中国股市与全球共舞了吗

　　《环球》杂志驻纽约记者/卢怀谦

　　2月27日，农历新年后第二个交易日，刚刚创出历史新高的中国股市突然调头向下，上证综合指数暴跌8.84%；深证成份指数跌幅更达9.29%，双双创下10年来罕见的单日跌幅，1万亿元市值人间蒸发。

　　本轮下跌让中国8000多万股票投资者愕然，更让人始料未及的是，亚洲、欧洲、非洲、北美、拉美和大洋洲主要股市随后都受到“波及”。而一直以来和全球其他股市联系不大的中国股市开始被世界各地的投资者重新认识，在有些人看来，加入WTO五年后的中国，其资本市场的影响力已经足够强大到影响世界。

　　全球股市连锁暴跌

　　首先受到中国股市下跌“冲击”的是亚洲周边国家与地区，与内地关系密切的香港恒生指数下跌1.7%，

马来西亚和新加坡股市分别下跌2.81%及2.29%，韩国及菲律宾跌幅也超过1%。

　　比中国股市时差晚8个小时的欧洲主要股市也经历了近4年来的当日最大跌幅。其中，伦敦FTSE100指数下跌2.31%，法兰克福DAX—30指数下跌2.99%，巴黎CAC 40指数跌幅3.02%，瑞士苏黎世SMI股指下跌3.40%。

　　股市大恐慌越过大西洋，顺着时差继续向西蔓延，比伦敦股市晚5个小时纽约股市当天大幅低开，盘中道琼斯指数一度下挫550点，收盘下跌3.29%。标准普尔500指数与纳斯达克综合指数分别收盘下跌3.47%和3.89%。这三大指数去年12月份以来的升幅损失殆尽，6320亿美元一天之内灰飞烟灭。美国媒体称之为“黑色星期二”。

　　在美国带动下，

墨西哥股市下跌5.8%，跌幅创近7年之最；智利圣地亚哥股市暴跌4.97%，跌幅达近8年之最；巴西圣保罗股市也下跌了9.29%。

　　2月28日，下跌浪潮又重回亚洲市场，亚太地区部分股市开盘后继续大幅下挫。其中日经225指数收盘重挫2.85%，创下去年6月以来的最大单日跌幅。香港恒生指数一度低开700多点，收市跌2.46%，其中国企股一度急挫逾6%。韩国综合指数下跌2.56%。新加坡海峡时报指数下跌3.72%。菲律宾马尼拉股市暴跌7.92%。澳大利亚股市跌幅2.7%，是2001年9月以来的最大跌幅。

　　可以说，本轮下跌，亚洲、欧洲、非洲、北美、拉美和大洋洲主要股市无一幸免。

　　中国因素有多大？

　　在纽约股市2月27日开市前7个半小时，沪、深股市以暴跌超过8.8%收盘。从方位和时间上来看，本轮冲击波从上海起步，在纽约得以推波助澜，向全球扩散。中国股市影响世界，这在世界上还是第一次。摩根士丹利公司首席经济学家史蒂芬罗奇在其研究报告的开头就写道：“几乎就像当今世界上每件东西一样，本轮全球股市暴跌也似乎是中国制造。”

　　但在大多数华尔街的分析师们看来，中国股市的全球影响力还很有限，把纽约股市暴跌完全归咎于中国，有欠公道。中国股市的动向还不能决定美国甚至世界股市的沉浮，它可能是导火索，却不是根本原因所在。

　　美国知名经济咨询公司环球透视首席经济学家纳里曼毕瑞希对《环球》杂志记者表示，与中国股市暴跌同时的利空消息还有前美国联邦储备委员会主席格林斯潘关于美国经济今年可能进入衰退期的警告。此外还有美国1月份耐用品的订货量比上个月下降7.8%。这两条利空因素都大大削弱了投资者对美国经济前景的乐观情绪。

　　“如果没有人们对美国经济衰退的担忧，单是中国股市暴跌，绝对不会引发全球市场如此大范围、大幅度的调整。”全球资本市场分析机构加里先令公司总裁加里先令博士说，“如果仅是中国因素，当天纽约股市能平盘报收甚至可能收阳。”

　　而《华尔街日报》发表了题为《上海一课》的社论，对中国导致全球股市暴跌的论调进行批驳：“不能说因为上海股市一天的暴跌，就令全球市场恐慌。”这篇社论还举反例说：“第二天上海股市大幅上涨3.9%，但其他亚洲主要股市却毫不理会，暴跌依旧。”

