王玉珍

　　不久前招商银行发表声明称，要支付172亿元人民币现金收购香港永隆银行有限公司53.12%的股权，一时间引起众多的反响。

　　事实上，中国商业银行的海外并购已经进行了3年。2006年以来，国有四大银行纷纷走上通过海外收购实现海外业务和机构扩张的道路。2006年8月，建设银行以12.48亿美元收购了美洲银行(亚洲)有限公司在香港的14家及在澳门的3家营业机构；2007年10月，工商银行则以54.6亿美元之巨，收购了非洲第一大行南非标准银行20%股权，成为其第一大股东。

　　据Dealogic统计，截至2007年10月，中国银行业共宣布6笔海外并购项目，并购交易额已达107亿美元，同比增长129%，占中国海外并购总交易额的50.7%，中国商业银行海外收购已经进入了加速扩张期。

　　海外并购中的无奈之举

　　与四大商业银行海外扩张相比，中小商业银行的海外梦似乎更迫切，一方面通过海外扩张实现国际化的蓝图，另一方面通过国际化提升自己的发展能力。

　　一般而言，海外扩张可以有两条途径：一是在海外目标市场直接设立或开办分支机构，这是比较经济的途径和方式；二是通过海外并购现有机构实现海外市场的快速发展。但在中国大幅度对外金融开放的今天，中国商业银行对外扩张却受到不对等开放的障碍，从而严重地限制了商业银行的海外发展。

　　据银监会统计，截至2007年底，有47个国家和地区的193家银行在华设立了242家代表处。外资金融机构的资产达到1.25万亿元，占中国银行业金融机构总资产的2.4%。其中外商独资银行24家(下设分行119家)、合资银行2家(下设分行5家，附属机构1家)。获准经营人民币业务的外国银行分行57家、外资法人银行25家，获准从事金融衍生产品交易业务的外资银行机构数量为50家。

　　与之相对应，中国银行业海外拓展的规模则相对较小。截至去年底，中国银行业在美国、日本、英国、德国、澳大利亚等29个国家和地区设立60家分支机构，海外机构的总资产2674亿美元。

　　以美国为例，美国是要求世界推动开放的国家，但自己对外却鲜有开放，特别是对中国。2008年6月17日，美联储明确已暂缓批准中国最大两家银行在美的经营执照。就在美方积极游说中方开放金融市场的同时，美方似乎在银行业务市场准入上，暂时并不打算做出进一步开放的姿态。经过了10多年的工作，工行和建行设立纽约分行的申请再度被推迟。

　　美国银行在华远超过10家，而除了早先在美设立分行的中行、交行外，20年来中国只有招商银行一家于去年11 月份获准在纽约开设分行。而据一些专家分析，招行当时获批的一个重要原因是其国有化程度不高，股权相对分散。

　　工行自上世纪90年代末就开始为申请设立纽约分行给美国监管部门写“答卷”，“每次都是厚厚的一摞材料。当时拒绝的理由是会计准则、内部指标、国内监管等未达到国际标准”。一名了解情况的工行人士称。

　　在海外市场直接设立机构严重受限和受阻的情况下，直接收购海外机构就成为海外拓展的重要方式，甚至无奈的方式。四大银行都是如此，规模和管理都弱于四大银行的中小银行就更困难了。

　　有银监会人士说，目前来看，直接设分行的成长性比较低，尤其鼓励对新兴市场中小型银行的收购，比如东南亚、非洲等新兴市场。“对于银行收购，主要是几点意见：第一，所收购的银行的资本回报率要比中资银行高，比自己低的不要收；第二，这些银行和中资银行是互补的，有用的；第三，是可以改善中资银行的国际形象的。”

　　理性与理想的较量

　　2007年10月8日，民生银行发布分三阶段收购美国联合银行控股公司(NASDAQ：UCBH，下称“联行 ”)至多20%股份的公告，纪录了中国银行业针对美国本土银行收购的第一案，但当时市场反应不是很强烈。最近，招行收购永隆的声明，却引起了众多的反响。

　　就在招商银行庆祝收购成功时，市场人士纷纷提出了相左的声音，一些人更多关注的是收购的价格，而同时，众多投行都给招商银行调低了投资评级，而且市场也以大幅下跌做了最好的诠释。

　　反过来再看民生银行的收购，市场的反应也同样如此，之所以反应不如这次招行强烈，是因为民生银行的收购只是三个阶段收购20％的股份，而招商银行是收购53.12%的绝对控股权，甚至是全部股权。

　　招商银行收购永隆银行出现如此的反差，反映出银行海外收购的理性与理想的较量。

　　招商银行收购永隆银行应该说是招商银行重大的战略举措，符合招商银行的长期业务战略。通过此次收购，招行可以借助永隆银行的网络吸引跨境零售和中小企业客户，从而在长期内改善业务状况。收购永隆可以使公司较快进入香港市场，参与发展和竞争，公司目前在香港只有一个网点。同时招行和永隆在客户及产品等方面将实现交叉营销，协同效用将促使收益最大化。招商银行可以以永隆银行为境外业务平台，在风险管理、国际惯例适应、国际人才培养、产品研发及与国际市场对接等方面进行试验和尝试，从而提升招商银行的整体市场竞争能力。

　　海外扩张是所有中资商业银行的理想，四大商业银行、交通银行是如此，中小股份制商业银行也是如此，甚至部分城市银行也希望去海外办机构，而香港由于地域和文化的原因无疑是首选。从这一意义上讲，招商银行的收购行为一点也不意外。

