7月15日，农行就将在内地正式挂牌交易。一路鸣金开道锣鼓喧天，农行这次真正“驾到”。那一夜，将有多少人 无眠？

　　特约记者/刘满

　　北京、广州街头的各个营业部里，“欢迎申购农行股票”的大红横幅在交易大厅的显示屏上方，显得喜庆却又突兀； 每台悬挂电视里，农行的宣传短片正在进行地毯式轰炸；农行网上申购的指导手册(宣传折页)，都放在投资者触手可及的显 眼位置……。

　　农行“驾到”。

　　7月6日，农行进行网上申购，这预示着农行距离挂牌交易正式开始读秒，到7月15日农行正式挂牌交易(A股， H股为16日)，农行就将正式走完其历经数载曲折坎坷但也充满传奇故事的上市之路，最终修得正果。

　　而作为四大行中最后一个上市银行，农行此番“得道”，也标志着国有商业银行股改上市工程正式收官。

　　项俊波的两个“7月6日”

　　农行上市是一个无比庞大的复杂过程，2007年担任农行党委书记、行长，现为董事长的项俊波显然无法仅凭一己 之力完成此项浩繁工程，但不能否认的是，农行上市之梦已憧憬数年，最终圆梦之人，就是项俊波。

　　2007年7月6日，项俊波从央行副行长职位上正式空降至农行任党委书记和行长。业内普遍认为其法学博士背景 和20多年审计从业经验是调任的主要原因，“这一背景对农行的风险控制和反腐工作起到积极的推进作用”，当时的一则评 论中如此写道。

　　从2007年7月6日赴任，到2010年7月6日农行网上申购，不知道项俊波有没有意识到这两个特殊的“7月 6日”，有没有生出一番唏嘘？

　　3年前的7月6日，新官上任的项俊波面临着如下数据：2006年财报显示，农行不良贷款率23.43%，同年 主要商业银行不良贷款率为7.5%；当年末，农行各分支机构违规经营资金高达243.06亿元，略低于国家开发银行的 245.72亿元，居全国第二。

　　而3年后的今天，农行副行长郭浩达在推介会上介绍，截至2010年一季度末，农行不良贷款余额为1095亿元 ，不良率为2.46%，继2009年继续实现不良余额和不良率的“双降”，同时农行的拨备覆盖率从2009年末的10 5.37%进一步提升至123.25%，风险抵补能力进一步加强。

　　项俊波也表示，当前农行的多项经营指标远高于同业上市时的水平，“2009年底，农行总资产88825亿元， 占全国银行业资产总额的11.3%；净利润650亿元，较2008年增长26.3%，净利润增长率居四大行之首”。

　　据农行内部人士回忆，项俊波上任之后，率先进行了风控管理体制改革。“要将风险控制到极致，而且效果非常明显 ，以前农行大案要案层出不穷，每年的违规、涉案金额都是数百亿规模，而现在类似情况已经很少了”。

　　这是项俊波项赴任后烧起的“第一把火”，宣布将农行风险管理由分散管理向集中管理转变，由单一风险管理向全面 风险管理转变，其认为率先改革风险管理体制，“是农行做好股改准备工作、完善内部治理结构的重要举措”。

　　此后，农行内部就迅速刮起了一股审计风暴，每一级总分行都派驻了审计人员，同时审计人员又归上级单线管理，通 过加大审计力度控制风险。

　　项俊波对农行展开的审计风暴，源自其“20多年的审计从业经验”和干练的军人作风。项赴任农行之时，人民日报 海外版的一篇介绍中，曾经对项俊波的履历进行了较为“八卦”的梳理：高中毕业后，项俊波做了知青，后参军，在成都军区 担任司令部秘书，曾随军奔赴前线，腿部负伤，因为表现英勇荣立二等功，1981年高考，就读人民大学财经系，同时爱好 文学创作，并小有名气，后创作电影剧本，作品有电影《远山》、武侠剧《紫剑传奇》，1986-1987年，项俊波创作 出国内第一部反映审计工作的电视连续剧《人民不会忘记》，另有《裂缝》(1999年飞天奖一等奖)、《审计报告》等， 曾先后任职南京审计学院副院长、中国审计署副审计长、中国央行副行长并执掌央行上海总部。

