2008，全球通胀下的中国市场

　　经济学里有“牺牲率”的概念，指的是通货膨胀每降低一个百分点所必须放弃的一年实际GDP增长的百分比。在曼昆的《宏观经济学》里，他给出了一个理论估算的数字，即通货膨胀每下降1%，一年的GDP必须牺牲5%。这一数字想必是没有哪个政府愿意牺牲掉的，这也就造成了通货膨胀一旦形成，很难刹车的事实。不过实际操作中，作者计算出的上世纪80年代初美国反通胀时代GDP损失率为2.9%。在研究了19个国家65次反通货膨胀行动后，作者发现降低通胀都是以暂时减少产出为代价，只是情形不同:通常迅速的反应，“冷冻鸡”式的反通胀比缓慢的反通胀损失的GDP要小。

　　主笔◎邢海洋

　　全球同“胀”

　　12月14日，11月美国的通货膨胀率公布，让人大吃一惊。11月消费者物价指数比上一个月升了0.8%，比上一年升了4.3%。而仅3天前，美联储才降低了基准利率，下调25个基点至4.25%。通胀率高于储蓄利率，至此，美国也“负利率”了。

　　通货膨胀之蔓延不可谓不快，连始作俑者也被波及。至此，全球经济几乎无一幸免，均被“通货膨胀”这一财富掠夺者一一顾及。“发改委”为了佐证通货膨胀并非只是我国独有的问题，在一份报告中列举了各国物价情况。报告显示，2007年9、10月份消费价格指数涨幅超过5%的国家有7个，最高的要算俄罗斯，高达10.8%。其次是南非，也高达9.7%。其余的是阿根廷、越南、印度尼西亚、印度和我国。我国6.5%的CPI不过是垫底状态。这一组数据还暗示一个问题，除了巴西——一个资源异常丰富的国家，“金砖四国”中的三个都不能幸免。

　　全球性的通货膨胀背景下，发达国家也不能幸免，据美国商务部公布的数据，10月份美国消费价格指数涨幅达到3.5%，已经超出美联储的警戒上限。10月份欧元区消费价格指数涨幅也达到了2.6%，欧洲央行对通货膨胀的容忍目标上限只是2%。德国、英国、法国、意大利等欧洲主要经济体消费价格指数涨幅均超过2%。

　　通货膨胀的制造者，按“发改委”的解释，包括世界经济持续增长、全球流动性过剩、美元贬值、部分农产品主产国减产、欧佩克限产、国际投机资金炒作及世界生物燃料产业迅速发展增加粮食需求等多种因素。多因素共同作用的结果是，今年以来国际市场石油、粮食、食用植物油、铁矿石等大宗商品价格持续上涨，各国均出现不同程度的通货膨胀。

　　如此包罗万象的解释想必是任何人也找不出漏洞的。但如果更深入研究，或许能找到破解全球物价上涨的“纲”。兴业银行分析师鲁政委分析了11月份我国消费者物价指数(CPI)，生产者价格指数(PPI)，原材料、燃料、动力购进价格指数(RPI)和企业商品价格指数(CGPI)等四大价格指数，结果发现所有指数同时上行可能来自同一个因素，那就是原油价格的上升。比如CPI，与上月相比，位列涨幅前三位的项目分别是“交通通讯”中的“交通燃料”、“食品”中的“新鲜水果”和“居住”中的“水电煤”，分别相对上月上涨6.9、4.4和2.7个百分点。三项中并无食用油和猪肉等“敏感”项目，而多是与能源运输有关的项目，甚至“新鲜水果”也是和长途贩运有关的。PPI也是如此，在PPI两大子项中，11月相对上月涨幅变化最大的是“生产资料”中的原油出厂价格，11月上涨22.6%，环比大幅提高18.4个百分点。同样，在CGPI的各分项中，涨幅最大的同样是“煤电油”子项。所有这些，都与“发改委”11月1日成品油零售涨价8%暗合。更应验了此前普遍认可的，成品油上涨10%，CPI上涨0.2%～0.3%的关系。而与“发改委”在成品油提价时许诺的CPI上涨0.05%则相去甚远。

　　可见，至少在这一时刻，左右通货膨胀的主要因素是油价。而尚未调节到位的油价又为下一轮通胀埋下了隐患。甚至美国11月CPI上涨也是油价上涨引起，11月能源价格环比上升5.7%，其中汽油价格环比升9.3%，电力价格月升0.6%。而相对，食品价格环比只上升了0.3%。更有甚者，美国11月份产成品生产者价格指数(PPI)上升3.2%，单月升幅达到1973年8月以来的最高水平。而那时正是第一次石油危机后西方全面“滞涨”的开始。此前华尔街曾预计，11月份总体PPI上升1.7%，核心PPI上升0.2%。而实际升幅为预期升幅的两倍。《华尔街日报》上有文章预测，若石油价格始终居高不下，至年底2007年美国通胀率将达到5%。

