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住房政策需战略思考:保障房缓解通胀掠夺效应

http://www.sina.com.cn  2011年02月13日19:15  瞭望

  把保障房做成一个良性的金融产品,将暴涨的流动性“分洪”到商品性保障房建设之中,是必须作出的战略选择

  文/赵燕菁

  1月26日,号称“几年来最严厉的政策组合”雷霆出笼。继去年国庆前宣布停止三套房贷款后,再将第二套住房贷款购买首付款比例提高到60%,同时贷款利率不低于基准利率1.1倍。其中,全国性的限购,堪称房地产市场化改革以来,前所未有的严厉举措。控制房价,似乎成为房地产市场压倒一切的目标。

  去年12月29日,住房和城乡建设部部长姜伟新在工作会议上表示,2011年将适时开展对省、市政府稳定房价责任的考核工作,工作不力的将进行约谈,直至追究责任。

  无独有偶,央行1月6日召开的“2011年中国人民银行工作会议暨全国外汇管理工作会议”上,也将“稳物价”列为当前和今后一个时期的主要任务之首。

  这两个目标,貌似相同,但置身当前的货币环境,其效果却可能南辕北辙。

  以抑制房价上涨为核心的住房政策已经持续6年,现在,我们亟需摆脱头痛医头、脚痛医脚的应急式政策。只有从一个更加宏观的角度出发,才能知道在这场战役中,什么是必须坚守的,什么是可以放弃的。

  当前宏观经济问题的根源

  无论是通胀压力还是房价飙涨,都是源于前一阶段货币的超发。

  所谓“超发”乃是一个相对概念。当货币供不应求时,货币的价格(利息)通过消费者(企业、个人)竞争决定,边际上出价最高的消费者,决定利息的高低;当货币供给供大于求时,货币的价格(利息)通过银行间的竞争决定,边际上效率较高的放款者,决定利息的价格。

  极度宽松的货币供给,必然导致银行间压低利率。而低利率则意味着原来回报率比较低的项目,也可以赢利。经济规模随之扩大。如果货币供给进一步增加,相对短缺的商品,就会升值。但升值的压力不会平均作用于所有产品,而是依不同商品收益率不同,从高到低,逐个涨价。一旦大部分商品的收益率都超过利率,就意味着只要贷款购买商品,就可以赢利,只要存款放债,就一定亏损,就会爆发全面性的通货膨胀。由于通货膨胀意味着货币收益率低于所有商品,因此,通货膨胀的过程必定是一个将债权人财富,变相转移为债务人财富的再分配过程。

  尽管对货币超发的规模有不同的判断,但是M2大大超过市场需求已经成为经济学界的基本共识。这就是本次房价持续上升的基本原因。增加供给,会降低住宅的收益率,改变住宅在涨价商品中的排序,但只要货币供给的大环境不变,无论什么样的政策,房价上升的基本趋势都不会改变。由于持续的顺差且汇率被锁定,因此,货币供给很难在短期内急剧减少。这就意味着,不可能通过大规模减少市场上货币的供给来恢复供求平衡。

  这就是住房政策面临的最大的战略环境。这个环境,决定了住房政策的选择空间,也为“好的”和“坏的”住房政策提供了一个基准——住房政策,必定是国家更大经济目标中的一部分,这个更大的目标,就是遏制全面的通货膨胀。

  如何解决货币失衡带来的经济问题

  已经进入市场的货币,和任何商品一样,都是无法收回的。假设供需关系不变,吸收过量货币供给的唯一途径,就是货币贬值,或者说除了货币以外的其他商品升值。我们所能做的,只是选择哪些商品更多地升值,以保护其他商品较少地升值。

  提高利率、增加银行准备金等,实际上并没有减少货币的供给,只是通过人为提高存款的收益率,将流动性强行羁留在银行。显然,靠水库调节洪水的作用是有限的,也是要付出代价的。在货币供大于求时,无论是商业银行还是中央银行,都必须付出高于市场的资金成本。银行充其量可以削减洪峰,却不可以减弱洪水。

