货币从紧下的2008

　　左小蕾：紧缩经济有多紧？

　　文/邝新华

　　地上、沙发上和桌子上是高高堆起的书，坐在书后面的是左小蕾，银河证券首席经济学家。一条红围巾把灰白毛衣之下穿着简练的她从凌乱的环境中区分出来。与左小蕾的办公室一样凌乱的，是她给我们勾勒出来的宏观经济环境。

　　2007年12月12日，欧美五大央行——美联储、欧洲央行、英国央行、加拿大央行和瑞士央行宣布联手向金融市场注资640亿美元，以缓解这些国家的信贷吃紧。没有人知道，这几百亿美元里，将会有多少流通到中国，扬起新一轮的股市泡沫，和你一起哄抬房价，甚至把一斤猪肉的人民币标价变得越来越高。

　　紧经济元年

　　12月3日，中央经济工作会议正在北京进行着，经济学家和企业家们已经守在电视机前，等待2008年的财经政策风向标出台。对于首次提出的紧缩政策，左小蕾一点都不意外。

　　2008年将成为中国紧缩经济元年。这一轮的货币紧缩从2004年10月29日开始。那一天，中国人民银行调高一年期基准利率0.27个百分点。在这以后的三年时里，人民银行多次提高利率和存款储备金，但直到2007年12月的经济工作会议，中央才祭出“从紧”二字，在货币的层面上实现一次政策质变。

　　在此之前的货币政策，官方表述为“稳健”，那是上世纪90年代末亚洲金融危机之后，为了恢复经济活力，拉动内需而制定的。过去一轮的稳健政策效果显著，到现在我国经济已经进入上升周期的轨道。房价、股市和CPI都一去不回头。

　　在大洋彼岸，五大央行联手出击的第二天，欧元区3个月银行间拆借利率一度达到4.95%的7年来最高水平，五大央行的联手并没有在短期内让银行家们恢复信心。有人评论，在成熟的市场经济体中，人们对调控的适应已经让这些货币政策适得其反了。

　　但这些货币带来的流动性是实实在在的，它们对本已流动性过剩的中国害多益少。往严重里说，刚刚出台的紧缩的货币政策也将面临适得其反的危险。

　　“流动性过剩可能还要让我们面对压力更大的局面，因为美国次级贷款的问题，实行了宽松的货币政策，第一轮的流动性问题已经造成了我们很多矛盾，现在新的流动性可能带来更大的压力。现在货币从紧，是很自然的。”

　　国际环境几近恶劣，在外忧面前，我们的内患——通货膨胀、房价高企、外汇过剩仍然不乐观，临危受命的紧缩货币政策能完成其使命吗？

　　紧通胀：拐点是抓不住的

　　就在五大央行宣布联手的前一天，我国国家统计局公布2007年11月CPI指数，同比上涨6.9%的11年来新高又引起了新一轮的争论。对于发改委“物价上涨可能持续”的判断表示无法理解。难道从紧的货币政策对通胀没用吗？

　　在左小蕾看来，很多人的不理解来源于他们对经济数据的无知。

　　“所有的经济现象的出现，都有一个过程，在一定的环境和条件的积累后，才会出现相应的问题，问题出现后也会有一段时间的延续。特别是宏观变量，一般不会发生突变现象。90年代的通胀持续三年的时间，超过10%，上个月高了下个月低下来，那是不可能的。2008年一月份CPI肯定还会是在6%左右。”

　　十七大报告中提出了“财产性收入”的概念，除了房子、股市，我们银行里储蓄存款利息也是财产性收入的来源。“不要光看CPI的涨，同期的收入也在涨。从平均意义来说， 生活水平没有下降，这样心态才会比较平和。”

　　在我们一直吃着负利率的亏时，我们的心一直是平和的。亚洲金融危机以后我国长期实行低利率，实际上是用居民的“财产性收入”来补贴企业和金融机构。到目前为止，利率仍然实际为负。现在，应该“还富于民”了。

　　左小蕾是流动性研究的专家，她的观点是，目前我国的通货膨胀主要原因是流通领域的货币流动性过剩。不是肉变贵了，而是因为买肉的钱多了。

　　那我们还要扛多久？拐点将会在什么时候出现？

　　“经济周期是有一定区间的，上来有一段时间，下去也需要有一段时间。胡说八道是可以的，但拐点是抓不住的，谁也没办法预测拐点将于何时出现。政策的方向是对的，但不可能立即见到效果。”

　　是呀，即使政策在短期内有效，还有五大央行的人拿着美元、欧元在国门口等着呢。

　　紧房市：击鼓传花最后一轮

　　2007年11月份以来，涨势得最凶猛的两大资产市场冷静下来了。房地产市场持续有价无市，股市也连挫一千多点。是一年以来紧缩的宏观调控终于发挥了作用吗？如果是这样，加大紧缩力度的2008年，将会出现房价击鼓传花的最后一轮吗？

