“自行发债”取代“自主发债” 沪浙粤深地方债谨慎开闸

　　对于今年命运多舛的债券市场而言，10月注定会成为一个不同寻常的月份。

　　自国庆假期后债券市场由熊转牛且收益率“跌跌不休”后，10月20日，财政部发布通知称，经国务院批准，上海市、浙江省、广东省、深圳市可开展地方政府自行发债试点。

　　“怪不得最近收益率降得有点诡异，原来是有好戏上演。”一债券交易员不无调侃地说。

　　实际上，此前已有消息称，财政部将在上述四地进行地方自主发债试点。但从此番财政部的通知看，地方政府将是“自行发债”而非“自主发债”。

　　财政部同日发布的《2011年地方政府自行发债试点办法》(下称“办法”)规定，自行发债是指试点省(市)在国务院批准的发债规模限额内，自行组织发行本省(市)政府债券的发债机制。2011年试点省(市)政府债券由财政部代办还本付息。

　　“如果从法律责权利的角度分析，目前地方自行发债试点和财政部代地方发债基本没有区别。但这毕竟是市政债券发展的一个尝试，可以让地方政府熟悉发行程序，等未来条件成熟时，再过渡到地方自主发债。同时，为了体现出自行发债与以往的不同，各地方政府发行的债券收益率也会有一些差异。”一位接近银行间市场交易商协会的人士称。

　　三年期央票利率下行

　　10月以来，国内债券市场不断转暖，一度蛰伏的机构做多热情空前高涨。从国债、政策性金融债到超AAA和AA的短融中票，最近三天的累积收益率跌幅都有50-70个基点。

　　“所有期限的债券都被疯狂抢购。看着收益率噌噌往下跌，但想拿券的不一定能买到。大家都想买，就跟之前大家都想卖而没人要一样。”上述交易员表示。

　　在此背景下，10月20日公开市场三年期央票发行利率15个月来首次下降，无疑又为债市添了一把火。当日央行发行的200亿元三年期央票中标利率3.96%，较上周下跌1个基点，为去年7月中旬以来央票发行利率的首次下降。同时招标的10亿元三个月期央票中标利率则持平于上周的3.1618%。

　　央行未进行正回购操作，当日仅回笼资金210亿元，但加上18日回笼的1000亿资金，本周公开市场仍然净回笼资金220亿元。而此前已经连续12周净投放，累计投放5840亿元。

　　“三年期央票发行利率小幅下行，需求旺盛，未来可能继续下行，债市利率可以再下一城了。”平安证券固定收益部副总经理石磊表示。

　　央票利率的意外下行，引发市场对货币政策放松的诸多猜测。但国海证券固定收益分析师陈滢认为，三年央票发行利率下行幅度不大，应该主要是受到银行需求的影响。“至少在目前，央行还不想透露出政策放松的意图。央行目前公开市场操作只能说是看到资金面松就收一些，紧就放一些。”

　　尽管央行的“水龙头”有所关紧，但市场预计货币市场资金面仍将较为宽松。国泰君安预计，以7天回购利率为代表的资金利率仍将保持在3%-4%左右的相对前期较低位水平。

　　“短期资金利率保持在3%左右，债券收益率有的已经到6%甚至更高，宽松的资金面只会更加激发买债热情。今天的三年央票从发行后就买盘不断，使得收益率一路下行至 3.925%，成交量也呈现出放大趋势。”上述交易员称。

　　机构的热情之高从20日的中国进出口银行招标的两期固息金融债中标利率亦可窥一斑。中国进出口银行在银行间债市招标发行的三年期固息债中标利率为4.04%，此前市场预期在4.14%左右，首场认购倍数为2.36倍；五年期固息债中标利率为4.10%，亦远低于市场预期的4.20%左右，首场认购倍数2.37倍。

　　总额或250亿元

　　“最近债市风云突变，幸福来得太过突然，有些不知所措。”一债券交易员在微博上说。

　　这或许代表了目前很多市场人士的心声，而在财政部20日稍晚发布上述地方自行发债的通知后，一些市场人士似乎从中找到了推动近期债券收益率猛跌的额外“动力”。

　　实际上，10月18日财政部代发年内第七期地方政府债已经乘债市东风大受追捧，中标利率比上一次大幅走低34个基点至3.67%。当时已有市场传言称这两期地方债招标完成后，年内剩余的200多亿额度有可能转为地方自主发债。

　　时隔两日，地方政府自行发债拉开帷幕。

　　值得注意的是，银行间市场交易商协会研究人员庞业军和邱南南近期撰文指出，“自行发债”并非“自主发

　　债”。从试点的情况来看，地方政府自行发债额度仍然包含于今年2000亿中央代发地方债，发债资金的用途方向也是明确的，即“额度不变、项目不变、发债资金用途不变”。而地方政府自主发债，理论上应该满足“项目自主、发债规模自主、用途自定、偿债自负”的要求。因此，“自行发债”与“自主发债”还存在一定的差距。

　　自2009年起，财政部开始代发地方政府债，2009年和2010年的地方政府债发行规模均为2000亿元。目前，财政部代理发行地方政府债采取合并名称、合并发行、合并托管的方式。据了解，财政部核定2011年上海市地方政府债券规模为71亿元，广东省规模为69亿元(不含深圳)，深圳规模为22亿元，浙江省为89亿元。今年上述四地均尚未发行地方政府债，据此推算，年内试点地方政府“自行发债”总额可能为251亿元。

　　除额度外，定价亦是市场关注焦点。办法称，试点省(市)发行的政府债券为记账式固定利率附息债券。2011年政府债券期限分为3年和5年，期限结构为3年债券发行额和5年债券发行额分别占国务院批准的发债规模的50%。试点省(市)发行政府债券应当以新发国债发行利率及市场利率为定价基准，采用单一利率发债定价机制确定债券发行利率。

　　“四个地方发行债券，更应该叫‘地方市政债券’，与已经发行的‘地方国债’不同。5年的利率应该在4.5%-4.8%的水平，介于国债和企业债券之间，体现与国债的价差，体现政府财政力量差别。”光大银行首席宏观分析师盛宏清表示。

　　大公国际评级总监刚猛则认为，由于试点省市仍由财政部代办还本付息，应视为免评级的国家级债券，如果需要评级则仍是AAA。目前城投债评级一定程度上反映了地方政府偿债能力，如将来地方债自行偿付亦如此评级。

　　“地方政府成为发债主体，中央政府可能不再对地方政府债务进行担保。因此，如何约束地方政府按要求履行偿债义务，控制地方债违约风险，是自行发债面临的最大问题，也是地方政府自主发债的最大阻碍。”庞业军和邱南南则在上述名为《地方政府自主发债还有多远》的文章中如此表示。