《瞭望》文章：欧元危机的潜在冲击

　　由欧洲主权信用危机引发的欧元震荡，对中国经济形成潜在的四大冲击

　　文/张明

　　进入2010年之后，欧洲主权信用危机有愈演愈烈之势。德国和欧盟是否会出手援助希腊，还是让希腊在退出欧元区的道路上渐行渐远，目前仍扑朔迷离。“欧猪五国”(PIIGS，即葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙)的其他成员是否会集体步希腊之后尘，使得南欧国家作为一个整体面临债务违约问题，至少现在看来风险很大。

　　目前，欧元区是否会分崩离析，欧元作为一种国际储备货币的命运何去何从，欧元对主要货币汇率走势如何变动，已成为国际金融市场上最为关注的问题。

　　作为中国人，我们在观察欧洲主权信用危机时，应未雨绸缪，做好风险防范工作，前瞻性地应对该危机可能给中国经济造成的显著负面冲击。

　　欧元不至于崩溃

　　让市场人士沮丧的是，欧洲主权信用危机似乎才刚刚开始。如果德国和欧盟不迅速采取大规模的救援措施以稳定市场信心，主权信用危机由希腊扩展至“欧猪五国”将成定局。而一旦五国集体爆发危机，则欧元区的经济增长前景以及欧元前景将被蒙上一层厚重的阴影。

　　德国与欧盟之所以在是否及时进行大规模救援的问题上首鼠两端，是因为如果采取大规模措施进行救助，一方面可能会放大成员国的道德风险(出现财政危机能受到救助)，另一方面可能会遭到德国本国民众的反对(用本国纳税人的钱去救助外国不负责任的政府与民众)，但是不救援的话无疑会放任危机进一步扩展。

　　目前，希腊的问题还未充分暴露出来。尽管2009年年底财政赤字占GDP的比率已经超过12%，公共债务占GDP的比率已经超过110%，但市场更加担心的是希腊向外界公布的各项数据是否真实。正如媒体报道，当年为加入欧元区，希腊政府通过与高盛等投资银行进行货币掉期交易掩盖了大量债务。这不得不让市场人士怀疑，目前希腊政府是否已经如实披露了债务状况。此外，希腊的税收体系也令人担忧。据某投资银行人士披露，希腊政府认定的本国亿万富翁屈指可数，但事实上仅仅在伦敦金融城就可以遇见大量的希腊富豪。

　　脆弱不堪的财政体系如何能够偿付天量债务，这是一个明眼人均心知肚明的问题。如果没有外部援助(无论是德国、欧盟还是IMF)，希腊将爆发更为深重、持久的信用危机。

　　希腊问题还仅仅是冰山一角，目前更令人担心的是西班牙。作为欧元区第四大经济体，西班牙约1.6万亿美元的经济规模是希腊、葡萄牙和爱尔兰经济规模之和的两倍。2009年西班牙GDP萎缩了3.6%，财政赤字激增至GDP的11.4%，当前失业率接近20%。

　　一旦西班牙爆发主权信用危机，则可能拖累整个欧元区的实体经济与金融市场。据法国巴黎银行估计，为重振市场对希腊、爱尔兰与葡萄牙的信心，所需注资分别为680亿、470亿与410亿美元，而为重振市场对西班牙财务状况的信心需注资2700亿美元。

　　既然欧洲主权信用危机将继续扩展，那么这场危机是否会将欧元区以及欧元拖入崩溃的深渊呢？这样的担心可能过度了。无疑，作为美国次贷危机向欧洲国家的扩展，欧元区经济体将受到重创。但作为欧元区核心的德国与法国，无论是经济增长动力还是政府财政状况，都要比“欧猪五国”健康得多。德法轴心均将欧洲货币合作视为一个极其重要的、切合其国家利益的、不容逆转的历史进程。这意味着一旦出现可能令欧元区分崩离析、令欧洲货币合作濒临解体的重大风险，德国和法国必将介入干预，防范危机的进一步爆发，从而挽欧洲主权信用危机之狂澜于既倒。

　　之所以目前德法还坐视不动，是他们还在判断，“欧猪五国”能否在不接受外部援助的基础上、凭自身努力来克服危机。即使最终这些国家还需要他们出手相助，也要在此之前让这些国家感受一下不负责任的宏观经济政策所带来的后果，平息一下本国纳税人的不满情绪。

　　因此，欧洲主权信用危机仍会进一步扩展，但不至于导致欧元区解体以及欧元的崩溃。一旦时机成熟，德国、法国与欧盟必将出手相救。但救助不是没有代价的，未来作为欧元区基石的《增长与稳定公约》将会进行调整，对成员国宏观审慎政策的实施必将提出更高的要求，也会引入适当的激励措施及惩罚机制。一个相应的猜想是，为提高欧元区的运行效率，克服道德风险，欧元区是否也应该引入某种程度的退出机制？

　　欧元区困境的制度性因素

　　尽管美国次贷危机是欧洲主权信用危机的触发性因素，但在欧洲主权信用危机背后，还隐藏着更深层次的制度性因素。这些因素包括：僵化的劳动力市场与不堪重负的养老金制度、制造业国际竞争力的丧失，以及不对称性冲击对货币联盟外围国家的负面影响。

