证券市场改革要回归常识

　　——专访上海证券交易所研究中心主任胡汝银

　　国际板的推出，一开始可能主要是红筹，后来是比较大型的国际蓝筹公司

　　《瞭望东方周刊》记者李蔚 | 上海报道

　　经历了漫长酝酿，背负着各方争议的上证所“国际板”渐行渐近，成为2010年资本市场的一大猜想。

　　另一边，股指期货与融资融券已呼之欲出。在中国经济呈V型复苏的特殊节点上，金融创新的加速推进能否为创业板之后的资本市场再次注入强心剂？《瞭望东方周刊》就此专访了上海证券交易所研究中心主任胡汝银。

　　胡汝银曾两次获得中国经济学界的最高奖项孙冶方经济学奖，并被英国剑桥国际传记中心授予20世纪成就奖。

　　不做大肯定做不强

　　《瞭望东方周刊》：上证所国际板推出的规则正在紧锣密鼓地制定，相关技术难点有哪些？

　　胡汝银：对中国来讲，牵涉到几个重点关注领域，包括如何保护国内投资者，如何确保在国际板挂牌的国外企业信息披露充分满足国内投资者的需要，还有国际公司采用的会计准则与中国会计准则的差异，等等。

　　此外，还包括如何防止恶意退市。需要一系列相应的制度设计来确保市场平稳运行，给投资者提供保护。日本东京证券交易所的国际板曾有较多企业，但后来许多退市了，造成负面影响。

　　其他的问题，如国家外汇管制等，不是交易所层面所能解决的。

　　《瞭望东方周刊》：国际板推出的时机是否已经成熟？

　　胡汝银：国际板的推出，一开始可能主要是红筹公司，后来是比较大型的国际蓝筹公司。肯定是循序渐进的，不可能一下子推很多。

　　要让中国由一个储蓄大国转变为投资大国，当务之急就是我们的资本市场必须快速发展，一方面让资本市场为更多企业做大做强提供支持，另一方面让中国的投资者能够分享全球最好的企业发展的成果。

　　现在我们的家庭资产主要是银行存款，这样导致整个社会的金融结构扭曲，资本市场发展不起来，很多公司要进行股权融资，很难融到资金，影响了产业结构调整等。所以提高中国的资源配置效率，包括提高中国居民的家庭财产配置效率，必须发展一个规模足够大、效率足够高的资本市场。

　　另一方面，次贷危机以后，美元不断贬值，今后要让人民币成为全球储备货币之一、强势货币之一，就必须让以人民币为基础的、用人民币定价的资产市场规模做得足够大。这样人民币才能够在全球资产定价里有足够的话语权，足够的影响力。

　　大不一定强，但不做大肯定做不强。

　　国际板冲击

　　《瞭望东方周刊》：国际板的推出是否会冲击资本市场的稳定，如造成A股市场大跌等情况？

　　胡汝银：很多投资者对市场的批评指责，违反了基本的常识。关键是市场的定价是否可持续，是否值得长期投资，不能盲目投资。

　　像过去这几年大盘股的发行一样。统计数据显示，很多大的公司上市以后，比如宝钢等，一方面扩大了蓝筹股的队伍，使投资者有更多选择；另一方面，市场规模扩大后波动更小了，风险降低了。并且，因为有这些大公司进来，机构投资者有了迅速的发展。如果上海股市还是最初的老八股，深圳股市还是老五家，中国证券市场能有今天吗？

　　所以只有更多的公司来上市，市场才能做得更好。好比买东西，如果只有几家夫妻老婆店开着，你能有好的选择吗？价格能合理吗？

　　正是这些大盘股的发行，起了定海神针的作用，使中国资本市场实现了质的飞跃，没有这些大盘股的发行，中国的资本市场肯定仍然是像前些年一样，像过山车一般，急涨急跌，盲目炒作。