　　“不能说没有效应，但这不是主要的。”左小蕾并不认为房地产市场属于宏观调整的范畴。宏观调控是调控总量，至于具体的产业和企业如何应变，那是“微观主体”的事。

　　对于房地产市场过热的问题，左小蕾认为并不是政策方向不对，而是政策没有执行下去。“如果这一轮的房地产政策明年都能落实，比方说经济适用房由政府来控制，购买第二套房的首付、利率增加，那么明年的房价肯定要下来的。”

　　因为有需求，所以房价还会涨，这是最普遍的说法。但左小蕾并不赞同：“永远都有需求，但有人是居住的需求，有人是投资挣钱的需求，投资需求是永远都满足不了的，你不能用增加供给去满足他。而且他是不在乎房价上涨的，房价天天涨才好。”

　　左小蕾认为，把区分两个市场的政策落实到位，就能达到控制涨价的情势。

　　“保证好经济适用房的需求，低收入人群就不会参与到投资需求来，我反正是买不起的。这时，房价再怎么涨都影响不到这群人，因为居住性的市场政府控制了。”

　　紧企业：我不是在给他们开药方

　　加息，对企业最直接的影响就是资金成本的增加，从而使利润下降，稳健政策以来企业持续的高利润时代即将结束。

　　“宏观政策肯定不仅仅对银行、对出口企业有影响，而是对所有的企业，还有地方政府。他们应该主动地调整，这样经济体系才会灵活、有弹性。货币政策能不能起作用，关键是看企业是否根据自己的风险承受情况，减少自己的投资。”

　　调整利率是最需要企业来配合的一种货币政策。这个操作在美国这样的成熟市场效果比较明显，“中国因为很多结构性的问题，货币政策要去适应企业，而不是要求企业。有些时候企业不太懂(货币政策)什么意思。”

　　在这种情况下，人民银行更喜欢用另外一种更直接的方式——调整存款储备金。既然企业不管利息如何都要向银行贷款，那就直接限制银行的贷款额度。

　　对企业的“不成熟”，左小蕾很是无奈：“我不是在给他们开药方。从宏观的角度来说，他们应该去反应，这样也培养企业自我调整的能力。”

　　紧热钱：不能靠人民币升值来解决美元贬值的问题

　　中国流动性过剩始于2004年，当年外汇储备增长2100亿美元，是较之前增长幅度最大的一年。在这2100亿美元中，350亿美元来自贸易顺差，其余1750亿美元都是资本流入，包括500多亿美元的外国直接投资，200多亿美元的外债增加和海外证券投资。剩下约1020亿美元既不是贸易盈余也不是直接投资的资本输入，用左小蕾的话，“一般定义为寻找投资机会的国际资本。”老百姓把这些资本称为“热钱”。

　　就在中央经济工作会议提出“防过热、防通胀”之前，十七大之后不久，左小蕾也提出了两防。一个是十七大后的新一轮投资增长高峰。“通常在地方政府换届后,新一届政府有推动经济增长的冲动。如果现在不把投资秩序正常化,不改变制度性问题包括业绩评价标准,我们将面对下一轮更大的投资增长。”其次是国际上“宏观政策型”的对冲基金，他们“专门钻各国宏观政策的空子，比如利率、汇率，进行套利。索罗斯1992年赚了每个英国人12英镑”。

　　紧缩的货币政策面临的最大危险很可能就是这个：如果新增流动性不断增加，不论存款准备金率如何提升，也不论利率是否再调整，流动性过剩带来的通胀只会持续加剧而不是缓解。

　　一个很常见的理论是：提高汇率，让人民币升值，兑换成本高了，就能遏制海外热钱的进入。

　　对货币流动性研究多年的左小蕾态度鲜明：“现在这个环境，不符合升值了以后可以遏制热钱进来的理论的结论。你怎么能靠人民币升值来解决美元贬值的问题呢？我们升了两年多的时间，也没有解决问题。弄不好，本来紧缩的货币政策，会让更多的钱流进来，既解决不了顺差，也遏制不了热钱进来。”

　　2007年美国次级贷危机以后，欧美政府为了恢复经济信心，不得不利用降息等手段进行货币扩张。“情况不是我们能控制的，那些发出来的钱，是要全世界范围内找投资机会的。它不是刻意的转嫁，但客观上我们也承受不了。”

　　2007年，中央曾通过多种途径缓解热钱的压力，包括开通多个资金出口——国家外汇投资公司的成立，QDII的大开闸，还有含苞不放的港股直通车。但这些方法都不奏效。

　　左小蕾的方式很有趣：“我说最合适的方法就是管着不让他们进来，然后还不让他们出去。别的办法，在现在的情况下都不太合适。不是说不开放，实在是管不住。中国市场目前的情况下，渐进吧。”

　　左小蕾说，大量的实证研究证明，通胀的形成与宽松的货币政策有两年滞后的关系。中国的流动性过剩2004年开始的，“两年前发行的货币多了，两年以后才会体现出来通胀。通胀起来了以后，肯定需要两年以后才会下去的。”当然，这是在抽空外国钱的实验室里做的判断。