　　由此可见，油价上涨是物价上涨的“幕后黑手”。甚至连赚得盆满钵满的产油国也未能摆脱通胀厄运。据国际货币基金组织10月发布的一项报告，阿联酋的通货膨胀率达10%，沙特阿拉伯的通胀率也达到了10年来的新高。卡塔尔今年前两个季度的通胀率分别高达15%和13%，列海湾国家通胀率之首。究其原因，通货膨胀由这些产油国经济严重依赖能源出口所致。它们售出石油换得日益贬值的美元，却不得不以不断升值的欧元向欧洲国家购买各类商品，形成“输入型通货膨胀”。

　　传导中的通胀

　　经济决策者的两个目标是低通胀和低失业，但这两个目标往往是冲突的。当决策者希望降低通胀率时，会采取紧缩性的财政政策，降低总需求，从而拉低就业。二者不可得兼，就要看政府更看重就业增长还是物价稳定。夏天以来的信贷危机使美国媒体对美国未来经济的预测基本是一片悲哀，逼迫美联储在通货膨胀与经济衰退之间不得不选择对抗经济衰退:不但不升息反而降息，对通胀持容忍态度。即使是最近一次降息，美联储对通胀威胁轻描淡写，甚至有放纵之嫌。

　　何止美联储，当年初我国物价指数开始上涨时，经济学家发明了一个名词，“结构性通胀”。经济学家周其仁对这一提法提出质疑，因为经济学概念里根本不存在“结构性通胀”概念，任何一次通胀都不可能是所有商品的价格齐涨齐跌，且幅度一致。而所有物品都随着货币发行量一起同幅度地上涨不过是理想状态罢了。世界上的所有通胀，都是先由一部分商品涨起，再传到邻近商品，最后扩散到整个市场。即使在11月份通胀主要由石油引起，并且高达6.9%时，解读通胀的统计官员仍突出猪肉同比增长54%的数字，仍然坚信物价上涨只是食品上涨，并未传递到其他领域。

　　“结构性通胀”的提法模糊了通胀和货币发行的关系，仿佛只要用行政手段刺激了粮食和生猪生产，物价问题便可迎刃而解。在1976年诺贝尔经济学奖得主米尔顿·弗里德曼教授看来，通货膨胀永远是、而且在任何地方都只是一种货币现象。通货膨胀只有一个原因，那就是政府发行货币过多。他甚至说，“通货膨胀的问题，只是印刷行业的问题”。作为对策，根治通货膨胀的唯一出路是减少政府对经济的干预，控制货币增长。控制货币增长的方法是实行“单一规则”，即中央银行在制订和执行货币政策的时候要“公开宣布并长期采用一个固定不变的货币供应增长率”。

　　这里不去讨论这一理论是否可行。人们普遍相信，正是美国政府大肆借债印钞票的弱势美元政策引发了全球通胀。国内的钞票印刷，则是被美国拖着走:美元贬值，我们不得不跟随贬值，以致要大量买入美元。凭空印出来的如果不冲销掉，流入市场，找不到实物对应，便稀释了已流通的人民币的“含金量”。这个意义上，通货膨胀率对政府是一个警示，因为自从废除了金本位，人民把发行货币的权力托付给政府，也只有政府有这个权力。物价上涨了，一定是政府多印出了货币。

　　既然是一种货币现象，物价上涨显然不会局限于食品，一个物价上涨的链条实际上已经形成。本次物价上涨甚至要在CPI外找原因，土地价值随着房地产热潮而增加，造成了供给短缺，引发了食品涨价。食品涨价又反作用于土地，凡是和资源有关的要素价格都有了新的估值参照。而此时，恰逢石油上涨，美国的《生物能源法案》刺激了粮食的涨价。在长期扭曲的价格形成机制下，我国一直人为地压低资源要素的价格。此时，内外因素夹击下，压力一下子释放，剧烈的复位过程短时间发生，带来“地震”般的震动。

　　成本推动型通货膨胀之外，我们还面临输入型通货膨胀，一大特征就是我们用廉价的资源和劳动力换回他国的高价商品，以廉价换高价，如同平白往人家的市场输入了大量商品，缓解了他人的通胀压力的同时，自然给自己带来了通胀。单向的输入型通胀也在改变方向，有报道说，沃尔玛已经全面接受了中国产品提价的要求，美国人购买中国廉价商品的时代正在逐步终结。由于我们未来一年经济不可能明显减速，通货膨胀也不可能大幅度下降，物价涨势仍然会维持，这会带动美国和全球物价的持续上涨。又因为中国和印度，加起来比发达国家多出一倍多的人口正迈入中等收入国家行列，且势头绝不会因为物价因素停止，种种迹象表明，一轮类似于上世纪70年代的物价上涨正在成型。