　　“欧猪五国”的一个共同特点是，国内工会力量都比较强大。强大的工会自然会在与资方谈判时讨价还价，在谈判破裂后可以通过罢工向政府施压。工会无疑保护了工人的利益，但它只保护工会成员的利益，这将以更高的失业率为代价。欧洲国家普遍具有优厚的养老金制度，但随着人口老龄化的加速，将意味着正在工作的一代人面临越来越高的税收负担(对此，他们将通过投票来反对)，或者意味着政府面临越来越大的财政窟窿。

　　在欧洲国家中，南欧国家更加依赖于劳动密集型制造业，它们是欧元区内部贸易劳动密集型产品的出口国。但随着全球贸易一体化的深入，在亚洲新兴市场国家的竞争面前，南欧国家的劳动力优势不复存在。一方面不能及时进行产业结构调整，另一方面居民又要维持现有高生活水平，这就使得政府债务及对外债务不断攀升。

　　从理论上而言，只有当包括劳动力要素在内的所有要素均能在货币区内自由流动时，建立货币联盟才是最优选择。但在欧元区中，劳动力要素并不能自由流动。由于欧元区国家之间在经济结构与经济周期方面差异显著(尤其是在核心国家与外围国家之间)，这些国家面临不对称性冲击的可能性很大。然而，货币政策的制定权事实上由核心国家央行决定，财政政策的手脚又被《增长与稳定公约》绑定(财政赤字与GDP比率不超过3%、政府债务与GDP比率不超过60%)，这使得外围国家基本上丧失了通过实施相关宏观经济政策来熨平经济波动的能力。由于实施了同一货币，外围国家在经济低迷时也不能通过本币贬值来刺激经济增长。由于没能实施宏观审慎政策，同时又失去了几乎所有进行宏观调控的工具，使得欧元区外围国家在面临不对称性冲击时处于非常被动和尴尬的境地。欧元区的困境，也为未来的亚洲货币合作提供了很有借鉴意义的经验教训。

　　对中国经济的四大潜在冲击

　　在经济与金融全球化时代，任何一个开放经济体都难以在一种区域性金融危机中完全置身事外。正如美国次贷危机给中国经济造成了严重负面影响一样，欧洲主权信用危机同样可能给中国经济造成显著负面冲击。

　　冲击之一：欧元区国家可能会实施更强硬的对外贸易政策。从2007年以来，欧盟已经取代美国成为中国的最大出口市场。目前欧元区失业率在10%左右，消费增长疲弱；产能过剩抑制了企业的投资冲动；金融机构的惜贷行为加剧了消费与投资的低迷。主权信用危机的爆发则使得欧元区经济增长前景变得更加黯淡。因此，为寻找新的经济增长点，欧元区政府可能会把重点转移至对外贸易领域。这意味着欧元区国家将实施更为强硬的贸易政策。作为欧元区最重要的净出口国，中国无疑会成为欧元区国家实施贸易保护主义的对象。一方面，来自欧元区国家的反倾销、反补贴措施将接踵而来，另一方面，来自欧元区国家的要求人民币升值的外部压力也将纷至沓来。

　　冲击之二：欧洲主权信用危机的爆发增大了全球短期资本流动的波动性，这自然也会增加中国所面临短期国际资本流动的易变性。欧洲主权信用危机的爆发使得美元对欧元汇率显著上升，这将在一定程度上削弱美元套利交易的吸引力，甚至可能引发大量短期国际资本从欧洲流回美国。然而，由于目前市场上存在着显著的人民币升值预期，且中美利差短期内难以改变，因此，欧洲主权信用危机的爆发则可能导致更大规模的短期国际资本流入中国，从而进一步加大中国国内的冲销压力，加剧流动性过剩与资产价格泡沫。同时也增加了未来短期国际资本一旦集中撤出给中国资产市场与人民币汇率造成的潜在冲击。

　　冲击之三：中国外汇储备多元化管理的难度增大。我们估计，目前中国外汇储备的币种构成大致为：美元资产60%～70%，欧元资产20%～25%，其他币种5%～10%。次贷危机爆发后，随着美国政府采取了史无前例的扩张性财政货币政策，导致中长期内美元贬值可能性加大。因此，中国外汇资产多元化的方向是增持更多欧元资产。但随着欧洲主权信用危机的爆发，欧元对日元与美元已经显著贬值，并可能进一步贬值。这无疑加大了中国外汇储备多元化的难度。目前的外汇储备投资恐怕已经不是在好资产与坏资产之间进行选择，而是在坏资产与更坏的资产之间进行选择。

　　冲击之四：欧洲主权信用危机的爆发可能进一步强化美元在国际货币体系中的地位，从而增大人民币国际化面临的阻力与难度。如果说，自欧元诞生以来，欧元与美元“两虎相争”为全球储备货币领域引入了实质性竞争，从而为人民币国际化拓展了空间的话，那么，如果欧洲主权信用危机的爆发造成欧元在国际货币体系中的地位下降，则美元霸权将会进一步强化。未来中国政府推进人民币国际化的努力，可能会遭遇更为激烈的、来自美元和美国政府的正面竞争。□

　　(作者为中国社科院世界经济政治所国际金融室副主任)