Ａ或者Ｈ 寻找下一座金矿

　　“海外投资者是拿美元资产换成人民币再进入A股投资，加上资金成本和人民币升值的因素，对香港和美国投资者来说，A股和H股的投资价值其实是差不多的，甚至A股的投资价值相较H股会更胜一筹。”

　　撰稿／王 帅

　　A股站上5000点之后，越来越多的投资者在高处不胜寒之余，开始寻找新的投资机会。而香港证券市场对内地投资者的逐步开放让H股在这次寻宝游戏中赢得更多的幻想空间。尤其在A股日益昂贵的同时，“打折卖”的H股更为秀色可餐。

　　选便宜的H股，还是选正如日中天的A股，这场A＋H的大餐实在让许多投资者不知如何下箸。

　　折价诱惑

　　毫无疑问，眼下H股较A股的折价程度正处于近年来最为“严重”的时期。

　　这一局面皆由此前H股和A股的两极化走势而造就。近期，H股市场持续下跌而A股市场“涨”声一片并屡屡创出历史新高。8月中旬，这一局面进入愈演愈烈之势，其间在包括恒生指数在内的境外主要股指全面下挫的拖累下，H股惊现暴跌的惨剧。而同期，A股屡拉阳线，一路小跑站上5000点高峰，这再次使得H股和A股的比价下落到近年来的新低。

　　两地市场的差别表现可能为投资者带来的机会开始得到机构投资者的关注。联交所披露的权益资料显示，近期H股市场上最大的外资基金摩根大通大手增持中国人寿。中国人寿目前的H股价格与A股价格的比价正处于其A股挂牌以来的低潮。

　　但这并不表示目前是“抄底”H股的机会。截至目前，因A＋H股份并不能自由互换，两地市场之间并不存在直接的套利机制，因此H股较对应A股的价格折让本身并不能成为投资者买入H股的理由。H股或涨或跌，并不由A股的走势说了算，折价幅度较大的H股依然存在折价幅度继续扩大的风险。

　　利好来自于个人海外直投业务试点的出台。国家外汇管理局近日批准天津滨海新区作为我国境内个人直接对外

证券投资业务的试点地区。准许内地居民个人在试点地区通过相关渠道以自有外汇或人民币购汇，直接投资于香港证券交易所公开上市交易的投资证券品种。境内居民投资香港股市的资金规模不受额度限制。

　　短期来看，这一政策暂无可能使A股市场严重失血。“部分有海外投资需求的资金早前已随QDII出海，并且境外市场的的大幅波动对内地投资者在大规模出海之前会选择谨慎。另一方面，A股市场的涨势不休也使得投资者不会急于离开。因此，此次个人海外直投的试点估计不会对A股市场产生过分的负面影响。”一位长期关注H股的证券分析人士称。

　　此政策更多的意义在于，未来内地个人投资者大量地长期地进入港市之后，可能对H股市场的投资风格产生影响。

　　“毫无疑问，H股市场将成为内地个人投资者在香港股市投资的第一站，并且随后它也将成为内地投资者的主要投资目标。”上述人士称，“相对价格较低且基本面状况良好，一些高折价的A＋H股份的H股将获得追捧。”一方面，注册地和主营业务所在地均在境内的H股公司更为内地投资者所熟悉，另一方面，45只A＋H股份的H股对应A股存在较大幅度的折价。这两方面都将使H股对内地投资者平添不少魅力。

　　而内地投资者的进入，对一直由机构投资者重镇把守的H股市场将产生重要影响。“内地投资者偏好低价股的投资思路将会被带到H股，或许H股市场中的一些低价股将会获得追捧。”上述人士称。“可以预见的是，A＋H股份的两种股价差在接下来会有所缩减，而且幅度可能不小。”

