面对热钱的兴风作浪，有必要出台更为严厉的限制热钱离境措施。

　　撰稿·李国旺

　　在“维稳”的大旗下，中国国内的投资者原来相信，北京奥运期间A股即使不上涨，也不会出现暴跌。但是，A股在 奥运会开幕前后出现暴跌的事实却让国内利益相关者大为吃惊。谁在搅局A股？这不仅是一般投资者关注的问题，更是监管者 应该关心的问题。据现在的观察，股价大跌一个重要原因是国际热钱正撤出中国。

　　热钱正在离开中国

　　根据有关统计表明，到2008年8月上旬国内中小散户和基金深度被套，国有金融机构被严格要求“维稳”，国内 主力机构无论是基金还是解禁股的持有者，从讲“维稳”的政治高度看，不会在奥运开幕前后进行抛售；广大散户，人数庞大 但单个资金量还是持仓量都不大，更何况在“处置效应”即卖盈持亏这种投资心理作用下不会主动杀跌，还希望能够借奥运的 东风，能够坐等奥运行情而少赔或者赚钱。排除法一做，导致A股暴跌的始作俑者不会是国内的投资者，因此我们不得不放眼 国际。

　　如果我们转身过来，发现海外资金无论是公开的QFII还是前期为监管者注意的所谓各路地下热钱的行为可疑，它 们很可能是A股行情的搅局者。

　　一边是不看好中国股市的国际投资银行在舆论上不断放出中国A股的泡沫论，一边是美国政府通过各种路径要求增加 QFII额度，同时又通过各种路径压迫人民币升值，国际资本的要求看上去似乎彼此矛盾，但细细分析，其实都有共同的最 终目的，即如何从中国经济发展中获得最大利益。

　　因此我们看到了一幅图表：就在中国股市8日和11日分别下跌4.47%和5.21%，创下了此轮下调的新低的 时候，美元持续走强，拉动美国纽约股市大幅走高,三大指数涨幅全部超过2%，其中道琼斯指数涨幅超过300点。

　　美国政府同时表现出了打压国际油价的决心。此前，国际大行都预测国际原油价格将破150美元甚至上升到200 美元每桶。但是一夜间，美国政府宣布美元开始升值，加大向市场投放原油储备，从而给不断上升的原油市场大泼冷水。国际 油价已经从150美元附近大幅下跌到113美元关口，在北京奥运开幕前后下跌20%以上，下探至三个月来低点。

　　这样看来，美元似乎已经结束了历史性贬值过程，启动了加息过程。美元因为美元可能加息而迅速升值，本来在中国 资本市场各个角落里游荡的热钱开始撤离中国。

　　热钱近年来主要通过投机楼市、投资股权、投机A股等形式渗透到中国资本市场。此番巨额热钱突然蜂拥离开中国， 回流美国，客观上起到了迅速稳定甚至拉升美股的作用。结果我们看到，次贷危机之台风中心的美国股市只下降20%不到的 幅度，但中国A股下降了61%。

　　热钱为何流出？

　　热钱为何在北京奥运会前大规模离境？这种撤离又会引起什么样的后果？

　　热钱撤离将制造中国金融市场的恐慌，让投资者彻底失去对中国股市、楼市乃至中国宏观经济的信心；最终有能力操 控中国资产价格的，将正是这些行踪不定、规模庞大的国际热钱。

　　有人测算，中国境内的热钱本金及收益约有1.4万亿美元之多。如果其中1万亿美元本金在未来短期内集中离境， 就相当于中国短期内增加了以7万亿元人民币计的股票、楼房等资本品的供应，股价、楼价和中国企业的资产价格(包括大小 非价格)将持续下跌。不管这个估计的热钱规模是否成立，但热钱流出的效应，的确正在近期可以观察到。

　　对中国股市而言，持续的大幅度的下跌，已经出乎投资者的心理底线，更出乎监管机构的心理底线。“维稳”的目标 本来是防止因为行情下跌，投资情绪不稳定而产生的不稳定因素，现在看来，由于对国家政策的信任、由于对处置效应心理产 生的近乎无可奈何心理的作用，中国广大投资者仍然相信股市总有一天会好起来，更不会因为巨额损失而出现情绪过分失去控 制，特别是在严密的“维稳”措施下。热钱对A股市场的撤离、对楼市的撤离，直接产生了财富的负效应。近期中国楼市出现 的熊市倾向，特别是深圳地区，与香港回归前热钱炒高当地楼市和股市再撤离，再反过来炒作有共同之处。

　　热钱还会再次流入

　　从短期看，现在开始到美国大选在三个多月时间，我们预期石油价格震荡中逐步向下的过程，美元将在次贷危机进一 步扩散到欧洲后出现“虚拟”即相对的升值，美国地产市场在美国政府的大力扶持下可能起死回生，美股将出现一定程度的反 弹行情。美国政府在美元阶段性贬值完成其政策目标即转移次贷危机后，必然在新政府上台后为恢复经济采用稳定美元的政策 ，美元稳定政策相对于前几年的大幅贬值政策，必然在汇市表现为相对升值。在这一前景下，已经在中国制造泡沫并实现其超 额利润的热钱，将持续撤离出中国。

　　但这不是热钱的终点。我们预计，经过1-2年时间大规模收购中国资产后，国外的巨量热钱将再次回流，2010 年下半年开始有可能再次拉起资产大泡沫，然后高价卖给中国国内投资者。这种反复操作某个区域市场的手法，是国际热钱所 惯用的。

　　因此，面对热钱的兴风作浪，有必要出台更为严厉的限制热钱离境措施。如果姑息热钱自由流动，让上亿美元热钱自 由流出，热钱必然会在奥运期间甚至更长的时间内继续打压楼市和股市，进而造成通货紧缩，迫使大小非股票低位抛售，进而 制造更为严重的金融危机，然后热钱以各种名义再进入楼市和股市，以比现在更低的价格廉价购买中国资产，操纵中国资本品 价格的波动于股掌间。

　　另起炉灶应对热钱

　　鉴于热钱的流动快速、规模巨大和破坏性大的特点，我们就得走不与热钱“玩”即另起炉灶的策略：

　　一是迅速弥补热钱撤离后流动性不足的风险。我们认为“流动性泛滥”是一个伪命题，“流动性泛滥”是因为在过去 的外汇管理体制下央行被动结汇的结果。一旦热钱撤离，流动性泛滥就有可能转变为流动性紧缺。当前中国经济就处于这种似 滥实紧的状态，即流动性停滞于金融体系，但实体经济得不到流动性的滋养。面对国际垄断资本的挑战，将从紧货币政策转变 为“灵活”的货币政策，虽然方向正确，力度还可加大，迅速弥补热钱撤离后流动性不足的风险，防止经济出现衰退拐点。商 业银行对企业贷款额度，在目前扩大5％~10％信贷额度的基础上，还可视热钱撤离的情况，及时扩大信贷规模，满足国内 企业正常发展需要，防止外资通过投资股权高额固定回报等形式控制国内企业自主权。

　　二是维持人民币汇率稳定，打破人民币升值预期。人民币升值是热钱兴风作浪的基本前提，打破国际垄断资本操控人 民币远期汇率的办法是开设人民远期合约。而维持汇率稳定，能够为水深火热中的出口制造企业进一步赢得生存空间。

　　当然，国家经济金融安全的当务之急，是出台更为严格的外汇管理条例，从制度上遏制热钱大进大出。这样才能真正 发挥宏观政策维持经济社会稳定的作用。

　　(作者为华宝证券研究所所长，首席分析师)-