中国股市的一次接轨实验

　　★文/欧永生

　　中资银行再次为国际资本市场奉献了一场空前的盛宴。10月27日，中国最大的银行—中国工商银行(下称“工行 ”)的股票在香港和上海同时挂牌交易。这次筹资总额达196亿美元的首次公开募股(IPO)，不仅刷新IPO全球融资 纪录，更为引人注目的是，首创了“A+H”同步发行、同时上市的发行方式。

　　这种发行方式的特别之处在于“五同步”—同时披露、同时询价、同时发行、同样价格和同时上市。而要做到这“五 同步”，需要两地证监会、交易所等机构进行大量的制度创新，其意义不可谓不深远，不仅为内地企业尤其是大型蓝筹企业上 市模式提供了很好的范本和启示，同时将香港与国内资本市场的互动与合作推上了新水平，而且也是国内证券迈向国际化的重 要一步。

　　增强中国股市

　　“晴雨表”功能

　　我国股市多年来缺乏关系国计民生的大盘蓝筹股，缺乏真正有影响力的骨干企业，这不但不能使股市成为国民经济的 “晴雨表”，而且使国内的股市缺乏投资价值。现在工行“A+H”的发行模式得以推行，那种盈利单靠投机致使股市高度投 机的现象将会得到改变。

　　在西方发达的证券市场上，金融股所占比重一般都在50%以上，其市场价格和行情比较稳定，起到稳定市场的作用 。比如香港，整个股市的市值为7万亿港币左右，而汇丰银行的市值就高达1.9万亿元港币，比重超过20%。美国花旗银 行、美洲银行在纽约股票市场也有突出的地位。反观中国股市，金融股只占5%，股市的稳定性很难保障。

　　现在，作为蓝筹股的国有

　　提升中国股市投资价值

　　过去几年，国内大型企业上市，多是首选海外市场。但是，这些优质企业是用中国纳税人的钱进行的注资和改造，是 以剥离

　　此外，国内有很多企业有意愿、而且也完全具备投资的实力和条件入股国内银行。通过对银行持股，有利于国内大企 业资金的有效运用，也有助于国有商业银行壮大资本实力。如果更进一步可以相互持股，也就是银行可以投资参股企业，就能 加快实现混业经营的步伐。

　　促进中国股市的国际化

　　从以往的例子来看，中石化(600028)、华能国际(600011)等内地优质企业几乎都是先以H股的形式 在香港低价上市，随后再以相对较高的价格回到内地发行A股。在先H后A的例子中，A股市场定价只能被动地参照H股的市 场价格。以中行(601988)为例，其3.08元的发行定价，也是参照了其港股价格。

　　过往没有国企同时在境内外两个资本市场同时上市，主要是早几年内地资本市场规模有限，加之内地与国际资本市场 存在巨大差异，A股的市盈率不合理地远高于H股，因此不可能同价兼同时上市。

　　一般来说，A股市场估值水平高于海外市场，由此造成了即使是同一家上市公司，其A股股价明显高于H股股价。虽 然近两年来，随着A股市场全流通时代的到来，同一只股票在A股市场与H股市场间的价差在收窄，但两市投资者在估值思维 、定价水平等方面仍存在较大的差异。相对来说，H股市场投资者尤其是机构投资者的眼光和定价水平，与国际资本市场更为 接近。

　　而工行“A+H”同步IPO的发行方式，使A股的发行价格在经港币与人民币汇率差异做出调整后，与H股发行价 格一致，则标志着A股与H股市场的估值水平与市盈率差距进一步缩小。这不仅能提高A股市场的定价能力，也意味内地资本 市场逐步与国际资本市场接轨。

　　具体说，工行发行路演询价在A股与H股两个市场上同时启动，在这一过程中，不同市场间对工行投资价值的判断和 价值取向的不同会互相影响，并对最终发行价格区间的形成产生影响，从而改变以往那种H股市场单边定价，A股市场只能被 动参考的局面。同时，“A+H”同步发行后的相互制约，有可能使两地市场的价格保持一种“后市价格同步”效应，进而在 改进A股市场投资理念方面，起到潜移默化的效应。

　　实验回拨机制

　　随着A股市场的发展，监管层一直有让大型企业回归A股市场，并将A股市场作为主发行地的意愿。此时实行工行“ A+H”模式的最大考虑，可能是想实验回拨机制，以发展内地证券市场。

　　所谓回拨机制，就是一旦IPO企业于A股市场发行的股份出现认购不足的情况，中介团队可人为地将一些本来打算 于A股市场发行的股份，回拨至H股市场作国际发行。这是“A+H”上市模式的最大好处。

　　工行等内地大型企业采用“A+H”模式在两地市场同时招股，并根据实际需要将筹资规模在两个市场间灵活机动地 分配，则可在确保招股活动圆满完成的情况下，让这些企业尽可能多地在内地市场发行股份。

　　发行是资本市场的源头，发行的接轨是资本市场接轨的基础条件和重要一环。让企业在发行阶段就接受国际资本市场 良好游戏规则的洗礼，对企业在上市之后的经营发展、公司治理等方面都大有裨益。同时内地证券市场因历史原因形成的估值 偏高的状况也会或多或少得以改观，并逐步与国际水准看齐。随着工行“A+H”发行的成功，相信以后将会有越来越多的国 内大型企业通过这种方式发行上市，甚至会出现A股发行与在纽交所、东京证交所、伦敦证交所等等其他海外市场同步发行上 市的情形。

　　“A+H”模式的意义，是为使A股市场和H股市场更加融合做的一个实验。而让内地资本市场更加规范——提高上 市公司质量、健全市场制度框架、完善法制环境、营造更加市场化和国际化的一流市场，或许才是监管层追求的终极意义！