30万亿热钱兴风作浪

　　刚刚习惯了生产过剩、劳动力过剩、商品过剩、信息过剩之后，中国人又迎来了一个资本过剩的时代。

　　★文/《小康》特约撰稿 万文

　　资本过剩时代来临

　　3月5日，温家宝总理在第十届人大五次会议所做的政府工作报告中指出，“要综合运用多种货币政策工具，合理调控货币信贷总量,有效缓解银行资金流动性过剩问题。”这是流动性过剩问题首次进入政府工作报告。

　　从主要城市的房地产大涨到股市屡次创出新高，从商品价格狂飙到巨资并购，流动性泛滥所带来的资金洪流似乎要将所有资产的价值都全面推高。

　　“如果用一句最简单的话来概括当前宏观经济、金融形势的基本特点，毫无疑问应该是流动性过剩”，中国社会科学院金融研究所所长李扬说，流动性过剩的主要表现就是，货币量过度增加，银行体系资金泛滥，利率低企。

　　一直以来，中国都是消费倾向相对较弱，而储蓄率居高不下，并进而促使高储蓄率转化为高投资率，储蓄投资的缺口造成贸易顺差和外汇储备急剧增长，而外汇储备规模的增加意味着通过外汇占款形式发放的基础货币增加，造成了大量基础货币的被动发行。许多学者认为，这正是流动性过剩的内因。

　　数字应该是最有说服力的。2006年金融统计数据显示，截止2006年12月末，国家外汇储备余额为10663亿美元，同比增长30.22%；全年外汇储备增加2473亿美元，同比多增384亿美元。外汇储备增长主要来自贸易顺差和外商直接投资，两项合计为外汇储备增量贡献了2469.38亿美元，占2006年外汇储备增量的99.85%。

　　专家预测，2007年中国国际收支的双顺差基本格局仍将维持，由此增加的外汇占款依然相当可观，中央货币当局将如何“对冲”流动性，其调控的艺术和胆量都将经受更严峻的考验。

　　“国内银行体系因股份制改造上市而导致的流动性过剩同样不容忽视”，经济学家易宪容表示，2006年建设银行、中国银行、工商银行先后从市场筹集到资金近3600亿元，而此前还获得注资600亿美元，新增资本金按照资本充足率计算要求，可增加近4万亿以上的可贷资金，远远大于2006年国内银行新增贷款，银行的贷款冲动无疑将增强，这极有可能导致投资再度过热。

　　“2007年各家银行股改上市将成为潮流，央行仅是希望通过提高存款

准备金率及定向票据发行来减少银行的流动性，是不现实的”，易宪容强调。

　　中国资本过剩的状况只不过是全球性流动性泛滥图景中的一幕而已。过去几年间，各国央行为了对冲本世纪初美国网络经济泡沫破灭的影响，向市场内注入了过多的流动性，大量的资本充斥于各经济体和市场之间，全球股市、债市、乃至商品期货和房地产市场均出现了前所未有的牛市。

　　而在人民币持续升值的可能下，全球性流动性泛滥通过投机资本等渠道输入，更加剧了中国流动性过剩的局面。

　　光大证券研究所首席经济学家高善文指出，中国长期维持双顺差局面，本身就暗示着汇率被明显低估，在美元流动性过多和美元贬值的基本背景下，汇率的压力被迅速放大，也影响了中国的货币控制能力。

　　投资虚火与崭新的泡沫

　　“流动性泛滥”这个原本有点生涩的词汇正在变得越来越热。它像是一个链条的开端，联接着人民币升值、房地产调控、股市泡沫、外汇储备迭创新高等等一系列对中国经济影响深远的事件。

　　瑞士信贷董事总经理兼亚洲区首席经济师陶东对持续的流动性泛滥深感忧虑。他认为，扣除CPI上涨因素外，中国的储蓄存款利率仅有零点几个百分点。这一方面使长期“为银行打工”的老百姓们努力地寻找着使资金增值的机会，另一方面，资金成本偏低也使流动性偏松，信贷超速扩张的问题不断出现。

　　陶东尖锐地指出，前几年的信贷扩张，首先是制造了重化工业投资热，钢铁厂、水泥厂遍地开花，导致严重的产能过剩；其后又制造了房地产热，先是上海、北京，后有二线城市，再到全国开花的房地产炒作，使中央政府不得不频出重手调控。

　　2006年，火爆的股市让银行里的草根储蓄看到了希望，大量资金纷纷流入。统计显示，2006年12月，证券市场的新增开户数急速上升到163万户，2007年1月又增长到270万户，较此前的几十万户大幅增加。而就在2006年下半年，某家基金仅一天就募集了400亿资金，有些居民甚至把房子当出去买股票。

　　由资金推动的A股市场2006年凯歌高奏，但同时也开始偏离基本面，出现泡沫的倾向。与此同时，陶东进一步指出，由于中国目前已经向外资银行开放人民币业务，中外银行的竞争山雨欲来，本土银行的储蓄如果持续流失，势必弱化其竞争能力，甚至可能诱发金融风险。

　　2006年以来的中国股市的确令人难忘，上证指数一年间上涨130%，突破历史高位，无论就个股上涨的深度还是广度而言，都是一轮波澜壮阔的大牛市。在赚钱效应和流动性泛滥的推动下，上证指数2007年1月再度上涨4.15%，很多机构认为中国股市的黄金十年刚刚开始，中国股市将面临全面的价值重估。

