《瞭望》文章：民营企业的股市拼图

　　他们有人“白天当老板，晚上睡地板”，他们在股市“或一飞冲天，或折戟沉沙”，他们被指责“富不过三代”

　　文/《瞭望》新闻周刊记者张辉

　　近期，黄光裕事件再起波澜。先是黄光裕看守所中“隔空传音”，出资5.49亿港元(约合4.83亿元人民币)，认购国美8.16亿新股，全额参与国美配售；随后，香港证券及期货事务监察委员会向香港法院递交申请，禁止黄光裕夫妻及两家控股公司处置或出售所持的价值16.6亿港元的国美电器股份。

　　由3万元贷款白手起家，到问鼎中国富豪榜首，再至今日的犯罪嫌疑人，黄光裕走过的路，令人扼腕浩叹。

　　为了解民营上市公司的社会认知度，《瞭望》新闻周刊走访了多名经济学、法学资深专家，证券交易所研究员和一线的股市操盘手，力图从不同角度还原上市民营企业的多维形象。

　　接受采访的专家们表示，近年来，上市民营企业数量大幅增长，形象较以往有较大改观。但是，由于上市民营企业不仅关系企业自身的利益，还涉及到广大投资者的利益，而且涉及金额较大，因此，加大对民营上市公司的治理尤为必要。

　　民营企业上市维艰

　　8月10日，《瞭望》新闻周刊从上海证券交易所和中证指数有限公司了解到的最新数据显示，目前，沪深两市共有民营上市公司股票570余只，其中沪市民营上市公司股票237只。

　　与此同时，根据本刊统计，两市共有1610只上市公司股票，民营上市公司仅占总量的35.4%。民营上市公司数量远远低于非民营上市公司。

　　对此，中国社科院中小企业研究中心主任陈乃醒并不感到奇怪。他告诉《瞭望》新闻周刊，民营企业上市一直以来就困难重重。“和贡献相比，民营企业获得的上市资源远远不足。”

　　陈乃醒告诉本刊，A股市场刚建立时，由于对非公有制经济认识不足，私营企业上市受到严格限制。后来，“随着改革的深化，对民营企业的认识加深，经过五次修改《宪法》，才落实了民营企业发展的宪法地位。”

　　来自深圳证券交易所的一项统计数据佐证了陈乃醒的观点。根据深交所综合研究所2008年发布的《我国民营上市公司发展实证研究》(以下简称民营上市公司研究)，自从1992年6月深圳市华源磁电有限公司上市揭开了中国民营企业上市的序幕以后，从1993年至1995年，仅有9家民营企业在A股上市。其中，1995年两市没有一家新增的民营上市公司。

　　该课题主要研究者、深交所经合研究所主任研究员陈斌接受本刊采访时指出：“1995年之前，初期的我国证券市场发展主要是为国有企业改制服务的，发行制度中存在一定程度的所有制歧视。”

　　随后，民营企业上市一波三折。陈斌向本刊介绍，1996年之后，随着我国资本市场的逐步开放和国家扶持民营企业政策的不断出台，民营企业通过首次公开发行(IPO)或买壳上市，其数量迅速增加，这一情况在2000年达到高峰。当年，共有23家民营企业成功上市。

　　但是，随着深圳证券交易所为筹备创业板而暂停新股发行，同时，财政部加强了国有上市公司向民营企业协议转让国有股的审批，民营企业上市的步伐再度放缓。从2001年开始，虽然民营企业上市的数量再次呈现稳步上升的趋势，但民营企业更多是通过买壳上市而不是首次公开发行上市方式。《民营上市公司研究》的数据显示，2001～2004年，民营企业买壳上市的数量连续三年超过通过首次公开发行上市的数量。

