李国旺：群体情绪与投资机会

　　现在的问题是在这种群体情绪激昂的情况下，如何让泡沫不会随时破裂而形成长期的慢牛行情，以实现市场利益相关方最大的多赢？如何让泡沫的行情转变为有投资价值的行情？

　　撰稿／李国旺(华宝证券首席研究员)

　　当股指上升到5000点以上时，国际投资银行家们突然失语，不再叫嚷中国资本市场处于“泡沫”中了，但国内的投资者开始被焦虑、迷茫和恐慌交织的情绪包围，既怕不做而失去机会，又怕突然的利空而无法把握风险。

　　这种焦虑的来源有两个：一是因为大家将行情发展的参考点放在两年前的1000点，二是将业绩增长作为行情发展的核心，即将价值投资推到迷信的高度。

　　“指数拜物教”

　　由于指数在某种程度上与投资者的投资盈利相关，即使投资者的投资组合不赚钱，只要指数上升，还可以进行虚拟的数字化安慰，证明投资者投资股市是对的，因为指数在涨。在面子文化的作用下，投资者逐渐形成了对指数涨跌的迷信，我由此创造了一个概念，称之为“指数拜物教”。

　　指数拜物教反过来强化了投资者对指数的迷信，也影响了监管者对市场形势的判断。从此以后，指数的波动，牵动了亿万人民的心，指数成为投资群体喜怒哀乐的风向标。股改初期曾经让投资群体做出集体的误读，即股改必然形成大流通，从而打压股指，

股票市场一度曾经出现了1000点附近的区间。1000点从此成为中国证券投资者的集体记忆，虽然这一群体记忆伴随的是集体的痛苦与无奈，但从此以后，所有的指数波动都以此作为参考点，投资者也将此当作自己虚拟盈亏的指标。

　　当行情上升到3000点附近时，海外投行的理论家们拿此作为“中国股市泡沫论”的依据，即使这个依据是可笑的，当时还是有人相信，因为股指已经上升了3倍。由于国际投资银行的理论家们在证券市场占据话语权的高地，因此，在对权威存在迷信和对洋人存在崇洋心理的中国社会，海外投资银行的理论家们3000点“泡沫论”一时还十分畅销，有个著名的投资家到某证券公司在北京的营业部看三分钟就得出中国投资者疯狂的结论，这实在是太不了解中国资本市场的革命性变化和中国投资者的个人智慧了。

　　如果说1000点是“价值压缩”的负泡沫时期，3000点就是股改制度变革引发的人气恢复从而实现了“价值回归”。价值回归绝对不是泡沫，这个时候推出泡沫论，可能是国际投资银行的阴谋论。

　　股改使中国金融制度变革加速，投资者不仅看到了未来的收益的期望，更让国有资产增值迅速，国有资产增值又与经营管理者的激励机制建立相关，经营管理者的激励机制建立使上市公司的业绩释放有了内在的动力，上市公司的业绩释放又为3000点以后的行情上升提供了最为现实的经济基础。

　　现在，行情已经上升到5700点，是否又如海外泡沫论者宣扬的一样，中国股市已经是泡沫，没有投资价值了呢？现在的股市还是处于价值实现、价值溢出还是处于价值泡沫时期？其实，判断一个市场有无投资价值，还是市场整体是否已经处于投机状态，其基础的分析工具仍然是与群体公认的参考点相关。

　　机构主导下的市场

　　如果将两年前中国股市处于平均10倍市盈率，现在达到50倍以上的市盈率，相对已经很高了。如果横向进行国际比较，海外股市平均在20-30倍市盈率。假如海外股市20倍的市盈率是合理的，但其是建立在平均3%左右的增长率基础上的。

　　如果中国经济年增长率10%以上，加上本币升值形成的资产重估的内在价值，我们是否可以说60倍的市盈率也是合理的呢？由于市盈率是一个滞后的指标，是指向过去而不是未来的，为了解释中国股市行情高涨的合理性，有些机构推出了动态市盈率的概念。这种创造性的概念，确实将有些国际投资银行家们的教科书理论传递者问得哑口无言。

　　从宏观历史看，如果将参考点放在未来一个新的高点上，可能会豁然开朗：市场参与者的逐利行为，由于各个主体掌握的信息不同、投资经验不同、资金实力不同、资金性质不同，各个主体的投资方向、投资时间、市场判断、股票估值都不同，因此，投资者的力量是无规则的，不是一个方向在变动，而是各种力量通过相互作用，最后以主要力量在牵动行情的发展，发展的主导力量有时候是业绩、有时候是人气、有时候是政策带动的利益格局的变化、有时候却可能是天灾、有时候是人祸。