　　从2007年7月6日到2010年7月6日，“审计官”项俊波仅用3年时间就圆了农行多年的上市之梦，不过这 个曾经的文学青年似乎也要在这个近乎完美的工程当中，留下些许遗憾了：原本可以“全球最大IPO”桂冠的农行上市，因 为资本市场和经济状况的低迷，最终失之交臂。

　　保驾”农行

　　农行“完美”上市已是板上钉钉之事，而项俊波也将因为这个“三年工程”，享受相当长时间的“造神”光辉。但是 显然，农行上市并非一人之力可为：作为一个资本市场和“政府工程”的标榜形象，农行上市，备受各界“呵护”。

　　农行驾到，“闲杂”回避。

　　首先是自农行确定上会进入上市流程之后，证监会IPO发行节奏故意放缓一说就甚嚣尘上。

　　据记者统计，5月份里(农行在5月4日正式向港交所和上交所递交了上市申请)证监会发审委和创业板发审委审议 企业IPO申请的节奏就开始明显放缓，和今年1-4月份平均30家/月的速度相比，5月份合计仅有12家IPO企业上 会，其中3家被否，仅有9家顺利过会的数量正在显著大幅减少。

　　而进入6月份，整体发行批文的节奏也开始放缓。“从最近的发行批文的节奏来看，会里似乎正在放缓上市节奏”， 广州某券商的投行人士表示。而从目前已经拿到发行批文的企业数量分析，依然要远远低于农行挤占IPO“通道”之前的平 均水平。

　　该券商人士表示，“这是管理部门在某种程度上对农行上市的“呵护”，虽然被暂缓的公司均属于中小板或创业板， 融资量并不大，但是在农行巨无霸的融资规模下并无实际作用，表态作用的意味更大”。

　　如果追溯到更为久远的过去，在改善农行资本充足率方面，2008年中国主权财富基金曾向农行注资190亿美元 ；而农行6月4日刊发的招股说明书也显示，即便在上市前夜，国家层面依然还在为农行的不良资产处置“出谋划策”：财政 部和农行设立共管账户即“特别共管基金”，置换出其8156亿元不良资产，存续时间暂定为15年。这比农行原来预计的 10年要长得多，“究其原因，是农行不良资产的回收情况比较复杂”，一位券商银行业研究员称。

　　同时进行招股的香港市场反应，似乎对农行背后的“政府担保”更为看重。一位香港分析师在评论中写道，“这点将 令潜在的IPO投资者感到宽慰，农业银行已经是规模太大、大到不能倒闭银行的最好诠释”，“农行巨额IPO到来可能会 遭遇投资者的倦怠情绪，而且该行模糊不清的定位也使得其吸引力不及其他同类银行”。

　　“不过”，这位分析师强调，“农业银行拥有政府的支持”。

　　“政府的支持”还体现在一些意味深长的细节方面。6月21日夜间，汇金挂出公告，称将积极支持工、中、建三行 采取包括配股在内的再融资方式有序补充资本——表面上汇金是在给近期似乎集体出现资金饥渴症、抛出巨额再融资计划的三 大行“打气”，而更重要的一层动机，则是为农行上市努力营造良好的市场环境，提振市场信心。

　　为了给农行保驾护航，一些原本在制度层面上被禁止的事情，也在一种“节日的喜庆气氛”中，被悄然淡忘。

　　农行H股招股前夕，广州一媒体从业者周末在港购物，就看见香港的大街小巷里，农行广告“铺天盖地”；另据国内 某媒体报道，一位国内上市公司高管介绍，在从香港国际机场出来后长长的隧道里，“都是农行的广告”，“农行花了不少钱 做宣传。按理说在上市前不能如此。过去就有一家不太知名的中国公司，因为在上市前大举投放广告而遭到了监管当局的警告 ”。

　　明显提供造势的，还包括前文所描述的北京、广州街头大大小小的券商营业部，以往很少见到券商口气明确地参与推 介某个新上市公司申购，而现在各券商的营业厅里，“欢迎申购农行股票”的条幅和宣传手册到处可见。