　　2004年，深圳中小企业板的推出为民营企业的上市注入了新的活力。除2005年因为股权分置改革的需要暂停新股发行之外，2004年和2006年民营企业通过IPO方式上市的家数迅速增加。而这些新增的企业绝大多数集中在中小企业板。尽管如此，通过买壳而上市的民营上市公司，仍占50%左右。

　　受访专家认为，较高的上市门槛和行业壁垒是阻碍民营企业上市的重要原因。陈乃醒表示，很多上市民营企业当家人实际上是“白天当老板，晚上睡地板”，过高的上市门槛和费用，使大多数以中小企业为主的民营企业望洋兴叹。基于此，陈甚至认为，如果不降低上市门槛，创业板也“未必是民营企业的上市‘春天’”。

　　而从行业壁垒来看，根据《民营上市公司研究》，在行业壁垒较高的行业，如汽车、海运、公路和铁路运输等多数行业中民营上市公司所占的比例都低于20%，远远低于国有上市公司；在行业壁垒适中的行业中，民营上市公司所占比例基本介于30%～50%之间(建材行业除外)，民营上市公司只是处于相对劣势；在行业壁垒较低的行业中，民营上市公司所占比例较高，并在某些行业所占比例甚至超过了国有上市公司。

　　毁誉不一的形象

　　但是，靠勤劳致富的民营企业，一旦进入股市“侯门”，似乎很难摆脱“富不过三代”的轮回。在此方面，“银广夏”的垮掉和“德隆系”的坍塌是民营企业股市折戟的标志性事件。

　　而这些企业的倒下，往往与经济犯罪有关。以“德隆系”为例，上海友联、德隆国际、新疆德隆3家公司，分别涉嫌非法吸收公众存款罪、操纵证券交易价格罪、挪用资金罪三宗罪；银广夏公司则因虚构财务报表，由之前的“中国第一蓝筹股”变身为“银广夏陷阱”。

　　对此，中国人民大学商法研究所所长、中国消费者协会副会长刘俊海在美国通过越洋电话向本刊分析，一直以来，不少民营上市公司大股东没有分清股权和物权的区别，“认为只要有了控股权，上市公司就是他的了。事实上，上市公司是公司的，不是大股东一家的。其他股东也有股权。在这方面，以前的‘德隆系’就犯了这个错误。”

　　另一方面，民营上市公司在公司治理上往往存在一定的缺陷。刘俊海认为，良好的公司治理主要包括良好的治理理念、良好的制度设计和自觉参与实践三个方面。在这三个方面，民营上市公司制度设计相对较好，而治理理念和自觉参与实践方面略显不足。

　　“我们有较完善的制度设计，但是不少民营上市公司理念没有跟上，对公司治理重视不够，容易把上市公司当成捞钱工具。”刘俊海认为，民营上市公司的实际控制人、执行董事及其他高管人事安排亲缘化的老问题，当前仍然存在。去年中捷股份大股东占用上市公司资金的行为，即是通过侄女出身的出纳转移账款来实现的。一些民营上市公司之所以出问题，很大程度上和公司管理层不注重公司治理有关。

　　刘俊海认为，民营上市公司的形象不佳，也是其融资额较少的原因之一。本刊记者了解到的最新数据显示，两市的570只上市民营公司股票，总市值仅2.75万亿元，约占沪深两市A股总市值的12.24%。

　　但是，其他受访专家却表达了另外一种观点。中国社科院金融所研究员刘煜辉认为，民营企业本身并不存在任何问题，之所以上市以后会出现“掏空上市公司”和利益输送的“隧道”行为，原因在于政策上存在“寻租”的空间，权力可以在市场上进行交换。

　　“如果有一个良好的政府治理，严格的法治环境，有超过利益很多倍的惩罚，权力本身不存在一个交换的市场，黄光裕也不会这么做。”刘煜辉认为，不能从道德角度来判断经济体的行为，“对黄光裕来说，他当时的行为对他本人来说是理性的。”