　　在监管机构批准试点的同时，港交所高层表示A＋H股的差价将因此收窄。时日未久，市场开始对以上观点作出积极反应。H股在利好刺激下大幅上涨，使得H股相对A股的比价在短期内得到上升。其中涨幅较大的为H股对应A股折价幅度较大的A＋H股份，其H股股价显现不菲的涨幅，而招商银行、海螺水泥等H股对A股折价幅度较小的A＋H股份，则变化不大。

　　上述长期关注H股的人士称，盲目追捧高折价A＋H股份的H股存在较大的投资风险。“首先，H股较对应A股折价幅度较大的股份，其质地相对较差，长期持有这些公司的股份，可能遭遇更多的投资风险。H股较对应A股的折价将会长期存在，QDII的实施以及内地个人投资者海外直投业务的放开，至多只能收窄A＋H股份的股价差别，但并不会使两者趋于一致。在A股如今的投资氛围之下，价格较高的A股完全可能比价格较低的H股获得更多的上涨空间。”

　　港股“便宜”理所当然

　　折价“诱惑”可能吸引的入港资金并不会让H股上涨至与A股的股价并驾齐驱。

　　在接受和讯沙龙的采访时，新世纪基金投资总监向朝勇表示，考虑到

汇率的问题，H股对A股的折价是合理的。“处于汇率升值的状态下，你必须要求H股比A股便宜，才愿意买它。”

　　对于这一结论，新世纪基金策略分析师伍燕然表示赞同并做了具体的分析。他认为，虽然香港和国内市场的市盈率相差较大，但是相对的估值是差不多的，对海外投资者来说，尤其如此。“当然，我指的是整体的估值。对个别股票，H股还有吸引力，但对大部分折价股票来说，并不具有吸引力。”

　　他说，“计算估值的时候，在对不同的国家和地区的股票市场计算估值的时候，不能单按市盈率来比较，因为它们的资金成本是不一样。而资金成本通常以长期国债来替代，一般选用10年期国债。在香港，10年期国债的年收益率差不多为5%到6%，而国内的长期国债的收益率是4.4%左右，去年才3%多。”

　　“我认为，正确的估值方式是用股权风险溢价来进行估值，即PE的倒数减去资金成本(这里用GORTON模型估计，假定可比对象的长期增长率相同)，股权相对于债权收益高，而股权的风险比债权的风险大，这就存在一个风险溢价。通常风险溢价是正的，通常为3%左右，但在市场比较乐观的时候，股权风险溢价可能呈现是0或负值。”

　　按照伍燕然的分析来比较内地和香港两地的风险溢价，由于香港股市的市盈率为16到18倍，那么按以上的计算方法，其股权风险溢价在零左右。而国内的PE平均已经达到了40倍，按照以上的方式计算，国内股市的股权风险溢价为-2%。

　　此外，

人民币升值的问题也将影响到内地投资者到香港投资的收益。“人民币升值本质上也是资金成本的问题。我觉得，人民币升值可能达不到每年5%那么高。以10年来计算，如果按高盛的预测，10年后美元对人民币在1比5到1比6，那么这10年里差不多每年人民币升值3%到4%。那么对于内地投资者来说，人民币3%到4%的升值，加上4.4%的长期国债年收益率，一年的投资成本达到7%到8%，到香港去投资，必须超过了这个资金成本，才具有吸引力。这可能要求H股的市盈率低至12倍，那么大部分的H股是不满足这个条件的，只有一小部分的H股可以具有这样的吸引力。“这样比较起来，两个市场的整体差距其实没有看上去那么大。”伍燕然说。

　　至于对持美元资产的海外投资者来说，加入人民币升值的因素，两个市场的估值差异也没有想象中那么大。“海外投资者是拿美元资产换成人民币再进入A股投资，加上资金成本和人民币升值的因素，对香港和美国投资者来说，A股和H股的投资价值其实是差不多的，甚至A股的投资价值相较H股会更胜一筹。”伍燕然说。“以上是相对估值，从绝对估值的角度，目前处于历史的最高位置，无论国内还是国外都是如此。-