　　过去几年间，每一次中央政府进行宏观调控之前，总会有很多学者激辩经济有没有过热，前两次的主题是关于固定资产投资和房地产市场。2007年伊始，辩论的中心转到了中国股市是否已经存在泡沫。

　　2007年1月，A股市场的平均市盈率达到35倍，不仅高于全球股市平均市盈率的19倍，也远远高于新兴市场23倍的平均市盈率，中国工商银行一度成为全球市值第二大银行，其A股市盈率为28倍，而世界银行业的平均市盈率为14倍。此外，工商银行2006年预测营业额为232亿美元，而银行市值排名第一的花旗银行的营业额则达到892亿美元，美国银行为729亿美元，汇丰银行为637亿美元。

　　继工商银行之后，中国人寿的发行同样是万众瞩目。吸引了超过8000亿热钱追捧申购，更一度成为全球市值最大的保险公司。其高达180倍的市盈率，也着实令人咋舌，因为目前世界保险业的平均市盈率为15倍。此外，中国人寿预计2006年营业额可达到136亿美元，只是保险公司排名世界第一的AIG的11%(1142亿美元)。有学者认为，以工商银行和中国人寿为代表，中国股市无论按照传统的市盈率，还是价格相对账面利润等比例，均已成为抛离了国际市场的估值水平。

　　最近，关于中国股市开始“起泡”的言论多了起来。先是国际投资大师探访中国，他仅仅从证券交易部拥挤的大厅，从股民们兴奋的脸上就得出结论，目前中国的股市已经出现泡沫。

　　接着，一贯谨慎的吴敬琏教授也终于开口，认为流动性的泛滥直接导致股市的疯涨。“中国境内目前的流动性过剩已到了相当严重的地步，中国目前外汇储备超过1万亿美元，合8万亿元人民币，而央行只发行了2万亿央行票据冲销，即还有6万亿元资金留在市场，在乘数效应下，等于起码有30万亿元的热钱在市场中兴风作浪。”

　　1月30日，全国人大常委会副委员长成思危在接受《金融时报》采访时表示，股市正在形成泡沫，投资者应关注风险。

　　高歌猛进的中国股市应声而落。1月31日，上证指数直落144点，下跌4.92%，是本轮牛市以来最大幅度的下跌；深成指更是收在7632.938点，跌幅高达7.62%。股市可能会进行大幅度、较长时间调整的风险顿时增加。

　　而此前曾对股市上涨推波助澜的热钱，很快又开始扮演“釜底抽薪”的角色。仅仅几个交易日内，基金赎回大量增加，基金重仓股一片愁云惨雾。

　　汇率稳定与流动性泛滥的两难选择

　　“中国政府面临一个艰难的选择：是让流动性泛滥还是汇率保持稳定”，早在2006年4月，中金公司首席经济学家哈继铭就曾指出，单纯依靠行政手段调控，已经很难保证效果的持续有效。

　　2006年，为了化解流动性泛滥的负面影响，央行除了加大日常发行票据的公开市场操作之外，还两次加息、三次上调法定存款准备金率、四次发行定向票据等，但效果并不十分明显。

　　哈继铭表示，如果目前能够拉动消费需求，则可以降低投资和消费之间的矛盾，同时扩大进口降低顺差，但目前来看困难很大。他更倾向于人民币升值，认为加快步伐可以提高购买力，降低顺差。同时能够迫使

竞争力不强的企业向附加值更高的行业转移。

　　易宪容与哈继铭的观点刚好相反，他强调目前首先应该稳定

人民币汇率、完全弱化人民币升值预期。易宪容认为，改变管制下的低利率政策，才是中央政府化解流动性过剩的核心。“低利率政策不改变，国内流动性过剩就不能缓解”，他说。

　　但陶东指出，加息看起来虽然顺理成章，但人民币利率政策一直受制于人民币汇率政策，人民币汇率短期内一步升值到位的可能性极小，而这就会吸引更多的海内外热钱。

　　陶东说，为了减少热钱流入，央行将人民币汇率的升值幅度，定在大致等同于人民币与美元之间的利息差上。这一招舒缓了汇率压力，但同时美元利率不升，则人民币利率上调空间有限。

　　另有专家认为，2007年管理层应该会多管齐下，阻断流动性泛滥的源头。例如在加大发行央票这一常规公开市场操作力度的同时，动用汇率、利率和存款准备金率手段。与此同时，还将通过拉大存贷差，放宽人民币汇率波动幅度，增加汇率弹性等解决流动性泛滥的困局。

　　事实上，2006年底闭幕的中央经济工作会议就指出，2007年将综合运用多种货币政策工具，加强流动性管理，合理控制信贷投放和优化信贷结构。2007年以来，有关加息的传闻也山雨欲来。另据权威人士透露，2007年中国汇改有望多方面出手理顺外汇供求关系。如成立国家外汇投资公司、拓展外汇储备使用渠道，扩大QFII额度以及QDII对外投资的范围，在外汇市场上推出更多金融衍生品等等，这些旨在缓解高顺差压力，抑制流动性泛滥的举措均可能出台。

　　种种迹象显示，对流动性泛滥的阻击将成为2007年宏观调控的重中之重。