一番欧风美雨,又是奥运与“从紧”

　　这个全球增长最快的经济体，正在感受美国股市暴跌所带来的风暴。大洋彼岸一只蝴蝶振翅所产生的效应，在很短的时间内就传导到中国。1月21日起，环球同此凉热，中国股市跟随欧美股市之后，开始狂跌。英国《金融时报》说，本周的下跌证明了中国和世界其他地区的经济联系，但断定中国金融市场应和着全球节拍还为时过早。

　　中国的股票市场因其一定程度的封闭性，而有自己内在的生长逻辑。不过，无异议的是，它越来越难在世界经济起落的浪潮中独善其身。有人说，美国经济正面临二战以来少见的衰退迹象，这将如何影响中国尚有待进一步观察。而中国股市自身内在的沉疴，进一步增加了这种不确定性。2007年，中国股民经历了过山车般暴涨暴跌的股市起伏，2008年一开始，新的振荡又令他们眩晕，这会是一个带有预示性的起点么？本期时事圆桌，南方都市报邀请三位金融与证券专家，为读者解读此轮暴跌的根由及中国股市未来的可能走向。

　　■本期嘉宾

　　华生：燕京华侨大学校长。1985年后在中国社会科学院经济研究所工作并任微观经济研究室主任，1987年被评为首批国家级有突出贡献的中青年专家。同年赴英国牛津大学学习，1991年至1995年应聘在英国剑桥大学研究任教。回国后创办企业，曾担任上市公司总经理、董事长等职。

　　赵锡军：中国人民大学教授，财政金融学院副院长，金融与证券研究所副所长。供职于中国投资发展促进会、中国证监会、JPMorgan银行、AsianDevel-opmentBank、PriceWaterHouse会计公司，并担任多家金融机构和上市公司的兼职专家、顾问。

　　邓良毅：中国建设银行投资证券公司研究所副所长。武汉大学世界经济系博士，曾任职于中国人民银行深圳分行证券管理处，中国证监会深圳证管办上市公司监管处，2003年任华林证券总裁助理兼研究所所长。

　　股市暴跌原因

　　欧美股市暴跌殃及中国，从根本上说恐怕还是因为中国的股指太高

　　南都：这次全球股市下跌，你感觉意外么？

　　华生：也可以说意外，也可以说不意外。之所以说意外，是因为不知道会在这一天突然暴跌；说不意外则是因为，美国次贷危机一直在发展，大家对美国经济会不会衰退很担忧，市场上任何一个小的偶然事件，都可能引起股市比较大的调整。

　　赵锡军：美国的次贷问题通过各种渠道终于影响到了证券市场，有了一个比较明显的爆发，这应该说是意料之中的事情。此前只不过缺一个导火索。一旦导火索出现，这个事情肯定会发生。此次的导火索是，美国各大金融机构公布的去年经营状况大大出乎人们意料之外，接下来美国总统采取的措施也不尽如人意。其他国家的市场，像欧洲、日本，基本上和美国市场关联度很高，也会跟着一起联动。

　　南都：对中国股市暴跌的主要原因，则有多种说法，除了国际股市的影响外，有人认为引子是中国平安融资约1600亿元计划公布，也有人认为，和上周五公布的物价管制政策有关。

　　赵锡军：应该和平安保险融资和物价管制没有直接的关系。对市场物价采取措施很早就公布了，没有必要过了几天再反应啊。至于平安融资计划，应该讲在中石油上市以后，投资者对这方面的压力已经有准备了，没有必要因此而慌张。

　　我个人的理解，这是一个技术性的调整与周边股市下挫的影响共同作用的结果。前一段时间，中国股市指数冲到了5500点，是一个阶段性的高峰，在这个时候很多机构可能要换股，要在高位出货，同时故意把它想进货的某些股票的价格往下打。现在有周边股市下挫的消息出来，就使劲往下砸，砸完以后他们正好进货换股。