　　虽然中国因素不是全球股市下跌的“元凶”，但如果说中国股市与全球股市的集体下跌毫无关系，也不客观。著名经济学家、耶鲁大学金融学教授陈志武接受《环球》杂志记者采访时表示，改革开放20多年，中国经济突飞猛进，令世人瞩目。尤其是中国加入WTO五年来，进一步融入全球化浪潮。今天中国经济已经成为世界第四大经济体，世界经济的重要一极，对其他国家的影响越来越大，包括对国际金融市场的影响。

　　“黑色星期二”当天，与中国有关的股票品种下跌格外厉害，说明在国际市场上人们对中国的关注度的确在上升。在美上市的中国公司股票成为市场首当其冲的抛售对象，与中国有关的美国制造业公司股票也普遍有大幅下跌，比如世界最大工程机械提供商卡特比勒公司股价当天下挫3.6%。

　　“这的确是第一次中国股市影响华尔街。”黑尔市场顾问公司全球经济学家大卫黑尔表示，“中国股市受备受关注的主要原因，是其背后的中国经济。如果中国经济增长减速，世界市场将受到明显影响，这使得中国股市的一次调整可以引发其他市场的连锁反应。”

　　如果说中国股市对海外股市的影响日渐明显，那么是不是意味着全球股市，特别是纽约股市的动向也开始对中国股市产生影响呢？

　　环球透视公司首席美国经济学家布莱恩贝休恩认为，各大股市之间存在强大的向同一方向移动的相关性。他说：“从某种意义上来说，所有的市场都是联系在一起的，主要股市之间往往存在一种巨大的相关性。”但陈志武教授表示，尚不能得出中国股市今后将与全球股市共舞的结论，“如果说对中国股市会有影响，也是很小很小。”

　　中国股市的对外影响和所受外来影响并不对等的原因在于，“中国股市还是相对比较封闭的状态，由于人民币资本项目还未放开，无论是外资进出中国股市，还是中资投向海外股市，其通道还比较狭窄，流量很小。在目前跨境资本管制较为严厉的情况下，很难实现真正意义上的联动。”陈志武说。

　　根据统计，到2006年底，境外资金占中国股市机构投资者比例只有4.1%，可以说，中国市场与国际市场的联系还处于初期阶段。

　　泡沫不会破？

　　本轮下跌之后，全球股市向何处去？是目前全球投资者最为关注的问题。

　　在技术派看来，股市短期前景是阴暗的，理由是股市可能惯性下跌。美国第二大基金管理公司先锋公司高级经济学家乔戴维斯说，“这次下跌给在长期牛市中忘记了投资风险的投资者提了一个醒：股市是有下跌风险的，过去存在，目前依然存在，今后也将继续存在！”

　　不过，在主流意见看来，市场基本面并未发生重大变化，一轮调整之后，全球股市将重拾上升通道。

　　美国财政部长保尔森表示，尽管美国制造业和房地产市场表现不佳，但考虑到美国的低失业率和强劲的出口势头，美国经济仍保持着强劲增长。保尔森说，以他对股市的多年观察，股市肯定有波动，而且股市变化并不必然反映一个国家经济的基本面。 这个道理也适用于中国，中国股市最近的下跌也不反映中国的整体经济状况，中国经济仍在继续发展。

　　确实，华尔街人士都承认，中国市场的调整与任何根本性问题均无关系。中国的经济活动状况良好：出口强劲、外汇储备量大、银行体系正在改善、通货膨胀受到控制、政治环境稳定。

　　但对于股市未来的走向，业内人士还是出言谨慎。《Hulbert 金融摘要》总编马克哈尔伯特认为，从技术分析来看，本次下跌是不可避免的，但不是致命性的和长期性的，这次下跌的好处是有助于恢复之前长期上升行情中明确存在的上升动能。

　　标准普尔公司首席经济学家萨姆斯托瓦则认为，对于本轮牛市的调整来说，3%的跌幅还不够，可能下调幅度将达5%到10%。不过，投资者不要对此惊慌失措。既然支撑牛市的基本因素并未改变，标准普尔公司投资研究委员会维持其美国股市今年上涨 6.5%的预测不变。

　　尽管目前美国股市三大指数点位都属历史高位，但与之同向增长的公司业绩却摊低了市盈率。Zacks投资研究公司的研究报告显示，2006年的标准普尔500种股票指数公司平均股价为85.14美元，平均投资收益率为6.02%。报告预测，2007年标准普尔500种股票指数公司的平均股价将为90.38美元，平均投资收益率为6.39%，明显高于目前10年期美国国库券市场4.55%的收益率，投资价值彰显无遗。

