工集团在迅速壮大企业规模的同时，也背上了沉重的债务包袱。2002年徐工集团以“债转股”为契机，整合旗下核心企业，成立徐工机械公司，徐工集团持有51．32％的股权，华融、信达、东方、长城等四家资产管理公司合计持有48．68％的股份。2003年信达等资产管理公司拟拍卖所持股份、并已对海内外发布招标公告，徐工集团最具威胁的竞争对手、全球最大的工程机械企业卡特彼勒公司意欲收购，徐工集团爆发股权危机。

　　为化解此次危机，徐州市委、市政府与四大资产管理公司反复协商，获准由徐工集团以溢价、全额回购股权，全部回购资金约6．8亿元。

　　“这笔钱大部分是从银行贷来的，靠徐工集团的自身利润积累，根本无法偿还。要最终化解危机，就必须引进战略投资者。”王岩松说。

　　引资并购，招来广泛关注

　　2004年4月，徐州市政府按照国家有关政策规定，启动国际招标程序，全球最大的基金投资机构、在全球管理着300亿美元资产的美国凯雷投资集团最终从7家竞标公司中胜出，美国凯雷拟斥资3．75亿美元，收购徐工机械公司85％的股权。

　　“现在有人说行业龙头企业都不能卖，”徐工集团一位高管人士说，“但是，如果当年我们不费尽心血、通过回购股权重新夺回对投资者的选择权和谈判权，徐工机械的股权早在2003年就被拍卖了，那样卡特彼勒也许早就进来了，哪里还能等到今天再谈什么规避行业损害？”

　　决定徐工集团必须引资并购的另一个现实原因是，截至今年2月23日，徐工集团当年用于向四大资产管理公司回购徐工机械股权的数亿元贷款已到期，目前又办理了3个月的展期。如果不能通过改制引进战略投资者，徐工集团将因为贷款逾期，再次面临被美国花旗银行等放贷银行公开拍卖徐工机械质押股权的命运，从而失去对合作对象的选择权和对自身权益的保护权。

　　徐工集团的财务人员还算了这样一笔账，仅这6．8亿元的回购资金和徐工集团目前账上的4亿元或有负债，每延迟清偿1天，徐工集团就要多付利息18万元。

　　一边是对外资并购我国行业龙头企业的质疑声浪，一边是徐工集团引资并购箭在弦上，凯雷—徐工并购案遂引起国内外高度关注。

　　财务投资者：跨国并购新主角

　　全程参与了并购案操作的王岩松却对并购的最终实现充满信心：“我们的并购与此前的所有引资并购都不一样，我们引入的是财务投资者。”

　　与外界的隔岸观火不同，徐工集团对外资并购之伤，有着切肤之痛。早在1995年徐工即与全球规模最大的工程机械制造商美国卡特彼勒公司成立了一家生产挖掘机的合资公司，徐工拥有40％的股份。“合资公司成立后连年亏损，1997年追加投资时徐工已没钱投入，徐工的持股比例因此不断下调。”徐工集团经济运行部部长王庆祝说，“如今徐工在合资厂仅持有不到16％的股份，合资厂生产的挖掘机不仅不贴徐工的牌子，而且徐工也永远失去了生产挖掘机的权利。”

　　正是这次教训引起了徐工的警惕。“如果与卡特彼勒这样的产业内投资者合作，卡特彼勒不仅将一举消灭它全面占领中国市场的最大竞争对手，而且还把竞争对手变成了自己的生产车间，成为它的全球配件供应链的吸纳地，徐工的自主创新能力也将受制于卡特彼勒的全球技术布局。”徐工集团的一位高层人士说，“更可怕的是，卡特彼勒还可以凭借每年全球销售收入300亿美元的实力，在中国市场打价格战，逐步吃掉其他企业，最终全面控制我国工程机械行业。”

　　徐工吸取了上一次的教训，这一次，徐工集团在国际招标中明确提出两条：外资并购徐工机械以后，所生产的各类产品，必须继续打徐工品牌；同时必须迅速提高徐工的核心技术水平，新上发动机生产项目，填补长期以来徐工不能生产核心部件的空白。美国凯雷答应了徐工的“苛刻”要求。美国凯雷投资集团是全球最大的私人基金投资机构，在全球管理着总额高达300多亿美元的资产，因美国前总统布什、英国前首相梅杰等国家首脑先后在公司任职，凯雷公司被称为国际投资界的“总统俱乐部”。

　　徐工集团董事长王民分析说：“美国凯雷是财务投资者，而不是产业内的掠食者。它的战略目标不是在工程机械行业做成垄断之势，而是迅速做大、做强它并购的企业，然后拿到国际资本市场，通过股票上市或股权转让赚钱。”

