最近几个月，中国信贷呈现爆发性扩张，2008年最后两个月新增贷款1.2487万亿元，今年1月份单月新增信贷增至1.62万亿天量。同一时间中国物流与采购联合会(CFLP)发布的1月份的制造业指数PMI也已经连续两个月较为明显反弹。

　　那么，数据是预示着宏观经济提前复苏，还只是暂时性的回光返照？目前看，天量信贷数据背后至少有几点值得关注。

　　数据的多层面解读

　　首先是贷款结构的变化，尤其是票据融资和短期贷款所占比重的激增显出令人瞠目的信贷数据多少有些水分。2008年最后两个月新增贷款中，票据融资4300亿，2009年1月份票据融资增加6239亿元，占了总量1.5万亿元的非金融公司贷款的41.6%，若加上短期贷款，占比更是高达65%，中长期贷款仅占35%。因票据融资传统被视为各银行用以调整贷款规模的重要工具，其在“放松信贷”的压力下突增，难免令人起疑。 

　　当然票据融资和短期贷款的激增也反映当前企业资金链紧张，继续票据融资等短期贷款来补充流动资金、解燃眉之急，但这部分贷款并非用于固定资产投资和产能建设；此外，据了解其中也不乏企业财务套利行为，由于票据融资利率短期内急速下降至1.5%，已经低于3个月和6个月的官方规定的定期存款利率，不少企业票据融资后直接存银行以赚取息差。

　　其次是尽管信贷激增，但企业存款不派生。1月份，非金融性公司及其他部门贷款增加1.5万亿元，但同期的企业存款仅增加759亿元。导致货币乘数仍在低位徘徊，表明私人部门投资带来的信贷需求仍然十分虚弱。尽管银行加大对于政府基建项目的贷款，但基建贷款进入银行存款后进一步派生的力度相当有限，引致货币乘数依然下降。大部分企业实际上在减少支出、缩减投资和压缩生产。

　　此外贷款的表内外腾挪也是派生失灵的一个重要原因。在去年信贷规模紧缩的情况下，大量银行将存量贷款通过信贷资产理财产品转出表外，这样对银行的资产负债表的影响是，如果企业得到融资后存入银行，银行的存款没有变化，而贷款却相应减少。而今年反其道而行之后的结果是，企业在提前终止信贷资产理财产品而重新借入贷款后，银行的贷款将增长，而存款不受影响。高盛分析认为，由此带来的贷款虚增可能高达人民币3000亿元。约占当月新增对公贷款的20%。

　　再次是狭义货币供应量M1坠入深谷。1月份M1增速6.68%，这比1998～2002通缩时期的月度最低点8.7%还低了两个多百分点，反映微观经济层面深度低迷。同时中国广义货币M2高速增长，增速18.79%，剪刀差拉大至12.11个百分点，显示流动性异常充沛，大量的资金囤积在金融体系内打圈圈，不愿意进入实体经济，形成“信贷热、经济冷”并存格局。这种情况下，资金推动着股票市场营造了一轮“人造牛市”，尽管企业盈利的基本面并没有改善。

　　同期发布的里昂证券编制的中国PMI指数远没有CFLP发布的PMI指数乐观，1月份里昂证券PMI由去年12月份的41.2升至42.2，虽然出现小幅上升，但新订单、出口订单、产出、价格、库存及采购等分类指标的数值仍在继续萎缩。里昂证券PMI采样为大中小企业搭配，而CFLP发布的PMI指数的采样更偏重大型企业，这被认为是产生重大差异的原因。很显然，从一个侧面印证了代表中小企业的私人部门的情况进一步在恶化。

　　投资支出的短期效果

　　但是不管怎样，即便只有60%～70%的真实新增信贷量，单月新增8000～10000亿也是天量了。若按照这个速度，中国今年8万亿的新增信贷也未必挡得住。中国拥有庞大的投资机器，包括政府、国有企业和私人承包商在内的机构，可以迅速完成投资项目。因此，短期内简单易行的方式是发行国债，并把钞票注入投资“机器”中。这种投资动员效率放到一个市场化的国家是难以想象的。

　　许多铁路、高速公路、港口、机场、电站项目在最近几个月启动。在下半年，刺激计划对经济的影响将表现出来。即使中国经济不平衡源自过度的投资和乏力的消费，刺激计划目标仍然是刺激投资，因为中国现有的体制推动着它只能这样选择。已经高达43%的投资率了(没有哪个经济体投资率历史上超过40%)，还得硬着头皮往上推。

　　来自政府的投资需求只可以暂时平衡供需关系。但居民是最终消费者，当他们的收入在经济中的份额不断下降，需求和供给最终将无法平衡。政府投资能不能转化为居民的储蓄和消费，能否带动私人部门的投资，成为政府刺激计划成败的关键。

　　如果近期贷款飙升的背后伴生着贷款质量的下降、贷款标准的放松，则会潜伏未来更大风险。中国上世纪90 年代金融业改革前的历史教训提供了前车之鉴，1993~1997 年的经济下行周期中，银行系统在各级政府影响之下大力扩张信贷，引发了随后坏账高企的后果，不良贷款率几年期间翻了一倍。2003年中国为此推动了耗费庞大的国有银行财务重组，各项成本核算下来相当于中国2004年国民收入的20%。