　　但美国摩根士丹利首席经济学家史蒂芬罗奇对《环球》杂志记者表示，他对全球股市并不乐观，他认为美国住房市场降温将累及美国经济及股市，“我觉得目前住房市场的降温只是一个开始，房地产泡沫在价格飞涨了几年之后出现调整是正常的。我们已经注意到房地产价格上涨的趋势已经减缓。我们曾经经历了90年代的网络泡沫，之后经济出现了衰退。泡沫爆裂后自然会有副作用。现在美国房地产的降温，只是泡沫爆裂的开始。”

　　野村国际证券公司首席经济学家戴维瑞斯勒接受《环球》杂志记者采访时表示，如果今年能源价格重回上升通道，将不利于股市的上涨。目前油价已经从去年7月份的高位回落了20%，但是不能因为能源价格快速回落而欢呼雀跃，因为人们对这种下降趋势能否持续尚不清楚，而且目前的油价水平仍然比两年前高出很多。

　　“如果你是长期投资者，就一如既往地坚持下去，但如果你是短线交易者，那就应该注意地平线上的警告讯号了。”这是美国市场观察公司一篇报告的结语。

　　中国股市尚须完善

　　美林集团上周发表的一份研究报告预计，随着市场对流动性趋紧的担忧加剧，中国股市可能会在未来三个月面临下行压力。如果美国的经济前景迅速恶化，那么中国股市面临的下行风险可能会变得更大。

　　但高盛公司上周发表的一份名为《中国与日本：历史是否将重复？》的研究报告指出，中国目前更加开放的经济和市场、较为严格的外汇管制，以及不断改善的企业治理将可防止重蹈日本资产泡沫的经历。

　　该报告根据以往日本和美国的经济和股市的发展经历指出，企业盈利的增长是推动股价持续上涨的关键因素。高盛预计，由于2006年中国股票价格已出现了巨幅上涨，今年的中国股票将不会像2006年那样出现大幅度的估值增长，但企业每股收益的增长仍将推动股价的攀升。

　　对于中国如何预防类似日本的股市和经济泡沫，高盛提出了以下几点建议：及时、适当地收紧货币和金融政策，控制过快的信贷增长，培育股市长期投资的氛围，支持创业和高增长的行业，以及通过管理层激励来提高公司业绩。

　　另外，通过对奥运会主办国的历史研究，高盛还发现奥运会将增加主办国民众信心，由此提升消费，相关的各类设施投入及效率提升也将持续增长。这些可能以显著增长的总体需求影响到股市。而以往11届奥运会的经验显示，在奥运会前一年举办国的股指平均增长了25%。

　　如何看待中国股市的高市盈率？陈志武教授认为，从供求关系角度看，当前国际市场的资金流动性泛滥确实有助于股市的走高。在中国股市，这种效应更为明显。“因为相对来说，中国居民的投资渠道较为狭窄，大规模投资海外市场又不现实。在资金流动性充足的情况下，中国股市的市盈率高于国际市场倒是不足为怪。”

　　虽然陈志武教授认为中国股市高市盈率度并非是股市泡沫的表现，但在他看来，中国股市目前确实存在泡沫，其表现不是资金流动性泛滥导致的偏高市盈率，而是资源配置和价值发现功能遭到扭曲。“有一次我发现中国证监会对几家违规的上市公司进行了处罚，奇怪的是，消息公布后，这几家公司的股价竟然不跌反涨，甚至有的直奔涨停，真是咄咄怪事。”

　　“我的最大顾虑是人们继续对不断浮沫的风险资产市场掉以轻心，” 史蒂芬罗奇在其新近的一份研究报告中说，“它们包括高收益公司债券、结构信贷产品、新兴市场证券、甚至是大宗商品，这将是下一个泡沫。然而像股票和房产市场，经验告诉我们，资产市场的极端情况总能支撑比我们预期要长的时间，特别是在流动资金过剩的年代，但风险资产泡沫要再支撑多一年也许会更加困难。”

　　在接受《环球》杂志采访时，史蒂芬罗奇认为中国经济增长结构应当做出重大调整，为中国股市提供强大的基本面支持。“中国经济发展模式急需调整，目前过分依赖出口和投资，个人消费严重不足，城乡差距过大。由于社会保障制度的缺乏和就业形势的变化，中国民众消费能力没有被调动起来，居民消费在GDP中的比重只有35%左右。中国需要切实执行政府制定的‘

十一五’计划，拉动居民尤其是农村地区的消费。”

　　不过，在前美林集团首席经济学家唐纳德斯特拉泽姆看来，“年轻且脆弱”的中国股市目前还不是经济的晴雨表，容易恐慌的投资者也“尚欠老练”，“现在中国股市的表现与宏观经济的关联度并不高。我希望它早日成为中国经济的晴雨表。”(本文截稿日期3月8日)

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