　　华生：中国的情况是更复杂些。国外的影响应该说是主导性的因素，我们从股市这三四天的变化可以看出来。现在中国股市和境外特别是香港股市的互动性加强了。21日全球股市大跌，我们也开始撑不住了。

　　第二位的原因是国内的，包括两个方面，一个是针对整个宏观经济的宏观调控力度不断加强；另外，平安保险的融资计划，肯定也是一个重要的因素，但不能说是第一位的因素，星期一这个消息就见报了，中国股市当天跌得并不严重。

　　从根本上说，恐怕还是因为中国的股指太高。一旦外部跌狠了，包括机构投资者在内，大家心里面就发慌。反过来，如果是A股比H股低，我估计它再怎么跌大家也不会动。还是因为咱们太高，人家比我们低一半，再跌，那么机构投资者就守不住了。这次是权重股带头往下跌的，并不是散户行为，所以估值高还是主要原因。而估值高的原因最主要是流通比例小，所以这次在“平保”的问题上暴露得就非常明显，平安保险一说融资，大家就想到了其他的公司，将来都会扩大流通比例，这怎么办？

　　跌到底了吗？

　　估值水平应该基本到位了，如果大家都把这个市场看悲观了，那可能就会下跌

　　南都：22日中国股市的暴跌跌到谷底了么？还是如有些经济学家所说，是尚在房顶上的调整？

　　邓良毅：我觉得从估值水平的角度讲，应该调整得基本到位了吧。而且从目前中国经济形势的基本面上讲，下跌的空间已经不大了。我不认为中国股市市值被高估得很严重。

　　华生：现在整个世界市场都有很大的不确定性，那么中国股市肯定有很大的脆弱性。另外我们整体估值比较高，是不是在房顶上，还要取决于国内的政策，就是流通比例是不是扩大。如果扩大流通比例是接下来普遍会出现的情况，那么股市想保持在这个基础上还是很难。

　　赵锡军：我个人理解，这是一个技术性的调整，但是技术性的调整因为很多不确定因素的影响会被放大。比如说投资者不认同技术性调整，很悲观，会大量地抛售，那这样会继续使它下跌。所以市场的命运掌握在投资者自己手里面。其他条件都没有变化，投资者是决定这个市场向上还是向下的主导因素，大家都把这个市场看悲观了，那可能就会下跌。

　　南都：这两天中国股市也在反弹，你觉得短期内不会有大的风险了吗？

　　华生：还不能这么说，因为我们刚才讨论的内外因素等都没有消除。

　　还能“牛”多久？

　　2008年中国经济还会维持较高的增长速度，股市从长期来看是上涨的，但投资者的情绪会很大地影响股市

　　南都：你觉得中国的牛市还能持续多久？

　　邓良毅：怎么定义“牛市”呢？股市从长期来看是上涨的，可以说美国100多年来都是牛市。但它也是有周期的，从中周期来讲，就不是这样。

　　华生：如果这个市场振荡是阶段性整固，波浪式地发展，那么它能持续很多年；反过来，如果跑得太快、太急，那会很快结束。

　　赵锡军：熊市、牛市，有泡沫、没泡沫，这些都是比较模糊的说法。在股权分置改革之前，我们很多大盘股还没有上市之前，市场的表现和宏观经济可能关联度不是很大，但是随着越来越多大企业上市，市场的表现跟企业的业绩和宏观经济表现的关联度越来越大了。市场本身越来越是经济和企业业绩的反映。

　　从这个意义上来讲，在宏观经济没有太大变化，且企业业绩也可期待的情况下，市场表现不会有特别差的情况出现。短期由于不确定因素的影响，有可能会有波动，这是毫无疑问的。从我们国家的宏观经济来讲，2008年还会维持一个相对其他国家而言比较高的增长速度，这是可以期待的，上市公司的业绩尽管比2007年可能会有一些下挫，但是也不会有特别大的变化。这两点决定了市场不会有非常非常恶劣的表现。如果市场能够反映宏观基本面和企业盈利状况的话，在2008年还会是种积极的表现。

