牛熊转换推手出场

　　2006年年初，谁也无法想象中国的股市在一年之间发生的巨变。

　　当时，决策层与投资者心如油煎，探讨的是股改能否解决中国信用黑洞，挽救濒于崩溃的股市。2006年年初多数投资机构对上证综指全年股指点位最大胆的预测在1700点左右。现实是，2006年年底上证综指蹿升到令人眩晕的2847点，130%的上证综指涨幅位居全球第一。于是，关于2007年的预测也就气势不凡，一些机构看到了5000点以上。

　　历史惊人相似，到了股指疯狂的时刻，多空双方再次摆开格斗架势：空方认为在流动性过剩和政策的推动下，中国股市开始进入可怕的泡沫期；多方则认为过剩的流动性与中国经济持续向好，决定中国的资本市场将成为全球资金逐鹿场，眼下还远未上升到应有的高度。

　　这场论争的实质是对

中国经济前景与中国上市公司质地的不同判断。乐观者认为，中国股市在资金的推动下将持续上升，这是供求关系理论在股市的反映，过剩的流动性成为最大利好，而对中国上市公司质地改进的信心则使价值投资理论有了用武之地，股指的上涨由此得到了上市公司基本面的支撑。

　　对于股指的推测终属无益，去年预测的全军覆没依然让此轮的机构投资者获得了前所未有的收益。

　　理解此轮牛市有两个关键词。一是政策，中国股市的基础因为股改拥有了不同的制度根基。在一年半的时间里，管理层以极大的决心与勇气推进了股改，开弓没有回头箭的誓言让中国的机构投资者登上指数的极乐巅峰。政策改变了制度，政策使大小股东的利益首次在市值上寻求到了一致性，政策也使许多大股东改变行为方式，从掏空上市公司转而向上市公司注入优质资产。而目前影响股市的最大不确定因素仍然是政策，数天前管理层抑制股市泡沫的传闻使投资者的热情急速降温。在一个大蓝筹为主要兴奋点的市场中，政策的力量怎么强调都不过分。

　　二是资金。资金流动性过剩是全球现象，近日吴敬琏提出有30万亿热钱在推动股市泡沫，而谢国忠也提出了相似的观点，这让人联想到2001年股市在吴敬琏赌场论的打击下疯狂下挫的可怕一幕。但牛角初露的中国股市此次却信心十足，以股指的剧烈拉升嘲笑了泡沫论的打击。

　　这只是说明，资金流动性过剩或可形成泡沫，尤其是在全球资金向中国、印度等少数新兴市场集聚、国内的资金向股市集中的当口。但在市场上升期，泡沫因素是股市的利好，在短期内必定是市场推动股市向上的力量。只有崩溃的那一刻，泡沫才会成为投资者的噩梦。但那主要不是因为资金过多，而是过多的资金投向了低质低效的上市公司的怀抱。

　　缔造中国股市神话的是国际国内的投资者、政府的推手、大蓝筹垄断溢价向国内股市释放，以及中国经济的成长性。从股市周期以及政策预期、国有上市公司改制、奥运概念等一系列方面来看，2007年中国股市仍将处于上升通道。

　　但股市上升并不能给中小股民带来明显的财富效应，与政策推手对应的现象是，此轮牛市给中国资源集聚的大型国有上市公司与大型投资机构带来了最大收益。统计数据显示，2006年沪深两市

股票、基金(封闭式、LOF、ETF等)成交总额约9.2万亿，权证成交额近2万亿，这带给券商的手续费收入或在170亿-336亿元之间。此外沪深两市股票融资额度约2204.43亿元，其中IPO融资超过1400亿元，这一部分带来的收入超过35亿元，但大多数大盘股IPO承销业务均由中信、中金、银河、国泰君安、申银万国等券商分食。国信和广发等券商则在中小盘股的承销上表现突出。其余中小券商在

证券承销商获得的利润微弱。以中信证券为例，2006年业绩预增450%以上，净利润预计超过22亿元。

　　小机构都收益不大，散户更是空见烟花绚烂。一项调查突显出散户在大牛市中的惨淡生涯。有20.92%的投资者表示全年盈利在100%以上，13.01%的投资者盈利幅度在50%-100%之间，15.56%的投资者盈利在30%-50%之间，而“小于30%”、“基本持平”和“亏损”的比例则分别为15.82%、13.78%和20.92%。

　　在主要是国有股垄断溢价的财富分配游戏中，散户被彻底边缘化，其次是中小机构投资者，获益最多者是QFII与国内大机构。这一事实昭示了中国股市今后的风险来源，如果管理层将大机构视为天然的理智与成熟的投资主体，大型国有上市公司天然是股市的支柱，将被境外机构、国有大型上市公司与大型机构所挟持，以透支信用与未来预期的方式，让危险的泡沫在股市的盛宴背后迅速发酵。