　　国际板一方面会起到类似于几年前大盘股上市的作用，带动中国资本市场的发展；此外还会进一步推动中国资本市场与国际接轨，提高中国资本市场的定价效率与国际影响力。真正使中国由以前的“Made in China”，变为“Owned by China”，使中国的老百姓成为全球最好的公司的股东，这不是再好不过的事吗？为什么要拒绝呢？当然前提是不要盲目炒作。

　　通过国际一流公司一流的管理，一流的信息披露，一流的内部控制，一流的商业模式，来形成一个外溢效应，普及现代资本市场、现代企业的运作理念、运作知识。对国内的企业来讲，多了一批新的竞争者，这是好事。就像国内的家电行业，正是因为和国际一流的家电商竞争，中国的家电业才迅速提升了自己的水平，如果不开放，中国的家电业一定会比国外落后几十年。

　　《瞭望东方周刊》：在海外上市的红筹股回归将对市场产生怎样的影响？中石油的例子是否具有代表性？

　　胡汝银：这和其他企业的回归一样，H股已经回归了不少，使投资者有了更多选择，不是坏事。之前还有人批评，说这些企业的消费者都是中国居民，为什么我们不能分享它们发展的成果，要廉价地给海外投资者提供投资回报？建设和谐社会，要让中国老百姓分享到中国经济高速增长的收益，这是一个必不可少的环节。

　　中石油的问题是大家过度投机。当时多少机构投资者说，上市后股票的估值水平不应超过40块钱，后来超过那么多，就是盲目炒作。一个市场应该培养一种“买者自负”的文化，买者必须对自己的投资行为负责。否则市场不会成为理性的、有效率的市场。

　　如果永远是一个博傻的市场，能有国际竞争力吗？

　　政府政策制定机制需着力完善

　　《瞭望东方周刊》：中国金融期货交易所1月30日开始测试股指期货交易。你曾经指出，期指时代须严防政策性内幕交易，对这一问题应如何认识？

　　胡汝银：主要是宏观性或政策性的内幕交易问题。因为股指期货管理的是系统性的风险。一些系统性的政策，比如货币政策、国家的一些产业政策等，对证券市场可能会有很大影响，需要着力完善政府的政策制定机制。

　　怎样确保政府政策制定过程中的保密问题，让所有投资者都能得到公平的信息披露，是非常重要的。像美国联储，在制定货币政策的时候，会第一时间向市场、向所有人公布，就杜绝了利用相关政策进行不当交易来牟利的现象。

　　另外，他们非常注意政策的可预期性，提高政策制定过程的透明度。使政策制定过程有较高的可预期性，这点很重要。否则少部分人、少部分机构，掌握政策制定的内部信息，就可在股指期货交易中借助高杠杆利用内部信息获得暴利。

　　就像当初的327国债期货事件，如果好好反思一下，有可能当时财政部的贴息政策制定过程透明度不高，存在这样的瑕疵之处。有些投资者就会利用抢先了解到的内部信息来获利。

　　《瞭望东方周刊》：有评论说融资融券本质上是投资者与证券公司的对赌，如何看待这一说法？

　　胡汝银：我想投资者和证券公司不是对赌关系。你可以向它借钱、借券，这和赌场里的对赌，概率分布完全不一样。一些投资者对市场的影响，可能完全超过证券公司。即使是现货市场上，也是投资者互动的结果。所以关键取决于融入资金、融入证券的投资者，有没有足够的专业能力，有没有足够的把握市场走势的能力。这是对市场发展方向的把握能力。

　　证券公司同样承担了风险。例如市场大涨了，证券公司把钱借给你，你只是向它支付有限的利息，它的机会成本则很高，牺牲了很高的自营投资收益。假如市场大跌，证券公司把券借给你，也会出现类似的结果。这根本不是什么对赌。