　　南都：赵教授对中国股市还是很乐观的。

　　赵锡军：与其说是对中国股市乐观，还不如说对中国的经济发展和上市公司的成长比较乐观。因为股市的反应除了这两点以外，还受投资因素，受投资者情绪因素的影响。说实话，我对这一点，一点都不乐观。我对中国经济乐观，对上市公司的业绩乐观，但对投资者情绪和理智程度一点都不乐观。这个会很大地影响股市的波动，所以在宏观基本面没有变化，上市公司业绩没有变化的时候，决定股市的最终因素是投资者自己。

　　南都：2008年的股市可能未必太平，对中小投资者来说，2008年的中国股市意味着什么？

　　邓良毅：对中小投资者来说，2008年会是振荡频繁的一年。2008年下半年可能拐点就来了，就是说股市可能“走熊”。很明显，美国经济衰退，中国房地产业慢慢也进入拐点，中国经济周期肯定会进入一个下降阶段。中、美两国的经济周期都会相继回落，只不过美国的经济先进入衰退。

　　华生：2008年投资者就是要有一个平和的心态，要意识到近两年的单边向上市已经改变，市场会有很大的风险、很大的振荡。

　　印花税降低？

　　当初就不应该调高，现在也不必降低。取消印花税是一个趋势，但是前提是征收资本利得税

　　南都：去年突然调高股票交易印花税税率的举措，导致股市暴跌，激起很大的争议。这一次股市暴跌，也有学者提出，应降低印花税税率，以保护投资者的积极性，维护证券市场正常运转。

　　赵锡军：中国股市是不是要不断刺激，上几万点才是很高兴的事？我个人觉得，股市的上升和下跌应该反映经济的增长状况，不应该通过政策手段人为拔高和打压。我既不赞成通过印花税的手段来打压股市，也不赞同通过印花税的手段给予拔高。

　　当初就不应该采取调高印花税率的办法，要为中国资本市场发展提供一个好的环境，交易环节的税率不应太高。但是我不赞同一会升税率，一会降税率，过于频繁的调整。

　　华生：我国印花税税率在世界上是比较高的，从长期看，印花税税率向下调整有它的基础。但是不是因为股市的一次调整，就降低印花税的税率？印花税率和股市升跌可能没有必然因果关系，前一段同样是千分之三的印花税率，我国股市还创出新高来了。另外，要看到，虽然我国的印花税率在世界上是较高的，但我们的股票换手率在世界上也是数一数二的，这说明我们市场的投机性比较强，中国现在施行较高的印花税率，从针对投机性的角度不能说没有道理。

　　从方向上看，趋势是降低乃至取消印花税。但是不要忘了，取消印花税是和征收资本利得税相关联的，取消印花税的国家，一般都征收资本利得税，而我们国家现在还未征收资本利得税。综合这些因素，目前立即降低印花税税率显然还不具有那样大的紧迫性。

　　奥运会是拐点？

　　奥运会本身应该不是中国股市的拐点，但是如果有很多人认为这个事件是个重要的事件，它就会出现

　　南都：今年有很多可能会影响股市的变量，比如马上要召开的全国“两会”，政府换届。

　　华生：这些都会有影响，但影响都是某个单方面的。因为过去重要会议召开的时候，股市有涨有跌的情况都有。

　　赵锡军：“两会”是政治事件，从经济学的角度分析，它对国民经济、对上市公司没有很直接的影响。但是某些投资者可能会认为，政治事件对经济、对市场有影响，一旦投资者都形成这种观念，那就会无形之间树立起一种信心，这种信心会支撑股市。也就是说，投资者心理的暗示决定了市场朝着预期的目标发展。但这与其说是“两会”带来的结果，还不如说是投资者心理暗示带来的结果。