　　徐工集团与凯雷博弈

　　作为一个老牌国有企业，徐工集团在一步步推进自己的计划。他们愿意先把自己最能够使上劲儿的事做好，那就是与凯雷博弈。

　　双方都聘请了精锐的法律、金融、财务顾问队伍，甫一见面，双方都不禁为对方谈判阵容的强大而暗暗吃惊。

　　最难谈的是价格。经审计、评估，徐工集团下属核心企业徐工机械公司净资产约为14亿元人民币，美国凯雷究竟将以什么价格并购？

　　由于此次交易估价采用了国际通行的折现法（根据企业的盈利能力，把它未来的利润折算到当前的企业价值数额），将企业未来4年的利润、折旧折为现值。其间，按照徐工集团聘请的国际财务机构制定的计算模型、推算出的未来4年的利润收入，与外方顾问机构的模型推算结果有很大差异，双方数次因为无法统一对企业的估值离席而去。

　　徐工认为合资厂能实现很高的利润目标，凯雷认为合资厂赚不了那么多，最终，谁也说服不了谁，双方只得达成“对赌”协议：凯雷集团旗下的“凯雷徐工”收购徐工机械的股份及增资的具体金额取决于徐工机械一年后的经营业绩。如果徐工机械2006年的经常性EBITDA（指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，则凯雷徐工的出资购股金额为3．15亿美元，增资额为6000万美元；如果达不到约定目标，则凯雷的购股金额为2．55亿美元，增资额不变。

　　“也就是说，如果合资后的徐工机械达到了我们推算的利润目标，凯雷为取得净资产为14亿元的徐工机械85％的股权，共须支付人民币约30亿元。”王岩松说，“如果徐工机械未能达到我们推算的利润目标，凯雷的支付总额约为25亿元人民币，也远远超过徐工机械的净资产。”

　　由于凯雷的财务投资者性质，最为我方重视的品牌保护、规避行业损害的条款，谈得颇为顺利。

　　“徐工”品牌仍由徐工集团持有，授权合资公司使用。合资公司必须在其生产、销售和出口的产品上使用、且仅能使用“徐工”相关商标和徐工集团所拥有的其他商标。

　　———凯雷及其关联公司不能直接或间接在中国“投资任何工程机械项目（即在华持有其它工程机械项目20％以上的股份）”。

　　———四年内凯雷不得以直接或间接的方式，转让其持有的合资公司股权；

　　———四年后徐工集团具有合资公司股份的优先回购权；如果凯雷向产业竞争者直接或间接地转让其持有的合资公司股权，则必须经徐工集团（即经由徐工集团重新上报有关部委审批）同意，否则为无效转让；如果凯雷公司向第三方转让合资公司股份，继承者须遵守本合同的约定，如“仅能使用徐工品牌”“不得在华持有其它工程机械项目20％以上的股份”等。

　　这些条款基本上杜绝了国际同行业大型跨国公司通过股权转让的形式，染指徐工机械的可能性。时至今年4月，国家有关部委在审批中再次发问：如果潜在的“敌意”收购者在未来的海外上市阶段、通过股市染指徐工机械怎么办？凯雷与徐工遂达成一条最新的补充协议，增设“毒丸”计划。

　　国企改制要慎重，更要图发展

　　在记者向高梁研究员具体说明了凯雷—徐工并购案的主要情节后，高梁表示：“对于这一个案，了解不多。从介绍的情况看，徐工集团此次引入海外财务投资者，部分原因是徐工集团目前面临着巨大的到期还贷和股权被迫拍卖的压力，要么跳水塘，要么跳火坑，目前的选择是两害相权取其轻。而海外财务投资者的并购，的确与海外产业投资者的并购不太一样。这两种并购对我国龙头企业和相关行业的作用与影响，也不能简单等同。”

　　与外界的质疑形成某种反差的是，此次并购得到徐工集团职工的认同。2005年9月，徐工集团和徐工机械公司分别召开职工代表大会，以无记名投票方式表决《并购、改制方案》，《方案》以高票在两个职代会上获得通过。

　　职代会会议纪要显示，徐工集团职代会的无记名投票结果是219人同意、2人反对、1人弃权；徐工机械公司职代会全票通过。

　　徐工集团下属徐工科技公司职工代表、全国五一劳动奖章获得者毕可顺说：“徐工集团的历史包袱太重了，不改制只有死路一条。现在的方案不仅保住了民族品牌，而且还能借外方的钱做我们的品牌。”

　　除了债务压力外，徐工集团现有2万多名在册职工（其中5000多名内退、下岗）和5000名离退休职工，2005年徐工集团人工成本高达8．1亿元。然而作为纯国有企业，由于尚未建立规范的现代企业制度，经营机制缺乏活力和吸引力，近6年来徐工集团流失高管人员15名，技术人员近400名，分别占公司高管人员和技术人员总数的24％和8％。

　　中国工程机械行业协会理事长韩学松表示：“徐工集团借助国际财务资本推进改制、提升公司竞争力，既保住了民族工业的血脉，又有利于带动中国工程机械行业整体水平的提高，是国有大型企业寻求变革和突破的一种积极探索，符合我国工程机械行业的整体利益。”

　　围绕凯雷－徐工并购案展开的诸多宏大命题的争论仍在继续。然而已连续30多年被推选为职工代表的毕可顺说：“涉及国有大型企业改制，谁都可以站出来说要慎重！要慎重！可企业耽误不起啊！究竟谁来对企业的命运负责？企业是职工的衣食饭碗，如果企业拖垮了，最直接的承担者还是徐工2万多名职工。”新华社记者周国洪