股市向何处去？

　　文_特约记者 闰 水

　　5月10日A股收盘后，欧盟成员国财政部长终于达成一项总额7500亿欧元的“史上最庞大的救助机制”，以帮助可能陷入债务危机的欧元区成员国。在隔夜外围股市报复性反弹的背景下，A股于5月11日迎来的不是久违的大涨，而是又一次高开低走的大跌，沪市盘中跌至2638点，创下去年9月1日以来的新低。不到一个月前的4月15日，上证综指还曾摸高3181点。短短18个交易日，沪市如坐滑梯，最大跌幅达17%。深市跌幅更甚，并一度以20%的跌幅领跌今年以来的全球主要市场。很多人惊呼：熊市又来了。

　　与股市的单边暴跌形成鲜明对比的是，同期中国宏观经济从数据上看形势大好。国家统计局4月15日公布的一季度数据，GDP同比增长11.9%，工业利润同比增长102%，经济甚至有“过热”迹象。5月11日发布的4月份国民经济主要指标数据，其中工业增加值、固定资产投资、消费品零售总额、居民消费价格、工业品出厂价格五大主要指标数据均实现同比增长。

　　经济与股市的背离，引发了各界对股市暴跌的猜想。其中，房地产调控新政、股指期货、希腊危机蔓延、再融资、货币紧缩等，分别被当作祸根。出现阶段性顶部的4月15日晚间，房地产“新国十条”出炉；次日，具有做空功能的股指期货挂牌。而大幅高开的5月11日，则直接受外围所激。其间，伴随整个暴跌过程的，则是工中建交再融资、农行IPO加快、国际板提速等扩容“魔咒”，以及准备金率上调的政策及加息传言等紧缩信号。

　　综观之，A股下跌可以说是诸多“利空”合力。而上述诸多因素的影响都不是短期可以消除的。

　　房市调控冲击波

　　在所有“利空”中，房地产调控新政是威力最大的一项。这一被称为“史上最严厉调控”一出台，地方政府相继公布细则，中央各相关部委亦纷纷表态响应；楼市应声而落，“五一”期间各地销售剧降，观望情绪渐浓，开发商集体噤若寒蝉，并在观望半个月后开始竞相打折降价。虽然购房者和炒房者都在持币观望，但是大量资金并没有流向股市，因为房地产产业链很长，影响不仅限于房地产。房地产被认为捆绑了中国经济，很多人担心，打压炒房，会拖累整体经济。

　　房地产行业本身是GDP的支柱行业之一。银行、钢铁直接受拖累，将大幅下滑。银行是经济之血液，钢铁是经济之骨架，二者受损将会很大，对应经济受影响程度必然不小。在过去的一个月中，房地产股暴跌了30%，钢铁股暴跌了20%，银行股大跌了15%。水泥、其他建材、家具、装修、家电、汽车等，要么直接受房地产拖累，要么与房地产有着连带效应。

　　目前，房地产行业已开始步入调整，考虑到其和宏观经济的高相关性，各界对宏观经济下半年走势并不乐观。5月11日公布的4月经济数据虽然很抢眼，但从环比角度看，有经济学家认为经济增长已经到顶，而下半年经济将进入减速通道。

　　5月10日，中金公司发布的最新一期宏观经济报告中称，考虑到近期包括房地产调控在内的紧缩政策，以及外部环境不确定性等影响，将今年我国GDP增幅预测从10.5%下调至9.5%。

　　股指期货替罪羊

　　在基本面并未显著恶化的时期，A股出现如此暴跌，令不少投资者出乎意料之余，开始迁怒于新近上市的股指期货。

　　4月16日，股指期货挂牌上市，被认为开启了一个全新的时代。股指期货的做空功能，改变了A股以往只能单边做多的制度性缺陷。恰好，A股迎来了一波少见的单边暴跌，二者之间的关联迅速成为话题。

　　有“阴谋论”者认为，主力通过现货市场砸盘，同时在期指上做空，以此在大盘暴跌下仍能获取暴利。坊间亦出现传闻称，基金黑幕有了新版本，基金经理在现货市场砸盘，在期指上埋伏下做空的老鼠仓。

　　这样的论调，与股指期货推出前的说法截然相反。彼时，“阴谋论”者认为，股指期货的推出将助推大盘出现一波波澜壮阔的股指期货行情。

　　所谓的股指期货行情，指的是股指期货推出前股市会大涨一波，其依据有二。一是经验，推出股指期货的市场大多数是涨过一波的。二是逻辑，机构先买入权重股推高指数，同时做多期指；等涨上去了再卖现货砸指数，同时做空期指。据说这样可以双重获利。