　　南都：可能大家关注更多的是奥运会，奥运会的召开会是中国股市比较大的一个拐点吗？比较流行的观点是，奥运前后中国股市将是“冰火两重天”。

　　邓良毅：奥运会本身应该不是中国股市的拐点，它只是市场炒作的一个题材。我觉得奥运会对中国经济的影响不大。

　　赵锡军：从经济角度讲，奥运会对投资、消费、市场都有一定的拉动作用，这在很多对奥运经济效益的研究中都有描述。关键是在我们这么大的一个国家，有那么多因素影响经济的发展，奥运会在中间起多大作用？我觉得它只是一个“锦上添花”的作用，它是中国经济增长大潮中的一个小小的浪花，决定中国经济发展的根本动力不是奥运会，是我们企业的不断扩张，居民收入和消费的不断提高，对外贸易的不断增长……这些因素拉动了我们经济的发展。

　　华生：我觉得不能排除奥运会将成为中国股市拐点这种可能。本来它不会是拐点，但是如果有很多人认为这个事件是个重要的事件，它就会出现，因为市场本身反映的就是大家理性或非理性的集合。就像这几天的股市振荡，很难说经济在这两三天突然发生了变化，关键是投资人的心理变化了。

　　“从紧”影响股市？

　　我们股市主要不是价值型而是资金推动型的，所以货币一紧缩，影响资金供给，就会造成股票市场基础削弱

　　南都：因为股市大跌，批评货币紧缩、批评中国宏观调控政策的声音比以前响亮了。

　　赵锡军：要分析为什么跌的原因。只涨不跌的股市，我想全球范围内都还没有看到过。跌的前提是因为它涨了，为什么不问问它为什么涨呢？怎么涨那么快呢？问题更多应该是问涨的时候是不是正常的涨，隐含着什么风险没有？从紧的货币政策是针对经济上升过程中可能会出现的一些风险而采取的措施。如果等到它跌下来了再采取措施，那已经晚了。

　　华生：因为股市而批评宏观调控没什么道理，因为宏观调控考虑的是整体利益，不能因为某一个市场出现什么情况，就不宏观调控、不货币紧缩了，这是不可能的，全世界都没有这种情况。通货膨胀严重，货币政策就要缩紧。

　　南都：宏观调控可能是相当一段时期内的经济政策，它对中国股市会有哪些影响？

　　赵锡军：从货币和财政政策角度来讲，宏观调控更多考虑的是实体经济：GDP增长是不是过热、物价上升是不是过猛、货币投放是不是过多？货币政策本身没有直接针对股市的涨跌，但不一定说它对股市没有影响。因为无论调整存款准备金率还是调整利率，都会影响市场资金的供求和资金的成本。同时，货币政策还有一个“宣示作用”，投资者也肯定会受到这种作用的影响，会把它看成一个利空消息，改变自己的决策和投资行为，这也会给市场带来影响，

　　华生：宏观调控会对股市有很大影响，为什么呢？因为我们股市主要不是价值型而是资金推动型的，所以货币一紧缩，影响资金供给，就会造成股票市场基础削弱。主要问题出在这。如果股市不是资金推动型的，它的影响就比较小。

　　南都：那就是说，在接下来一段时期，股市都会受到宏观调控的负面影响？

　　华生：从中短期来说，是这样的，不会太振作。去年年底我就讲了，2008年股票市场不可能像2006和2007年，而是会有比较大幅的振荡，市场需要在振荡当中整固。主要原因还是股指过高。

　　美国经济衰退？

　　索罗斯对美国经济的直觉有点消极，对中印可能有点高估；美联储降息只是治表，退税方案具有治本作用

　　南都：索罗斯认为，美国正遭遇60年一遇的金融危机，中国、印度等新兴经济体仍然会保持强劲增长。中、印增长与美国衰退这一组合，意味着全球性的衰退不一定会实现，更可能实现的是经济实力版图的相对变化。

