《瞭望》文章：沪深“大战”国际板

　　在相关条件和制度衔接不足的情况下，特别是A股市场低迷受挫背景下，国际板的推出要谨慎

　　文/《瞭望》新闻周刊记者张辉

　　实习生孙玍

　　新年伊始，上海市推动国际板就遇到了对手。1月23日，在上海市十三届人大四次会议闭幕后的政府新闻发布会上，上海市市长韩正透露，“国家有关监管部门正全力以赴地推进国际板工作”，并表示，“现在是国际板推出的很好时机。”

　　上海市金融办主任方星海亦明确“喊话”，“上海市已经做好了国际板和跨境ETF的相关准备，正等待有关部门的批复，不出意外的话，今年就将登陆上交所。”其中，“跨境ETF今年肯定能够推出，国际板我们认为今年也应该推出。”

　　而在日前举行的深圳“两会”上，以招商银行行长马蔚华、万科总裁郁亮为代表的27位深圳政协委员提出了《关于应积极争取在深圳创建国际板的提案》。提案认为，受次贷危机影响，全球金融中心呈现出向东漂移趋势，为深圳创建一流的现代化、国际化金融中心城市提供了大好机遇。

　　沪深两市此番高调表态，再次引起有关国际板推出时机的争论。和以往不同的是，此次监管层力推意图更加明显。在1月14日闭幕的全国证券期货监管会议上，证监会主席尚福林提出，2011年，将研究制定国际板制度规则，全面做好相关技术准备，推进国际板建设。

　　接受《瞭望》新闻周刊采访时，有业内人士“揭露”说，沪深两地对国际板的热情，本质上反映了地方政府之间的博弈，“创业板在深圳推出以后，大量资金流向深圳，不甘落后的上海便积极推动国际板。”与此同时，本刊记者采访中，多数受访业内人士认为，在相关准备仍欠缺的情况下，特别是A股市场低迷受挫背景下，国际板的推出要谨慎。

　　理想与现实的距离

　　有关国际板推出时机的讨论，在中国资本市场已经数次演绎。2007年，上海证券交易所(以下简称“上交所”)发布市场质量报告，明确提出“国际板”的想法，2008年，这一想法被写入上交所当年工作重点。2009年，随着国务院《关于建设国际金融中心和国际航运中心的意见》的发布，在上海推出国际板的声音达到高潮。

　　中国青年政治学院经济系教授李永森在接受《瞭望》新闻周刊采访时认为，从市场供应情况来看，当前“推出国际板的条件的确比以往形势要好一点。”他分析说，前些年，包括大型公司和中型公司都在等待上市，市场容纳力量有限，客观上存在排队等待上市的情况。彼时，如果引入国际板，就会增加市场的供应，国内企业上市“排队”的时间可能更长。

　　2010年，一些新现象开始在中国资本市场出现。李永森发现，主板市场的IPO(首次公开发行)已经在数量上让位于中小板和创业板之和，而再融资成为超越IPO的市场新重点，“这为境外公司境内上市提供了相对多的市场需求和容量。”

　　但是，从制度和技术层面来看，仍有很多不成熟的地方。其中，最根本的问题就在于，中国仍实行外汇管制，资本的流入流出均存在一定困难。在李永森看来，这一问题的悬而未决，是国际板未能成行的首要原因。

　　一位资深证券从业人员对本刊表示，“中国资本市场还不足够健壮，监管手段和理念过于落后。如果国际市场的一些‘大鳄’刻意违规，进行内幕交易、操纵市场，或者散布虚假信息，中国的监管手段是否足以应付得了？中国的监管层连国内的‘土老冒’都治理不好，让他们去监管国际上的‘洋骗子’，稍有差池，真的会翻船。”

　　监管的困难主要表现在中外相关制度的对接上。比如，中国证监会如何管理注册地在境外的上市公司？当其违规时，中国法律是否适用？这一问题的更深矛盾点在于，一些在中国资本市场合法的现象，在国际上可能是违法的；反之，在国际上合法的，在中国则可能是违法的。

　　以并购为例，上述不愿透露姓名人士举例说，中国的并购门槛很高，美国门槛很低，这意味着在中国办不了的事情，在美国就可以干了。再言IPO，在中国，企业IPO要求三年盈利，在美国没有这样的要求。因此，假设一个注册地在美国的公司要在中国上市，是用美国标准还是中国标准？

　　他进而指出，在中国企业上市实行核准制的现实下，“企业上市条件够，但是‘潜规则’不够，仍然上不了市”。而在成熟市场国家，企业上市实行注册制，企业上市不需诸多条件。此时，“证监会如果不核准境外注册公司上市，或许会被起诉为不作为。”

　　诸如此类的对接难题还有很多。受访专家向本刊分析，比如，中国会计准则和国际会计准则仍未能完全对接，一些在国际上可能计入利润的收入，在中国或许就不应计入利润，从而进一步在企业的业绩增长状况上体现出冲突，并最终影响到上市条件。在此情况下，应该选择何种会计准则？