　　但理想是一回事，现实又是另一回事。而市场投资者则相对理性和冷静。在招商银行宣布收购永隆银行的第二天，标准普尔评级服务公司宣布，将招商银行股份有限公司的“BBB-”长期交易对手信用评级和“A-3”短期交易对手信用评级列入负面信用观察名单。标普认为，由于招行在香港市场的经营经验有限以及海外收购经验匮乏，因此对招行而言，管理并整合永隆银行具有一定的挑战性。

　　银河证券表示对并购战略给予一定肯定，但认为过高的收购价格将长期对公司业绩和股东回报形成摊薄，公司目前市场估值依然偏高。收购成本回收压力较大；公司核心资本基本可满足收购需要，未来仍需股权融资；本次收购将摊薄现有的股东回报率。故此调低公司评级至“中性”。

　　同样，证券市场对招商银行的收购并没有表现出应有的热情，市场交易价格伴随着交易行为的进行持续走低，已经出现今年以来的股价最低点。这说明，市场对招商银行的收购行为，与招商银行自身的认识和评价有相当的距离。

　　海外收购的综合考验

　　显然，市场更担心是收购以后的效应结果究竟如何。

　　首先是如此高的收购成本如何消化。市场认为目前永隆银行股价处于历史最高点，收购永隆银行的价格已经高出内地的银行价格一倍，而且内地银行2007年业绩的增长都在50%左右，远远超过海外的银行。

　　民生银行的收购也是如此。去年10月，国信证券的分析报告曾指出，从估值水平上看，按10月5日的收盘价，联行2007年市盈率为17.3倍，市净率为2.11倍。民生银行的收购价所对应的PE范围约为17~25.5倍，PB 范围约是1.96~2.92倍，明显低于当时国内银行股的估值水平。但是，随后美国次贷危机一发而不可收拾，联合银行的股价也大幅下挫。

　　对民生并购联行一案的质疑由此而来，主要聚焦于两点：一是收购成本是否过高、收购时机是否不佳；二是房贷坏账对联行的影响到底有多大？从财务上看，这是否意味着民生银行对国际金融波动风险估计不足，选择的并购时机过早、并购代价过大？

　　无论怎样，由于海外并购经验的缺乏以及海外扩张的迫切，收购成本过高将是一个不争的事实，而如何消化这些成本将是收购后面临的必然难题。

　　其次是市场后续融资增加稀释了每股盈利。市场认为招商银行收购以后将会进行股权融资，以总计港币193亿元收购香港永隆银行1.23亿股股份，占永隆银行总股本53.12%，并引发“全面要约收购”，预计全面收购公司将支付3 63亿港元。毕竟如此巨额的支持要靠补充资本来支撑。

　　如果进行股权融资，过高的收购价格和大额的资本支持将长期对公司业绩和股东回报形成摊薄，从而对目前公司偏高的市场估值形成持续的压力。而如果此次收购完全通过次级债进行融资支持，则招行调整后总权益对调整后总资产比率将由今年第一季度末的5.12%大幅下降至3.39%。

　　招行有意通过发行次级债或可转换债券补充资本实力，但标准普尔在计算调整后总权益时不会将这两种债券列入权益项目，因为它们不具备充分的权益特征。作为“基金第一大重仓股”和“最好的银行股”，一直以来，招商银行集“万千宠爱于一身”。根据WIND统计，截至今年一季度，共207只共同基金和集合理财产品持有招商银行，持股总数达到30.1 6亿，占流通股总量的比例高达41.62%。可以说，招行几乎是证券基金的“必配”。

　　但收购案后发生的一切，让曾经光环无数的招行，尽失颜色。6月10日，端午节后第一个交易日，沪深两市在地产股和银行股的领跌下，重挫近8%。招商银行重重砸在了跌停板上，这是2005年牛市以来，招行的首个跌停。去年5·3 0和2·27两次股市大跌时，招商银行的跌幅不过为6.21%和8.96%。TopView(查看席位交易数据)数据显示，当天机构资金流入4.39亿，但流出资金达到6.09亿。基金是做空招行的主力，净卖前十的席位中，有7个是基金席位。第二天，招行再次重挫近5%。12日，招商银行在尾盘跳水，收盘跌2.90%。招商银行史无前例地连续收出第九根阴线。招行暴跌的导火索，正是对其收购香港永隆银行后的担心。

　　再次是招商银行的战略整合能力。海外并购提升价值四个因素战略的科学性、对并购对象的整合能力、业务的互补性和可持续发展能力中，战略整合能力是最重要的因素。据统计，海外并购失败的案例中，80％是由于战略整合能力造成的。由于招行在香港市场的经营经验有限以及海外收购经验匮乏，因此对招行而言，管理并整合永隆银行具有一定的挑战性。

　　而反观我国的金融购并案例，近两年中国金融机构在国外的所谓投资或并购，几乎没有成功的案例，从黑石的几乎腰斩的巨亏，到平安参股富通集团后的股价大跌，我们对国际金融市场、购并市场、运行规则的不熟悉是战略整合的最大障碍。招商银行的收购也不例外，收购永隆银行能否将其与招商银行的发展战略形成有机互动，是个重大课题。

　　最后是招商银行的经营管理能力。可以说，招商银行是我国较好的商业银行之一，但在经营管理战线拉长、海内外两条战线同时作战时的经营管理能力，还值得检验，业务战略、风险偏好和资本计划能否适应未来的发展值得关注。

　　招商银行目前较高盈利能力的可持续性是个严峻的挑战。如果仅仅依赖于内生资本恢复资本实力，盈利前景不容乐观或风险性资产继续快速增长，导致资本实力恢复步伐较慢，则收购的后果将在未来拖累招商银行的发展。 （来源：南风窗）