　　华生：有一定道理，但也只是一家之言。我认为，现在很难说美国面临战后最严重的危机。美国经济是遇到了麻烦，但究竟这个危机会有多大，是不是战后最严重的？我觉得现在多数人还不能下结论。他第二个结论也是可以争论的。如果美国出现大的经济衰退，中印能不能保持“洁身自好”，这也是很大的问题。因为这次我们看到，印度股市也出现了暴跌，比中国股市早一天，进入暴跌，而且比中国还狠。

　　赵锡军：我不知道索罗斯是基于什么做出这个判断，如果基于直觉的话，我觉得他对美国经济的直觉有点消极。对中印来讲，至少从目前来讲，他的直觉可能有点高估。中国增长的优势正在慢慢地消磨掉，比如没有能源方面的优势，劳动力的优势也在慢慢消磨掉，后面很多国家在追赶中国。当美国经济出现问题的时候，我们不要太高估中国和印度这些国家，我认为没有哪个国家现在能够替代美国在世界经济中的地位。

　　南都：为避免美国陷入经济衰退，美联储大幅降息，布什总统还提出以退税为主的总额约1500亿美元的一揽子经济刺激方案。你怎么评价美国政府的这些举措？

　　赵锡军：这些措施具有一定针对性。有的可能治表，如降息，会给有（货币）流动性困难的公司降低财务成本。至于给有关家庭退税，使他们降低还次贷款带来的压力，并进一步刺激消费，可能具有一定治本的作用。

　　股市非理性繁荣？

　　中国股市是有一定程度的高估，毕竟对经济增长的预期好了，刚好利率也比较低，但还没有到极度泡沫的程度

　　南都：整体上，你认同中国的股市处在一个非理性繁荣的状态中吗？

　　邓良毅：我觉得中国股市还没有到“非理性繁荣”的程度吧。是有一定程度的高估，毕竟对经济增长的预期好了，刚好利率也比较低，货币流动性也比较多。但是也还没有过于非理性，还没有到极度泡沫的程度。

　　华生：公正地说，这里面包括了理性的繁荣，但是也有非理性繁荣的成分。说理性的繁荣，是因为中国经济情况很好，确实有基本面的支撑；说它非理性，是因为它涨得太快，而流通量又太小，还没有经过考验。

　　南都：中国股市正处于动荡和调整期，政府在这个时候应该怎样做才是恰当的？

　　邓良毅：股市对整个国民经济和体制改革的影响其实没有想象得那么大。我觉得政府不应该过于太干预股市，政府关注整个宏观经济就可以了。

　　华生：我觉得，在股市大涨的时候，政府要加快市场化步伐，增加流通比例，防止泡沫的产生；在股市大跌的时候，又要控制节奏，防止恐慌情绪。

　　南都：如果说中国股市的估值太高，那将来会如何调整？是不是意味着总有一天它会以激烈的暴跌形式回落？

　　华生：所谓估值，总是相对的，它跟经济、跟企业的盈利情况相联系，所以中国股市调整可能是两个方式。一种方式是，如果我们对外开放的速度增加得比较快，这样它表现为可能向下调整，跟国际接轨；反过来，如果我们比较慢，同时市场发展得比较理性，不是已经高了还是拼命涨，那非调整不可。第二种调整方式就是，它不表现为剧烈地向下，而是相对比较平稳，随着经济的发展逐步消化它的泡沫部分，这也是一种方式。所以并不是说就一定要必然通过暴跌才能消除高股指，必不必然，取决于市场怎么走，政府怎么引导。

　　栏目统筹本报记者 韩福东

　　采写：本报记者 韩福东 实习生 张磊 寇震本网站所刊登的所有内容，包括但不限于图片、文字及多媒体形式的新闻﹑信息等，未经著作权人合法授权，禁止一切形式的下载、转载使用或者建立镜像。获得合法授权的，应在授权范围内使用，必须为作者署名并注明"来源：南方都市报"字样。违反上述声明者，本网将依法追究其相关法律责任。

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