　　信达证券研发中心总经理吕立新向本刊记者表示，国际板也可能重蹈创业板的覆辙，先推出，再通过倒逼机制，使市场逐渐完善。值得一提的是，尽管创业板已经推出一年有余，前期准备工作更是长达十年之久，但是创业板的表现和对其的监管仍然不尽如人意。

　　国际板制度“地雷”众多

　　从监管部门表述来看，当前推出国际板的目的主要在于，促进资本市场的国际化进程，并助力上海国际金融中心建设。中央汇金公司副董事长李剑阁就曾说，“国际板的推出刻不容缓目的是为在上海打造国际金融中心。”

　　采访中，李永森从资本市场建设的角度，分析了现在条件下推出国际板的必要性，“资本市场的开放实际上是两个双向开放的过程。一为投资者的双向开放，此前推出的QDII、QFII即为此意；另一为上市公司的双向开放。”当前，中国已有一批有代表性的企业实现了境外上市，如新浪等。但由于A股市场不对境外公司开放，尚没有境外公司在中国境内上市。

　　按照目前监管层透露的信息，将独立开设国际板，以国际板为过渡，积累经验。条件成熟以后，再逐渐和现有的A股市场三个市场融到一起。接受《瞭望》新闻周刊采访中，北京大学证券研究所所长吕随启对这种思路表示了疑虑，认为国际板将可能造成中国资本市场新的割裂，“股权分置改革，解决了原来的不同股权分类问题，现在又要设立不同的市场，自己再切几个板块。”在他看来，单独设立国际板，其上市和监管标准无论是和国内标准还是和国际标准统一，都可能会陷入悖论，不但难以实现“三公”的监管，而且制度上也会造成自相矛盾。

　　国际金融研究者蔡定创告诉本刊记者，打造国际金融中心并不意味着要推出国际板，“在中国资本市场的现实条件下，贸然推出国际板，必将使国际板成为外国资本的提款机。”他以美国证券市场为例指出，“美国证券市场对外国公司赴美上市设立条件与中国有天壤之别。”

　　首先，美元是国际储备货币，巨大的国外美元需要通过股市来回笼；其次，美国产业“空心化”已基本失去发展的动力，依靠接收新兴国家的新兴产业公司上市，是借这些新兴国家新兴产业的高增长，通过股市正财富效应的传递，间接地获取增长动力；再次，美国有着全球股市最为严厉的监管，而本次金融监管法规出台除继续增强监管外，又另增加独立金融机构之外的第三方投资者保护局。

　　“外国公司想到美国证券市场‘圈钱’而不作更大的分红贡献，想都别想。凡我国在美国上市的公司，哪一家不是分红贡献大于所圈之钱？这是由美国股市严厉监管的制度所决定的，而不是上市公司的情愿所致。”蔡定创说。

　　再以1973年设立国际板的日本为例，蔡定创指出，为了防止外国资本去“圈钱”，日本通过复杂的金融监管体制和对筹资发行设置种种障碍，从而导致外国公司在日本只能挂牌上市(存量发行)，根本不能筹资，更不要说“圈钱”。据了解，在鼎盛时期，曾有127家外国公司在东京交易所挂牌交易，但是，由于没有筹资的好处，至2009年6月，仅存15家。

　　“所有这些开放国际板的国家，都有一个共同起点，即开放国际板主要是为了引来国际资本参与交易，并不是透支本国居民的消费货币为外国公司做嫁衣裳。”蔡定创说。

　　另有声音认为，通过国际板引入境外优秀上市公司，可以使中国投资者更方便地投资全球优质公司。中央财经大学证券期货研究所所长贺强就曾指出，“国际板应把国际上的好公司，如奔驰、宝马、可口可乐等百年老店放到国内挂牌上市，让国内的投资者分享这些公司的利润，而不仅仅让海外投资者分享我们优质公司的利润。”

　　对此，蔡定创提出了不同意见，“国外公司未必比国内公司更具投资价值。”原因在于，近年来，美欧等发达国家经济增长速度远低于中国，其上市公司的平均业绩增长亦极小，大多是已过发展期的“暮年公司”。与之相比，我国上市公司中国有垄断企业占多数，其上市公司业绩平均增长速度一般高于国民经济的平均增长速度，正值“青春期”。在他看来，这也正是索罗斯、巴菲特等资本市场大鳄不远万里来中国投资的主要原因。

　　蔡定创认为，如果因为中国已与他国签署互相开放资本市场协议而被迫开设国际板，为了保证中国的经济安全，必须制定国际板的专项监管和设立条件法规。与此同时，仿照美日经验。比如，只允许确定的新兴产业高成长公司入市；通过法律设障，不设新募只设部分的存量交易。“而且，国际板的开设应在资本项下自由兑换开放之后，并以放开和吸引外国投资者入市为主，不能因此而损害本国市场资源。”他最后提醒说。□