2008：货币政策与金融改革的悬念

　　傅 勇

　　从政策延续上看，十七大报告勾勒了未来金融改革的布局，日前闭幕的中央经济工作会议则定调了2008年的宏观调控。然而，如果就此认为年初召开的全国金融工作会议仅仅是上述会议精神的细化和落实，那就大大低估了当前经济形势的复杂性。

　　货币政策变局及其困惑

　　通胀压力明显化的步伐仍在持续。这意味着2007年12月份中央经济工作会议定下的“双防”宏调基调以及货币政策由适度从紧转为“从紧”，带有较强的前瞻性。

　　2007年全年的物价形势不容乐观。8月份以来，居民消费价格总水平(CPI)同比上涨一直在6%以上，1~11月份累计，居民消费价格总水平同比上涨4.6%。最新公布的11月份CPI同比增长6.9%，再创新高，月环上涨0.7%。尽管因基数较大，2007年最后一个月的CPI难再有所“突破”，但预计2007年全年CPI涨幅在4.7%左右，是自1996年以来的年度最高涨幅。

　　物价体系的上游也正酝酿着物价上涨全面化的风险。11月份工业品出厂价格(PPI)一改此前与CPI大幅背离常态，上涨4.6%，涨幅环比提高1.4个百分点，创下自2005年9月以来的新高。PPI是上游生产资料价格变动的反映，通常与下游最终消费品的价格有着密切的互动关联。此外，1~11月份我国城镇固定资产投资10万亿元，同比增长26.8%，其中，房地产开发投资2万亿元，增长31.8%。

　　令政策制定者感到棘手的还有资产价格的疯长。股市和房市陆续演绎的爆发性增长，已在资产部门集聚起令人担忧的风险。这种风险在美英次债危机的背景下不能不引起决策层的高度关注。

　　引人瞩目的是，随着宏观经济的升温，调控手段的取向上也正在回归行政型和数量型的调控模式。虽然有人认为，最近的CPI数据又给了央行近期加息的想象空间，但从此前选择大幅上调存款准备金率而不是加息来看，货币政策正在越来越倚重数量型的调控工具。仅在中央经济工作会议闭幕3天之后，央行就宣布从12月25日起上调存款准备金率1个百分点至14.5%，这一幅度相当于过去的两次调整，并达到20多年来之最高。即便如此，普遍认为2008年存款准备金率仍有进一步上调空间。与之相比，利率工具似乎已退居二线。

　　展望奥运年，在宏观调控无效论的质疑声中，行政型和数量型的调控手段或将鱼贯而出。具体而言，广义货币供应量(M2)增长目标可能被定在15%上下，低于2007年增幅。截至2007年11月末我国广义货币供应量(M2)余额近40万亿元，同比增长18.45%。这意味着货币供应的水龙头将被进一步拧紧。

　　更重要的新变化是，为抑制银行领域充沛的流动性，信贷规模将按季度调控。以避免2008年初出现贷款增速的井喷，改变以往货币环境前松后紧的被动局面。

　　诚然，数量型和行政型调控手段具有一定的合理性。应该说，中国的物价上涨和流动性过程根源于中国的经济结构问题，“一刀切”式的价格型紧缩难以做到精确打击。我们认为，虽然货币政策变局确有需要，但应注意过犹不及，以免造成大起大落的非合意局面。

　　我们希望看到的是，在2008年的全国金融工作会议上，价格型调控工具能重归主流地位。首先，中国经济的市场化程度已发展到了一个较高的水平，市场化宏观调控手段的传导机制已经基本具备。其次，宏观调控当局已积累了相当的宏观管理经验，对调控工具的效力有一定把握。最后，当前中国面临着较为复杂的外部环境。

　　数量型和行政型的货币政策只能是短期的、配合性的，应该适时淡出。数量型的货币政策工具本质上不是主流的货币政策工具。在次级债券危机中，我们看到诸如注入流动性等数量型工具的出现，但这只是在危机时候才得以见到的。危机一旦结束，这些做法将立即退出。中国也是如此，一旦中国的宏观经济形势出现逆转，将有必要立即停止这些工作的运用。

　　金融改革的内外平衡

　　在金融改革领域，有三个方面很可能被进一步强调和落实。其一，国内金融体系的健全与完善，包括改变银行业主导中国金融结构的现状，优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重，并创造条件让更多群众拥有财产性收入。其二，继续完善汇率形成机制，加快人民币升值步伐。越来越多的声音认为，应将汇率作为释放通胀和外部失衡的工具，而不能将汇率稳定本身当作目标。其三，推进金融业对外开放，逐步实现资本项目的可兑换。很多人寄希望在明年实现港股直通车，此外，银行和资本市场的对外开放也将扩大。

　　如果分开来看，这三个金融改革方向均势在必行，不可偏废其一；然而，合起来看，三者之间的关系和次序还有待进一步讨论。一方面，就国内金融部门的深化和市场化而言，争议较少，应该加速进行，为对外开放和人民币升值创造条件。另一方面，在人民币升值和金融开放上分歧较大。一种较为流行的看法认为，加快升值和扩大资本账户开放应该齐头并进。

　　从长期来看，汇率重估和资本账户开放最终都会得以实现。然而，就眼下而言，两者兼得还有困难；在人民币接近均衡水平之前，这将是一道单选题，并且答案可能是唯一的，即本币的升值应在资本账户开放之前。

　　打个比方来说，资本好比洪水，资本账户管制好比闸门，而汇率代表着闸门内外水位的落差。当前情形是，至少在国际金融市场看来，人民币升值幅度远远没有达到应有的水平，也就是说，闸门内外水位的落差还很大，如果此时大开闸门，国际资本的洪水将顺势蜂拥而入，并可能席卷着大量财富急泻而出。这种灾难性结果现在或许还很难想象，但中国不正是凭借着资本关闸而幸免于10年之前的亚洲金融危机，并成功避过次级债危机的直接冲击吗？

　　因而，在人民币币值真正得到合理重估之前，急于推进资本项目改革，无异于将充满投机机会的中国市场暴露于世，届时中国内部的结构性矛盾将成为国际资本攻击的对象。反过来说，当本币升值到均衡汇率附近时，再实现人民币资本项目下的可自由兑换便是水到渠成、顺理成章的事了。

　　汇率作为一国经济基本面的反映，长期来看其估值必须与经济发展进程相适应；与此同时，汇率还是影响内外部经济关系关键的经济变量。这意味着，如果加快升值是必要的，那么汇率改变过程中，综合考量与之相关的经济和政策环境也同样必要。中国既往的实践表明，所有的目标不可能全部一蹴而就，尤其是各个目标存在相互牵制关系的时候。

　　中国积弱的金融部门限制着从经济大国向金融大国的身份转变，也让货币政策时而不得不仰仗非常规手段化解宏观风险。作为过渡中的一年，2008年仍充满悬念。

　　(作者为央行上海金融市场研究处经济学博士）