　　行情的发展实际上在多数时候与僵化的市盈率是没有多大关系的，更何况市盈率的国际标准根本是无稽之谈。因为，当行情从牛市初期向中期发展的时候，业绩对行情的推动力量开始向人气转变，即投资者的情绪高涨开始对行情的影响大于业绩对行情的影响。如果这个时候按照经济学特别是金融学的基本原理进行评估，就会发现市场存在传统理论无法解释的“异象”。这就是目前一些理论家们单纯地以业绩来解释市场发展，导致投资者的集体迷茫和集体焦虑，这种集体的焦虑情绪，必然引发集体的行为失误。

　　考虑到投资者群体集体的心理活动即集体对未来收益的乐观预测而出现的资金集中流入股市的现象，我们就能够比较科学地解释为什么股票开户人数可以直接上升，特别是基金开户人数的上升现象了。

　　在负息时代，个人投资股市和地产是比较好的选择。居民直接投资股市或申购基金间接投资股市变化的源头，是今年年中因为印花税税率提高的政策出台出现的悖论或者是反作用。印花税税率提高的政策本来是为了抑制投资者过分的“投机炒作”，使股市冷却下来，但事与愿违：在高费用条件冲击下的市场过分波动的教训面前，个人投资者及时对投资行为进行了调整，多数投资者从过分自信进行的短线炒作向过分不自信的申购基金转变。

　　这种投资行为的转变具备革命性的意义，即机构从此主导市场，机构投资的第一要务是不能在投资业绩上输于同行，第二要务是不能投资流动性差的公司，第三要务是投资业绩稳定增长预期的公司。这“三大纪律”的要务，必然导致基金为代表的机构投资者行为的同质化：集体投资大盘蓝筹股，从而出现大盘蓝筹股疯涨导致的指数节节升高的现象。指数节节升高是因为20%-30%的蓝筹股行情的上升，从而造就了基金等机构专家

理财的

神话，因为多数投资者投资另外70%股票同期不赚钱甚至亏损。

　　机构专家理财的神话，在散户中不断扩散，加上负息时代的流动性泛滥的共同作用，机构实力在短期内迅速扩张，基金规模出现爆炸式增长，这不仅是国民财富积累的理财表现，更是金融体制革命唤醒了居民的理财意识。投资者教育普及的挤出效应是散户在直接投资A股的增长率低于申购基金的增长率，即间接投资逐渐成为居民理财的主流。机构投资者扩张，加重了对投资品的流动性需要，能够符合流动性需要又有业绩支撑的品种主要集中在资源、金融、能源等国家控股的行业，这些行业恰恰是国家垄断度最集中的行业。

　　机构集中投资大盘蓝筹股的成功，又有赖于“中国因素”的影响，2001年以来连续不断的商品和能源期货大牛市行情为上述国家垄断企业获得了丰厚的利润。这样，在理财的供求双方配对巧合的情况下，印花税新政后股市经过剧烈波动，出现了以大盘蓝筹股为代表的行情。

　　以公募基金为代表的机构在追求内在利益的驱动下，必然对管理规模存在内在的渴望，这种渴望在牛市中由于业绩的普遍上升演变了基金等机构专家理财的神话下的权威效应和财富效应，居民理财在风险回避和财富效应下的出现了非理性申购基金的冲动，一天基金开户数达到60万，就是这种理性回避风险下非理性的投资行为。

　　这种非理性冲动在印花税率提高、基金投资业绩良好表现和行情剧烈波动的市场教育面前，将居民的理财需求之欲望成功引入到了以公募基金为代表的机构中来了。这样就形成了这样一种自我强化的投资理财循环：居民理财需求——间接投资股市——申购基金——投资国家垄断行业的大盘股——行情上升——更多居民申购基金。

　　这种自我循环何时结束？基金等机构认为，现在流动性泛滥情况下钱太多了，在负息时代，现在不能用静态市盈率，要用动态市盈率，甚至还可以找到市梦率来进行“估值”，如果需要讲故事的话。因此，5000点以上虽然是近期高位，但机构会被动地用钱将行情垒得更高，即使行情出现大幅波动，机构也无法彻底主动退出来，因为股票型基金是有投资的最底线65%的要求。这样就形成了机构主动追求利益下的被动投资形成的“蓝色泡沫”。

