《环球》杂志记者/王豫刚谢闻麒

　　从1983年深宝安发行新中国成立后第一张股票开始到今天，新中国的股票已经有了25年的历史；如果从199 0年上海证券交易所开业算起，新中国的资本市场也已经历了18个春秋。18年来在K线图的起起伏伏之中，埋藏着无数故事，也蕴含着改变许多人生活的悲喜。

　　从B股起步到万国巨亏

　　1992年2月21日，是中国大陆首次发行的100万股人民币特种股票在上海上市的头一日。当年，新华社记者白国良用特写的方式描述了当天的盛景：

　　今天上午9时30分，当上海证券交易所响起一记开市锣鼓时，拥有108个交易席位的场内证券行情牌上，黄色数字显示了上海真空电子器件股份公司发行的B种股票开盘指导价为71美元。

　　不过两分半钟，上海万国证券公司的经纪人先得到来自香港投资商的委托，以每股72美元吃进10股，成交了第一笔交易。随后，行情牌上不断亮出红色的成交数，股价节节上升；在45分钟内，B股就冲破了80美元大关，到10时10 分，B股已累计成交1210股，股价也上窜到88.95美元。成交量和股价跳跃地腾升，使得交易大厅楼上观察厢的中外金融界人士鼓掌喝彩。

　　B股承销商之一的香港新鸿基投资股份有限公司执行董事邱小菲，拿着摄影机对着行情牌上的红盘连连拍照。她高兴地对在旁的人说，“这是历史性的时刻”。其余两家境外承销商：瑞士银行和所罗门兄弟香港有限公司的代表，对在竞价交易中明显地呈现买盘最劲，而卖方寥寥无几，都认为这是由于B股“粥少僧多”；他们希望有更多的B股推出，以满足海外投资者的需要。

　　下午，股市交投继续活跃，但股价在交替升降中回荡，到收市时报88.5美元，全天成交总额59万多美元，折合人民币355万多元。

　　据悉，今天参与B股交易的有欧美、日本、澳大利亚和港、澳、台的投资者。上海证券交易所从今日起，与路透社的电脑证券信息系统连网，向世界同步传输B股英文行情。

　　在这则新闻特写中提到的成交了中国B股第一笔交易的上海万国证券公司，是当时90年代上半叶国内最大的券商，拥有1000多名员工，与国内外200家以上金融机构有合作，总资产超过12亿元。1994年其经纪业务占上海证券交易所的1/4，投资银行业务占全国60%，在B股承销业务上占据了2/3的市场份额。

　　1989年1月，万国证券赴美考察，被美国同行看作“中国第一家致力于发展国际证券业务的专业证券公司”。1 990年，万国证券率先提出组建海外“共同基金”和吸收外资购买中国股票的设想，探索利用国际证券投资发展经济的道路。

　　就连当年名满天下的影星潘虹，在为拍摄影片《股疯》体验生活时，选择的场所也是万国证券的营业部。万国风光，可谓一时无两。

　　然而，1995年2月23日，声名赫赫的万国证券突然大厦将倾。

　　这一天，也是现任天治基金管理有限公司董事总经理祖煜记忆最深刻的一天。

　　当时，祖煜在万国证券国际业务总部从事B股业务。“那天我在外地出差，白天不知道，傍晚突然接到同事一个电话，说公司出大事了，亏了几十个亿。”祖煜回忆道。当时他一下子就懵了，接受不了这个现实。“我们那届90多个研究生，包括我在内只有5个人进了万国。这么大的公司，一个顶级的公司，说完就完了。”

　　5月17日，证监会发出紧急通知，开市仅两年半的国债期货画上了句号。

　　根据当年9月20日监察部、中国证监会等部门公布的对上海证券交易所“2·23”国债期货事件的调查和处理情况，该事件是“一起在国债期货市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发( 集团)股份有限公司等少数交易大户蓄意违规，操纵市场，扭曲价格，严重扰乱市场秩序，引起的国债期货风波”。

　　调查报告指出，万国证券为扭转公司巨额亏损，作出了大量抛空单打压价格的错误决策，造成了市场的极大混乱；辽宁国发(集团)股份有限公司主要负责人，在打压价格无效时，率先空翻多，制造市场假象，扰乱市场秩序。