　　“不能用老眼光看民营上市公司。”陈乃醒告诉本刊，经过三十年的改革开放，民营企业已经获得较大发展，其质量和对国家的贡献和当初已不可同日而语。不少民营企业通过上市而获得极大发展。虽然个别民营上市公司由于“短视”和出于家族利益的考虑，存在着利益输送、公司治理缺陷等问题，“但是瑕不掩瑜，上市的民营企业总体上在公众心目中的地位提高了。而且，和部分国有上市公司的贪污腐化相比，民营上市公司存在的问题并没那么严重。”

　　陈斌对此表示认可。他认为，尽管个别不良民营企业上市后“坏了一锅粥”，但是，必须认识到，通过上市，民营企业的核心竞争力还是提高了，其形象也当然随之而提升。

　　来自股市一线操盘手的观点则又有所不同。信达证券基金分析师刘明军告诉本刊，他并不特别关心一个公司是民营的还是国有的，只要能为投资者带来稳定而较高的回报，就会考虑购买。他同时向本刊透露，由于资本市场变化较大，公司产权变动频繁，在他认识的操盘手中，有些人甚至很难准确判断其购买的上市公司股票是民营的还是国有的。

　　提升形象从何处着力？

　　尽管对上市民企的形象认定存在较大差异，但是，多数专家在接受本刊采访时认为，当前提升上市民企形象确有必要。

　　刘俊海指出，由于民营上市公司在资本市场的不法行为往往“涉及金额大、涉及投资者多、造成的影响恶劣”，而且，上市民企形象关系着民营企业发展和民营资本有效运用的“大问题”，因此，必须加强对上市民企的净化，完善治理结构。

　　具体而言，第一，加强股权文化建设。上市民企高管应时刻铭记，企业是由多个利益相关者共同拥有，因此，“不能光为自己，还要为股东创造回报”。

　　第二，优化股权结构。股权的集中度过高，容易产生大股东侵害中小股东利益的行为。但是，股权的过度分散也将导致控股股东缺乏对公司的控制力，从而影响公司的绩效。可以通过独立董事、引进战略投资者等多种方式，减少上市民企的股权结构漏洞。

　　第三，保护中小股东的知情权。加大信息公开，让上市民企的信息更加透明，最大程度地弱化大股东和中小股东的信息不对称。

　　第四，鼓励良好的公司治理。刘俊海建议，可以编制上市公司相关指数，将股价和公司治理状况都包含在内，使投资者不再仅仅关注瞬息万变的股价，而得以直观了解到公司的内部治理结构。

　　第五，加大执法力度，对上市民企的不法行为严格追究责任。

　　“另外，由于民营企业家有的是学商业管理的，往往长于务实思维和效率思维，但是缺乏严谨、合规、风险的法律思维。很多人想不到在资本市场犯点错误第二天就被市场揭发了。”刘俊海认为，“要着重提高上市民营企业高管的‘法商’和‘德商’。”

　　“国家要制定适宜于公平竞争的法则，使国企和民企都能平等地发展壮大。”陈乃醒认为，唯有如此，才能最大限度地减少上市民营企业掏空上市公司和“隧道”行为的利益动机。

　　刘煜辉对此表示认同。他表示，要提升上市民企的形象，促进其健康发展，落脚点应该在于“政府不要过度参与经济行为”，必须体现市场的公平公正，使民营企业能够更方便地登陆资本市场；另外，政府还要确保政策的执行力，对于违法的上市民企，要加大处罚力度。

　　“另外，我们还要思考一个问题，为什么国内不少在国外上市的民营企业发展得非常好？”刘煜辉认为，加大资本市场建设对减少上市民企的不良行为将大有裨益。事实证明，新浪、搜狐、网易都通过登陆纳斯达克市场而获得极大发展。

　　陈斌则认为，提升上市民企形象是一个系统性的工程，除了要加强法治建设，对上市民企的不良行为加强监管以外，还应在培养成熟的投资者等各个方面进行努力。□