　　破发的耳光？

　　虽然多方细心呵护，农行作为某种程度上的标杆基本得以树立，但却终有人力所不可为之处。

　　三年蓄势、一朝冲刺，农行还是要与“全球最大IPO”桂冠失之交臂，或将最终落入“有心‘夺魁’，无力回天” 的境地。

　　无论是汇金对银行股的积极表态，还是监管层减缓IPO审批节奏，给农行上市留下足够“新鲜资金流”，但是都未 能扭转银行股和大盘一样的惨淡市况，上证指数已经连创新低，跌破2400点一线——而农行就是在此惨淡市况之下，最终 英雄气短，调低价格。

　　农行最终还是认清市况，毅然调低了A股定价，发行价格区间每股2.52元-2.68元。这已比港股定价低了一 成三，也和承销团建议的询价区间相差甚远。

　　农行A股发行价格区间对应的2010年动态PB水平为1.53倍至1.57倍，早前公布的H股发行价格区间为 每股2.88港元-3.48港元，对应的2010年动态PB为1.55倍到1.79倍，考虑汇率因素，A股上限与H股 有约一成三的折让。

　　这一最终确定的价格，却并不是主承销商的初衷。6月19日召开的推介会上，主承销商给出定价上限甚至超过了4 元/股，对应的动态PB高达2.4倍以上。

　　广州某券商的投行部负责人就认为，由于市场连续下跌，人气涣散，而农行本身相较其他几个大行，基础仍然较为薄 弱，“选择逆市发行的话，可能会将价格压得非常之低”。

　　一位参与路演的券商研究员表示，根据A股路演和初步询价情况，并结合正在进行的H股管理层国际路演及国际配售 簿记建档情况，“在充分考虑农行基本面、银行业及可比公司估值水平及市场环境等因素后，最终确定了2.51元/股-2 .68元/股的发行价格区间”

　　1.6倍PB已经是农行高管路演期间调低预期后的底线了。如果报价继续下探，项俊波或许将无奈地收获另一项纪 录：国内已上市银行中发行价最低银行。

　　为了保证发行效果，农行早已在发行规模和比例设计上做了多重安排，比如降低散户的认购比例，并大量引入基石投 资者等，每家投行都需要完成配额。而从目前的已公布的基石投资者认购名录中看，除卡塔尔和科威特投资局外，大多数机构 只认购了一两亿美元。

　　农行多个高层在多个场合都曾表示过要通过“绿鞋”机制为发行成功“保驾护航”，以免破发。按照制度设计，如果 不行使超额配售权，则将发行254亿股H股，相当于扩大后股本的8％，如行使超额配售权，将筹资至多131亿美元。( 所谓“绿鞋机制”，即上市后30天内，主承销商有权根据市场情况运用“绿鞋”部分募集的资金，选择从二级市场购买发行 人股票，或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者，从而在一定程度上维持股价在上市初期 的稳定性。)

　　与农行“官方”态度和占据所有舆论高地的主流媒体近乎一边倒的评价相比，来自普通投资者的态度则似乎需要细细 寻找。据东方财富网7月1日刊发的网络调查结果，有76.9%的网友选择农行上市会破发，69.2%的网民认为农行发 行价格会拉低银行板块估值，而认为农行上市利空的网友高达84.6%，另有四成网友选择近期抛出银行板块股票。

　　海通证券分析师刘宇英认为，在农行确定发行价格之后，市场选择了缩量后向下破位，“尽管前期舆论一直偏向引导 农行定价会带来双赢效应，但个人认为定价偏高，开盘后如何才能消化这一发行价才是决定市场走势的关键——个人认为农行 破发的可能性很大”。

　　而经济学家韩志国对农行破发的可能性的判断更显激进。其认为农行发行价对应的PB(1.68-1.79倍)， 低于工行(1.95倍)、建行(1.91倍)，高于中行(1.65倍)，“对于一个没有合理、有效的商业模式与盈利模 式的银行来说，这样的价格并不低，破发只是时间问题”。

　　7月15日，农行就将在内地正式挂牌交易。一路鸣金开道锣鼓喧天，农行这次真正“驾到”。虽然在多方地一路小 心呵护关爱有加之下，农行上市之路依然走得坎坎坷坷跌跌撞撞，但最终还是要飞出那些用心良苦的管理层之手，独自接受市 场定价的真正检验。

　　那一夜，将有多少人无眠？▲