　　上海证券交易所也被认为对市场存在过度投机带来的风险估计不足，交易规则不完善，风险控制滞后，监督管理不严，致使在短短几个月内屡次发生由严重违规交易引起的国债期货风波，在国内外造成很坏影响。

　　监察部、中国证监会等部门根据有关法规，对有关责任人员分别作出了开除公职、撤销行政领导职务等纪律处分和调离、免职等组织处理。涉嫌触犯刑律的移送司法机关处理。对违反规定的证券机构也进行了经济处罚。

　　“这件事情让我第一次认识到，证券市场的风险原来可以如此之大，能够把一家顶级的公司一下子就打倒了。今年金融海啸来的时候，什么雷曼也好，贝尔斯登也好，这些大行，包括高盛都岌岌可危，回过头来想想，觉得倒了也不足为怪了。 ”祖煜说，当时国内券商的业务非常单一，经纪业务和投资银行业务风险都很小，但万国偏偏倒在了国债期货这唯一的一个金融衍生品上。

　　国内机构在学习中慢慢成长

　　“2·23”国债期货事件使万国元气大伤，公司被申银兼并，员工人心惶惶。祖煜选择了转投华安证券的前身—— 安徽省证券公司。

　　当时，国内能够操作B股投资银行业务的人才非常少，因而在这里，祖煜继续从事着B股投行业务。作为面向国际投资者发行的证券种类，国内企业发行B股需要一家国外券商担任国际协调人，而这也成为当时国内证券机构接触国际资本市场规则最前沿的窗口。“在和国外机构打交道的时候，我们得在沟通上下大功夫，因为国内的事情老外不懂，而面对国际投资者做路演，我们没有经验。”祖煜说，正是在一个接一个的B股项目中，国内的机构才学到了国际上几十年的投资银行运作规则。

　　B股实际上是中国股市开放试验的窗口，“中国最初开放的是B股，A股的很多东西都是从B股学来的，”中国证券业协会副会长林义相对《环球》杂志记者表示，“在做B股的时候，国外的投资人提出很多要求，我们会明白游戏规则，这种规则会逐步引进到A股上来，它的贡献就在于推动了A股上制度的完善。”

　　而现在，随着QDII(合格的境内机构投资者)放开，国内的机构开始投资海外，这就意味着国内的机构也开始面对与当时B股市场里的外资机构相类似的挑战——在一个自己并不熟悉的市场规则体系下进行投资。

　　正是在这一段时间里，祖煜完成了自己最满意的业务项目——黄山旅游的B股发行。但黄山旅游的业务模式引起了很多争议，因为这是国内第一次把作为自然景观的旅游资源作为资产上市运营。此后，其他旅游类上市公司再也没有把景区门票收入列为营收来源的了。

　　那段时间国际国内的证券市场都不好，B股承销业务很少出现抢购的现象，而要依靠配售，这就需要国内主承销商与国际协调人紧密合作。但紧接着，亚洲金融危机爆发了。“当时我在广发证券。锦州港B股项目的合作伙伴是香港百富勤，突然，1997年8月它一下子就停业了。然后到了11月，准备接手的日本山一证券也倒闭了。最后，锦州港B股项目是一个很不起眼的香港小机构完成的。”这件事让祖煜再次认识到了风险的重要性，也让他明白，规范的制度环境和公司治理是多么重要。

　　1998年，酝酿了6年的《证券法》终于在12月29日的全国人大第六次会议上通过。市场进入了又一波上升期。

　　投资者与市场一起走向成熟

　　随后的一段时间，出现了关于“基金黑幕”、“赌场论”、“银广夏”、“德隆系”等问题的争论，券商挪用客户保证金以及非法委托理财的问题也被披露出来，股市掉头向下，中国证券行业经历了一轮大洗牌。

