特约撰稿  叶檀

　　人民币汇率处于市场化的关键时期，只要一着不慎，就能让中国经济满盘皆输。

　　哪一着？就是离开谨慎原则，为了保证经济高速增长，不断制造泡沫。

　　因为提前做空安然而声名大噪的基金大师查诺斯(James Chanos)，数周前抛出“中国房地产等于一千个迪拜”等做空中国的言论。成功狙击英镑、成为外汇投资殿堂级人物的索罗斯也表示，对中国市场他保持“非常谨慎”的态度，“如果中国经济冷却一些，我才可能变得再次乐观。”“经济过热、通胀等现象正在中国发生，而且这种现象将会持续，直到经济降温为止。信贷爆炸在未来的某一时候注定会产生坏账，但同样，这主要取决于经济走向‘硬着陆’还是‘软着陆’。”

　　无论是查诺斯，还是索罗斯，他们有同一个看空中国的理由，就是去年中国信贷疯狂，催生了信贷泡沫与房地产泡沫。

　　一些基金马上行动，由于无法直接进入中国，查诺斯等人从外围入手，做空与中国信贷、房地产泡沫相关的资源型公司，巴西、澳洲和加拿大的一些资源性公司都在做空之列。而索罗斯等最大的可能，是通过老本行外汇市场，在香港等地利用中国国债信用违约掉期(CDS)、与中国有关的指数及期货产品做空人民币，也即间接做空中国实体经济。

　　情况略有好转。

　　随着去年年末以来信贷的收缩，尤其是今年1月之后对政府信贷的严厉监管，索罗斯对中国经济的看法阴转多云。货币与资本市场瞬息万变，多空转变极为容易，索罗斯绝对围绕市场的指挥棒，不会被自己说过的一两句话左右。他可以转瞬间就多翻空或者空翻多，这点在他引以为豪的金融学著作中有详细记载。

　　一些西方的金融专家照惯例开始放马后炮，对操盘手冷嘲热讽，典型的言论是，“只有疯子才会做空拥有2.4万亿美元储备的国家”。这点索罗斯最清楚，12年前在东亚金融危机的港元保卫战中落败而逃，当然不敢对中国的外汇家底掉以轻心。事实上，对冲基金们对欧元、英镑的狙击颇见成效。

　　一次失败不等于次次失败，中国经济的短期软肋在于，去年发放的贷款过于庞大，超过历年总和，使得去年的房地产价格疯狂上涨，通胀压力难以抑制。在3月6日召开的记者招待会上，央行行长周小川在回答有关货币政策的问题时表示，今年我们仍旧实行适度宽松的货币政策，令人关注的是，他重复了《政府工作报告》中管理好通胀颈项的描述，金融领域的官员已经不止一次强调管理通胀预期。

　　如果中国维持去年的贷款规模，就意味着房价与资源价格还将上涨一倍左右，到时候，无论中国外汇储备有2万亿还是3万亿，对冲基金做空中国都会成功。对冲基金将成为刺破中国泡沫的针，就像他们曾经刺破东南亚与日本的资产泡沫一样，历史会重演，只不过以不同的方式。

　　信贷泡沫是对冲基金看空的短期理由，信贷刹车将使对冲基金知难而退。看空中国的长期理由仍然存在，那就是资金使用效率下降。

　　投资由政府主导，全国3800多家地方融资机构，管理总资产已突破8万亿元，而地方政府的负债上半年即达5.26万亿元，其中可能有8成以上源自银行贷款。政府主导的投资效率大幅下降——现在拉动1个单位的GDP是1990年代的7倍左右——资金使用效率下降，带来更多的银行风险。瑞银的研究报告预计，未来几年的不良贷款将高达3万亿元人民币，主要原因就在于地方政府贷款。3万亿元人民币相当于三大上市银行2008年获利的10倍，按当前资产水平计算，足以使银行系统不良贷款比率由不到2%狂升至9%。

　　不断以投资拉动GDP，资金使用效率却越来越低，说明目前的经济体制的某些方面已经成为发展的绊脚石，亟需清淤；投资的主导权必须转移到市场化的企业而不是政府部门；投资下降消费必须跟上补缺，目前中国的“家电下乡”等鼓励消费措施看上去像一场运动，长期效果有待观察。

　　效率低下的大量资金，就像孩童抱宝玉于闹市的那块宝玉，对冲基金就是边上贪婪之眼——即便今天退却，明天也会卷土重来。