　　“阴谋论”往往难以证实或证伪，股指期货与现货指数的高联动性让人不得不怀疑，作为风险管理工具，股指期货本为满足机构套保而生，但在投机占主导的市场氛围下，是否已成为助涨助跌的放大器？

　　历史上其他经济体中，就有过机构利用期指、现指的联动赚取高额利润，进而导致股市异动的先例。每次股指期货合约到期日，市场波动往往比平时远为剧烈，即是一大明证。但如果具体去看股指期价和现货指数的波动关系，在这一轮下跌中，期指其实是现货市场的跟随者而非引领者。期指屡次意图上涨带动现货，最后都反被大盘拖累走低。

　　在4月16日到5月10日这16个交易日里，沪深300指数从3356.3点跌至2858.4点，跌幅达14.8%，中金所IF1005合约期价则从3415.3点跌至2918点，跌幅14.56%。数据显示，股指期货上市首日，按收盘价计算，IF1005合约期价较现货指数升水59.3点。在随后的12个交易日内，该合约期价与现货指数的价差波动基本维持在20~40点的窄幅波动空间内。

　　期现市场走势的一致性及波动空间，均在合理范围之内。股指期货的跌幅和其基本相当，期现波动基本同步，套期保值者基本可以实现完全套保。这正是股指期货正面效应的显现。而且到目前为止，大的金融机构尚不能参与期指交易，股指期货开户数还不到2万户，日平均成交仅9000户左右，虽然股指期货的保证金交易模式使得成交量看起来很大，但是这样的参与户数根本谈不上左右现货的程度。

　　对于意图操纵股指期货者来说，最大的问题是“对手盘”。如果“对手盘”不够大，那么盈利也不会大；如果“对手盘”够大，那么风险也会够大——这正是市场博弈的常态。

　　“政策市”顽疾

　　屋漏偏逢连夜雨。在基本面有可能出现逆转、海外市场又风雨交加之际，A股市场正面临流动性逐渐收紧的问题。

　　目前，中国的货币政策正不断从过度宽松向适度从紧转变。自5月2日上调存款准备金率至17%的高位之后，5月7日，央行宣布发行140亿元3月期央票及1100亿元3年期央票，发行规模合计达到1240亿元，其中3年期央票增加200亿元，3个月期央票较上期减少60亿元，回笼力度逐渐加强。

　　5月11日，新一批经济数据出炉，CPI当月增幅为2.8%，再次接近3%，加上5月10日出台的央行报告“价格上涨的潜在压力值得关注”的表述，市场对于通胀的预期将再次提升，加息的靴子仍未落下。

　　考虑到多家大银行再融资迟早启动，农行IPO进程有可能加快，国际板也将提速，A股面临的资金压力委实不小。

　　货币供应状况对A股的走势，可以说有着关键性的影响。巴曙松等多位学者曾研究过A股走势与宏观经济的关联，结论是关联度不大；英国《金融时报》的研究则表明，A股走势与政策导向及货币松紧程度关联度，要大于与宏观经济的关联。概言之，A股本质上是一个资金市、政策市。而在中国，货币松紧度也是取决于政策的。

　　从政策角度，则需审时度势，重新考量政策趋向。中国经济经常被比喻为一列高速前进的列车。对于宏观决策者来说，如何把握其油门与刹车的关系，无疑是极大的挑战。

　　在国际国内经济形势动荡的2008年，央行从年初开始上调存款准备金率，从1月的15%，经3月、4月、5月、6月，一路上调至17.5%，紧缩银根的决心之大，力度之强，显露无遗。

　　然后，从9月开始，经10月、11月、12月，一路下调存款准备金率至15.5%。辅以4万亿计划的出台，放松银根的决心之大，力度之强，显露无遗。即便考虑到对金融危机的影响始料未及这一因素，如此急促的大起大落也显得分寸失当。

　　新一轮打压炒房的政策，也有大起大落之嫌。

　　房贷利率7折，契税减免，二套房交易免税年限从5年缩短至两年，这些都是2008年底为了避免经济衰退而采用的猛招。经济如愿复苏了，又出现过热，于是，新一轮反方向猛招又来了。

　　宏观决策者的使命，据说是熨平经济周期，所以要逆周期调控。但过于急促地变动宏观政策，则有可能变成经济助涨助跌的放大器。

　　如果今年下半年中国经济二次探底，届时会不会有新一轮的刺激政策？会不会还是从房地产下手？在外围新一轮经济危机爆发之际，中国的出口势必大受影响。中国正在加大力度的紧缩政策取向，也许应有所调整。

　　考虑到利空打压之下股市下跌幅度不小，尤其主要权重股的估值偏低，股市进一步大幅下跌的空间已经很小。不过，在货币政策转向之前，短期超跌反弹之后，A股仍缺乏向上的动力。