　　现在的问题是在这种群体情绪激昂的情况下，如何让泡沫不会随时破裂而形成长期的慢牛行情，以实现市场利益相关方最大的多赢？如何让泡沫的行情转变为有投资价值的行情？

　　泡沫与价值

　　泡沫与价值的正常关系就是不离不弃的关系。无论泡沫与价值，都与群体的主观判断相关，因此在变动的人心中，泡沫与价值都是相对的一种关系，即判断市场是否存在泡沫，是否有投资价值，都要与当时当地的人心相联系。我们说目前股市存在一定的价值溢出向蓝色泡沫的过渡，就是因为无法再用常规的市盈率来观察股市行情的走势了，这种以人心即情绪高涨推动的行情能否持续下去，就得看能否寻找到一种泡沫向价值转换的机制。

　　人心是追逐利益的，否则众人攘攘就没有意义。因此，如果不存在逐利机会时，就会存在价值压缩的现象，即出现负相泡沫，比如说2005年的中国资本市场，那个时候，因为投资者群体没有发现资本市场存在的巨大的投资机会，中国股市出现了价值压缩现象，负相泡沫到处存在，成就了一批先知先觉的战略投资家。

　　当部分价值被少数人真正挖掘并实现时，价值开始回归，就会出现价值正常的现象，出现价值与价格基本相符合的情况，这时还没有出现大面积的泡沫现象。上证指数大约在1000-3000点的时候，主要依靠改革的制度性利益安排推动而实现。因此，海外投资银行此時大喊泡沫论是别有用心的行为。

　　当多数人知道可以逐利并实现利益时，价值就会充分实现并出现人气推动的溢价现象，这种溢价现象，由于在经济高涨时代有基本的利润增长的概念而不会形成泡沫。上证指数大约在第二个3000点区间运行。当人气逐渐高涨并以人气推动为行情发展的主导力量时，就会出现价值过分实现的现象，即出现价值溢价向蓝色泡沫过渡，由于经济增长在负利率的作用力量没有改变，蓝色泡沫的存在为机构力量的增长提供了前所未有的机会，机构主导市场的时代真正到来。此时行情在第三个3000点区间运行的机会比较高。

　　当乐观情绪遍布全社会，价值已经完全可以与价格无关，出现股价独立运行的时候，就可能已经出现黄色泡沫向红色泡沫发展的过程。因此，研究发现，在价值压缩—价值回归—价值溢价—价值泡沫(蓝色泡沫)—黄色泡沫—红色泡沫—泡沫破裂的发展过程中，我们似乎看到一条宿命的无法抗拒的群体情绪力量在推动市场向局势失控方向滑去。当市场由于群体的非理性力量主导而无法停止时，如果没有强有力的资源纳入资本市场，就有可能出现泡沫的自我膨胀，直到破裂；如果有资源的不断注入，就会出现泡沫的气球逐渐充实，价格向价值回归，行情经过震荡、盘整而重新在新的区间运行。我们认为，当前的中国股市可能同时存在两种可能。

　　泡沫的自我膨胀直到破裂的可能，是因为在资本市场中，当非理性繁荣出现时，群体的逐利行为将形成一股不可阻挡的洪流。这种洪流的力量是如此之大，可以消灭一切理智之灵光，在群体在疯狂状态中做出在平常时候无法理喻的投资行为：只顾投资，不会想象自己被接到最后一棒可以的风险，相信自己比其他任何人都幸运。

　　当然，无论是机构投资者还是监管机构，都希望在一定的热度和蓝色泡沫出现时，通过供应量的增加，通过体制的改革，通过金融市场的扩容，将集中的过火的投资A股的资金引导到其他地方，比如QDII，比如直接投资港股等。

　　但是在全世界都看好中国的投资机会时，多少资金真正外流，目前还不能明朗。但我们对蓝色泡沫不过分担心的原因是在于，以红筹股回归、整体上市及创业板等推出，将为市场不断注入优质资产，从而将泡沫充实，实现泡沫向价值的回归，为行情的上升提供基本的内在业绩基础。

　　当然，从短期看，投资大众有可能在指数拜物教引发的恐惧心理共同作用下，出现集体行为的失误。我们可以预期，在行情运行于5000以上某个高点时，即在上次大幅回调的3404之黄金分割某个系数的新高点之处，由于共同的指数拜物教数字迷信作用，必然会引起集体的恐慌，这种恐慌的力量是如此之大，可能只要有抛售的理由可以利用，投资者必然会将相关的消息当做利空解读，无论是CPI的指标，还是一个政策的出台。这个时候，行为金融者就会有机会了，机会存在于恐慌而落荒而逃者的枪支弹药的丢弃。-