　　“上市公司做假帐，而投资银行和上市公司是分不开的，”祖煜说，“为什么现在没有出现大问题，要归功于这几年来管理层一直推行的券商综合治理。整个证券市场在逐步走向成熟，投资人也在逐步成熟。中国资本市场经过改革开放之后的发展，虽然历史不长，但发展非常之快，成就非常之大，这个谁也不能否认。这个过程当中，每走一步都是前进了一大步。”

　　当年在股市中一度流行“坐庄”、“跟庄”、听“消息”。“投资很随意。券商虽然也有研究部，有研究公司的，但是很简单，上市公司也不太欢迎调研。但发展到后来，股民开始做功课，看K线图、市盈率、市净率之类的资料。残酷的资本市场教育了投资者，使他们逐渐走向了成熟。”祖煜说，也正是监管机构持之以恒的投资者教育，使得理财的概念深入平民百姓，促成了资本市场的大发展。

　　虽然目前沪深股市也不那么“牛”，但相比之前的几次熊市，中国证券市场的内容和结构都发生了翻天覆地的变化。

　　“以前即便是业内人士，在讨论市场的时候也不是十分关注公司基本面，”祖煜说，2000年之后，时代的进步反映在参与者的心态和行为上，表现在对上市公司基本面和业绩的真正关心，股市逐步回归到“经济晴雨表”的功能上来。

　　不久，祖煜得到了去美国做访问学者的机会，还在美国券商公司实习。刚到美国的时候，有一个现象让他感到很新鲜，上市公司只要一公布基本面的消息，股价就会应声涨跌，效率非常高。这和当时国内情况大不相同。而当他返回国内，开始从事基金行业的时候，国内股市也开始出现这样的态势。这让他感到，国内股市成熟得很快。

　　在美国，由于采用做市商制度，券商具有绝对的信息优势，而个人投资者在美国市场处于信息不对称的劣势，因而美国资本市场上机构投资者是绝对主力。而在中国，大家都要按照电子集合竞价系统自动成交，机构和散户在同一起跑线上。

　　“实际上，中国证券市场的技术手段非常先进，国际领先，硬件也好，交易制度也好，几乎是全球最先进的。有一次，有个朋友讲了个真实的故事，说2007年行情火爆的时候，有人要他帮忙去交易所找人，将其在涨停板上的排队顺序提前。在中国市场，这是不可能的，完全自动的。但在美国市场，交易商想卖给谁是可以选择的。”祖煜指出，在信息披露上，直到2001年之前，美国的上市公司还可以私下向大行的分析师，向自己的做市商提供内部信息，而不会受到追究。但在中国证券市场，信息披露从一开始就必须是面向所有投资者一致公开。

　　谈到问题，祖煜认为集中在两个方面，一个是参与者的素质问题，另一个是国情问题。首先是资本市场历史短，很多投资者经验不足；再者是，中国资本市场的建设正好处于转型期，会面临许多新的、前所未有的情况。

　　林义相则特别强调在资本市场发展过程中，出现了“食洋不化”的问题，他说：“现在我想呼吁的就是，不要在出台任何政策的时候，要做什么事情的时候，先去看国际上怎么做，这种做法很荒唐，很过头。搞清楚了国际惯例和中国国情的问题，我们才能继续往前走。”

　　2003年，祖煜加入天治基金的时候，中国的基金业正处在非常困难的时期。当时市场正处在熊市，直到股权分置改革完成，市场转好，2006年下半年，基金业才开始爆炸式的发展。但市场经历了2007年的奇迹之后，新的困难又摆在了他的面前。“和当时比起来，现在基金业的难题主要是在心理上。投资人对基金公司的信任遭遇了系统性风险，如何减少损失、挽回损失是最大的压力。”

　　中国的基金业从1998年第一家基金公司成立至今走过了十个年头。但中国的基金公司和国际上较大的基金管理公司相比，规模差距还十分巨大——中国最大基金公司规模不过200亿美元，而世界最大的基金公司资产规模超过1.5万亿美元。祖煜说，目前，一些外资基金公司就算面临不利的形势，仍然在“削尖脑袋”挤入中国市场。

　　“中国的证券市场还只是幼年，中国人的理财需求才刚刚开始，中国的资本市场也好，基金市场也好，未来都是大有可为的”。对此，祖煜充满信心。