　　在出口不振、消费乏力的情况下，通过加大政府投资拉动经济是一个现实的选择。虽然政府支出不能代替市场需求，不能改变经济周期下行的趋势，但是，增加财政支出对刺激投资和经济增长的短期宏观效果还是比较明显，因为宏观指标是不核算效益的。当然基建投资下去，短期内宏观上可能要好看一些，但是不可能改变微观趋冷、恶化的格局。

　　资本密集型项目本身并不吸收多少就业，也就难以转化为真实的消费和购买力的提高，加上G3经济体陷入深度衰退，集中在制造业的私人投资一时半会也恢复不了。经过10年的大规模投资，中国基础设施的状况已经远非1998年可比，公共工程的短板远不如10年前明显，投资的边际效率已经大幅度降低。目前的投资对经济的拉动效应，只有1998年水平的60%左右。中国现在1个单位GDP增量需要5个单位甚至更多投资来带动，等于货币进去了，产出的实际的物质财富越来越少。

　　如果4万亿的政府投资不能促进既有的依赖出口和投资的经济模式明显变化的话，仅仅是为了减缓短期经济下滑，那么2010年后，中国经济还得看外需，若G3经济体迟迟复苏不了，政府储蓄又花光了，还能靠什么，那时很可能面临比现在形势更糟的局面——滞胀。基础设施饱和，且投资与消费严重失衡，始终是继续加大投资引发未来大规模坏账风险的隐忧。

　　是否可持续

　　大家忧虑的另外一个方面是，这么高强度的信贷和投资扩张的速度能否持续，当优质的基建项目贷款被银行瓜分完毕，对于基建的贷款力度会衰竭下来，而私人部门出口、投资和消费依然萎靡，中国经济所谓二次探底或难以避免，笔者的估计是在今年年末或明年上半年，除非外部世界的复苏比预期更加乐观。

　　房地产、制造业和矿业在中国投资结构中占比60%，房地产投资今年萎缩20%基本上是确定性的，看看新开工项目，看看在建量，看看地产商的资产负债表就知道。房地产衰退将带动制造业投资从30%的增速掉到15%以下，也是预期的。仅占投资20%的政府基建投资即便增加80%～100%，能扛得住其他三块主体投资的萎缩？

　　外部世界短期内可能是不能指望的。实体经济与金融之间的恶性负反馈回路正在打通。最近几个月经济迅速地萎缩，使得企业和居民部门的信用快速恶化，企业债、信用卡违约率上升，房价下跌，这样就使得很多资产价格进一步下降，金融机构有可能再次出现资本金枯竭的风险，于是又要进一步减杠杆，实体经济的信用收缩，恶性循环，所谓海啸第二波几率上升很快。去年11月IMF公布的全美金融机构坏账是1.4万亿美元，最新的报告显示，这个数字迅速上升至了2.2万亿美元，新的坏账涌现的速度远远快于坏账处置的速度。现在大家都在冀望奥巴马的“坏银行(Bad Bank)”计划尽早推出，现在只有拿纳税人的钱为银行部门埋单，重组金融部门，化解关于损失的不确定性，并打破与实际经济之间不利的反馈回路，除此之外似乎没有别的路可选。

　　中国产能的40%是对外部的，外部需求的萎缩使得企业倒闭和过剩产能的清洗是相当长时间的过程，没有就业的消费是靠不住的。更何况中国没有真正的社会保障体系，没有真正的医疗保险和失业保险。如果没有一张社会安全网络，即便政府如西方国家那样大肆派发消费券，你也很难看到中国人会不再约束自己的购买欲望。

　　最近10年全球经济驱动的模式基本如此，美国人只做消费，中国人做储蓄和投资，中国人把储蓄通过购买美国债券回流美国，让美国的房地产和股票水涨船高，极大地提高了美国家庭和社会的财富，这些财富再循环到消费市场，形成中国制造的订单又演变成中国的储蓄。所以你看到，美国财政赤字和国际收支贸易的逆差与中国的财政收入和贸易顺差也正好是对着的，两者之间在全球形成了循环。现在是资产驱动型经济泡沫破灭了，美国家庭财富大幅缩水，开始存钱(增加净储蓄)，以缓冲家庭净财富的萎缩成为唯一选择，去年10月份以来，美国的居民储蓄率开始快速上升，他不再借你那么多钱来消费了，不再买你那么多东西了，意味着中国企业过剩产能必须在国内消化，而中国的老百姓这时又没有钱，买不起那么多东西。事情就是这么简单。

　　所以中国遇到的难题绝不是开动政府投资机器就能挺过去的，实质上是一个分配的体制问题。

　　如果不加快改变旧有的经济增长模式，不进行政治经济的深入改革，中国未来恢复均衡的方式只可能是：通过企业大量倒闭、产能大量清洗，失业率和政府债务不断上升，来消灭高储蓄，恢复平衡，整个国家财富将为此付出极大的代价。坦率地讲，中国转向内需经济体的过程，实质上就是一个储蓄率快速回落的过程。(刘煜辉 中国社科院金融研究所中国经济评价中心主任)