　　而且从证券公司和客户之间的可持续的重复博弈角度而言，你赢钱它的业务才能得到发展，而不是相反。你输钱，它也有风险，业务也做不大。

　　这里头有些矛盾。业务做大的前提是证券公司的机会成本很高，你每次都做对了，它必须利用其他工具来对冲它的风险，否则它就输得太惨了。所以对赌的说法肯定是有误导的。

　　资本市场发展还没有到半山腰

　　《瞭望东方周刊》：金融创新步伐的加快，是否意味着我国资本市场体系的建设迈上了新台阶？

　　胡汝银：如果说我们是在登山，那还没有到半山腰。因为市场结构极不完整。比如现货市场，债券市场极不发达；多层次的股票市场中，场外市场也不怎么发达；场内市场里，像深圳的创业板市场，看起来更像是中小板市场，因为有些公司规模甚至都超过了中小板市场上市的公司，所以创业板未来的走向应该是继续朝下走，放低上市门槛，给真正的创业公司提供上市服务，而不是给成熟的公司提供上市服务，上海的证券市场、蓝筹股市场也应该朝下走，两个交易所要形成明确的分工。

　　现在深交所股票市场的产品线比较完整，有主板、中小板、创业板，中小板其实是主板的一部分，但是上市门槛更低；上交所的主板门槛太高了，其他都是空白。

　　现货市场还有个问题，很多结构性产品都没有，比如REITS；再就是衍生品，股指期货还没开出来，股指期权呢？个股期货、个股期权呢？利率期货、利率期权呢？都没有。所以，中国资本市场的产品结构极度简单。

　　另一方面，在整个产品创新机制上，还是采取政府主导——必须通过政府审批才能进行的非市场化的过程。这和市场经济相差太远，完全是一种非市场化的制度安排。所以要建立起真正的资本市场，这些东西都必须市场化，要由市场组织者和市场参与者成为金融创新的主体，而不是由政府来成为金融创新的主体。像这些角色的定位，都没有实现真正的转型，没有形成真正的市场化的制度安排。

　　像工商企业，他们的产品创新都已经完全市场化了。资本市场恰恰相反。

　　这种机制在市场发展的初期阶段是完全必要的，但经过近20年的发展，市场已走向成熟，有必要启动新一轮改革，使之真正进入市场化的轨道。让政府从日常审批中解脱出来，把主要精力放在完善市场制度环境和监管机制上，形成有效监管，避免用审批代替监管。

　　中国的资本市场越来越国际化，一旦这一市场真正对外开放，一系列的市场反应必须非常迅速才行。如果所有的审批都要由国务院进行，这个审批过程又很长，耗时费力，可能造成严重损失，出现巨大风险。这牵涉到整个国家的金融安全。

　　此外，政府作为金融创新的主体，那谁来监管这个创新者？怎样避免创新过程变成寻租过程？怎么确保创新的效率？在目前的体制安排下都是有问题的。

　　证券市场的改革要回归常识。没有遵循市场运作惯例的国际化，不与国际接轨，就不可能有真正国际化的证券市场和真正的国际金融中心。

　　这是个非常耗时费力的艰难的过程，需要有真正大公无私的官员，需要有足够的政治智慧和专业智慧。

　　《瞭望东方周刊》：国际板等金融创新的推出，对上海建成国际金融中心的实际推动作用是什么？以国际金融中心的标准来看，上海目前最大的欠缺是什么？

　　胡汝银：上海的差距概括起来有三个方面。第一，金融市场的产品结构过于简单，存在大量的空白和缺失，不是个完整的资本市场；第二，市场运作在某种程度上没有实现市场化，政府管制过多，效率不高，因此市场质量也不高；第三，国际化水平太低，开放程度太低。

　　国际板只是解决中间很小的一部分问题。上海金融中心的建设只能是个循序渐进的过程，不可能毕其功于一役，一蹴而就。就像爬楼梯、登台阶一样，等于上了一个台阶，还有很多级要登，最终才能踏上国际金融中心的平台。■