　　保值品

　　通胀既然已经成型，2008年，投资者乃至普通人，想必要投入远比2007年多的精力“战胜”通胀。不幸的是，大多数投资者冀望的股市，并不能提供物价疯狂上涨时的保障。

　　货币供应量与股票价格一般呈正比关系，货币供应量增大使股票价格上升，而货币供应量缩小则使股票价格下降。但实质上，上涨的价格并不能代表实际价值的增加，不过是记账符号而已。只不过，在通胀发生之初，没有人意识到这不过是一个数字游戏。在通胀刚抬头的时候，货币供给量增加，一方面可以促进生产，扶持物价水平，阻止商品利润的下降;另一方面使得对股票的需求增加，促进股票市场的繁荣。货币供给量增加引起社会商品的价格上涨，股份公司的销售收入及利润也相应增加，从而股票价格也相应上涨。通货膨胀还带来虚假的市场繁荣，造成一种企业利润普遍上升的假象，更助长市场的繁荣遐想。通货膨胀初期被人形容为“带甜味的毒药”，投资者看着自己的财富一夜间升值，还会感叹自己的好运气，甚至佩服自己的能力。殊不知，这些纸面财富很快就现形。

　　通货膨胀如果达到了10%以上，就是严重通货膨胀。此时因为市场动荡，预期不稳，并且存款利率高达两位数，没有人愿意再把钱投资股市。记忆犹新的两次恶性通货膨胀发生在1988年和1993年，1988年居民消费价格比上一年上升了18.8%，升幅比上一年高出11.5个百分点，1989年又在1988年的基础上上涨了18.0%。那次还没有股票市场。1993年再次发生严重的通货膨胀的时候，当年居民消费价格比1992年上涨了14.7%，1994年又比1993年上升了24.1%，1995年在1994年的基础上又上升了17.1%。那时候正是市场最低迷的时候，1993年，上证指数一度上涨到1560点，随后下跌到386点。物价飞涨波及经济各个方面，居民唯愿把钱放在银行，享受“保值贴补”。

　　高通货膨胀时期股市表现不佳甚至下跌，原因在于股市本质上是对企业利润前景的折现。高通胀扰乱经济秩序，从而很容易在整体上伤及企业利润。部分企业的名义利润或许因通胀而上升，但扣除通胀后的实际利润往往下降。更多企业还会因通胀而陷入现金流管理上的困境。尤其对于外向型经济体，要在汇率和物价两方面应对国际和国内市场，其难度可想而知。

　　围绕着通胀之下市场将如何演变，市场上分为两派，上海大学的周洛华教授坚信“通胀之下无牛市”，他的推理是:买股票更多是看好公司创造新价值的能力，通货膨胀说明企业的能力改善的前景到了极限，“设想，如果上海汽车能够开发出具有规模应用前景的新能源汽车，我们就根本不用担心石油涨价了，我们放心继续持有上海汽车的股票就是了”。对于那些渴望用资源类股票分享资源上涨的投资人，他也指出这种不确定性，因为“石油公司的股票存在两个头寸，一个是石油看涨的头寸，一个是看好该公司找油能力的头寸”。这种情况下，还是直接买石油更安全保险。

　　实际上，很少有股评家敢于坚持通胀制造牛市的看法，因为无论发达市场如美国还是新兴市场如印度，高通胀期股票回报率都很低，甚至负回报。相反，大牛市都发生在通胀得到治理，“高增长、低通胀”的黄金时期。即使起始于2005年的大牛市也可以归因于“高增长、低通胀”的赐予，评论家叶檀举了这样一个证据:据世界大企业联合会的研究人员发现，在1995年到2003年期间，中国大中型工业企业劳动生产率的年均增幅达到了“惊人的”20.4%。由于产业结构调整与工作岗位再分配，推动了生产率增长，中国制造业工作岗位的消失与创造速度都明显高于美国。而世界银行所提供的数据显示，中国企业的生产效率更高，达到25%左右。所以，中国的CPI上涨并不意味着企业效率的下降，与农产品价格上涨相反，工业品价格一直处于平稳通道，这才是CPI上涨而股市不跌的关键因素。

　　问题是，一旦物价上涨从“结构性”扩散开，工业部门也难免被殃及。只要看一组数字就能感觉到这种势头的步步紧逼，9月份，CPI上涨6.2%，PPI上涨2.7%;10月，CPI上涨6.5%，PPI上涨3.2%;11月，CPI上涨6.9%，PPI上涨4.6%，两者之间的差距一步步缩小，意味着工业部门的成本正加快赶上来。普遍认为，工业部门的生产率迅速提升是造成人民币含金量大增的主要因素，只是由于货币传导不畅，这一先天优势成了人民币升值的压力，反而间接带来了通货膨胀。

　　通货膨胀期，最好的保值品绝不是股票，而是那些膨胀中的商品。这一思路下，“天价”的大豆和石油，乃至黄金，不过都处在上涨途中罢了。-