  2010年1月,我在《瞭望》上撰文指出:如果房地产失去蓄纳流动性的功能,“老百姓抢购的就不是房子了,而可能是食盐、粮食、肥皂”。结果,一语成谶。2010年9月29日,新的打压房价的政策一出笼,10月份的CPI就突破4.4%,11月份突破5.1%。道理很简单,打压房价,降低了房地产收益预期,改变了房地产相对于其他商品收益率的次序,结果,“分洪区”的水位高于其他商品,必然会导致羁留在房地产市场的货币外溢。如果其他商品的“池子”比较小,就一定会显示出急剧的价格上升。

  简单地打压房价,看似和抑制通货膨胀是一致的政策行为,实际的效果却是其他商品升值得更快。这就是我们看到的去年打压房价的实际后果。这次“新八条”全面限购的政策,如果严格执行,立即会将巨大的投资需求赶出房地产市场。如果不能及时推出收益率更高的“资金池”,必将造成远比去年“9·29新政”更大的通胀压力。

  我的观点是,应该通过更优的制度设计,使房地产市场成为能够最大规模吸纳流动性的战略“分洪区”,为货币再平衡赢得时间,并避免其他更危险的市场(比如食品)决堤。

  为什么是房地产?

  首先,要达到大规模吸收流动性的战略目标,这个“分洪区”的容量必须足够大。纵观国内外所有的市场——我们可以到境外购买资产,可以扩大资本市场——但没有一个比得上房地产市场。实际上,过去十年,特别是过去五年,以大规模和低风险为特征的房地产市场,一直在起着这样的作用。

  1993年,中国固投增长高达61.8%,当年GDP超过13%,CPI为14.7%。由于大规模的货币供给(1994达到30.4%)和宏观调控导致的需求减少(1994年固投增速减少一半),溢出的流动性导致了1994年CPI高达24.1%。随后,亚洲金融风暴和强力政策调控,使得固投增速在1999年下滑至5.1%历史低位。1998年启动的大规模房改,直接导致了三年的通货紧缩。

  2003年以后,固定资产投资增速再次回到20%以上,达到27.7%,GDP增幅也再次接近10%,达到9.1%。但这一次并没有出现大规模的通货膨胀。一个重要的原因,就是1998年房改效应显现,资产价值迅速膨胀,大规模地吸收了新增的货币。

  2007年,新增人民币3.6万亿,房地产贷款1.13万亿;2008年新增人民币贷款4.9万亿,其中房地产贷款4800亿;2009年,新增贷款9.6万亿,其中房地产贷款2万亿;2010年,新增贷款减少为7.5万亿,房地产贷款不减反增,达到2.022万亿。加上逐年升高的首付,和带动的其他产业,房地产吸收资金的能力已无任何产业可替代。可以想象,一旦房地产吸收流动性的功能消失,势必在其他市场形成巨大的货币洪峰。

  除了规模大外,要达到吸收流动性的战略目标,这个“分洪区”的相对“水位”还必须足够的低。换句话说,房地产相对于其他市场,还必须有较高的收益率。否则,涨价的压力会首先传导到其他更高收益率的商品,房地产也就无法起到抑制其他物价上涨的功能。而目前的房地产市场恰巧具有这样的特征。

  根据经济学人李迅雷去年底的一项分析,截至2010年8月,中国M2的规模约是十年前的5.5倍,年平均增长率超过18%。如果把M2增速作为衡量社会财富增幅的基准水平,过去十年,黄金、石油等资本品的涨幅都输于M2,跑赢M2的唯有中国最大的资本品——房地产。

  因此,无论从规模角度还是收益率角度,将房地产作为吸收流动性的战略“分洪区”都是一个最佳选择。

  有管理的房价上涨

  理解房地产在国家宏观经济战略中的地位后,我们就可以知道,不顾一切打压房价的做法,未必符合更大的国家利益。即使在房地产局部战场打赢了控制房价的战役,也无助于解决整个国家流动性过剩的战略问题。更危险的是,房地产局部战役的胜利,恰恰可能成为实现战略目标的障碍——从房地产挤出的流动性,可能导致整个经济决堤,造成与国家宏观的战役目标背道而驰的后果。

  对于整个经济而言,如果通货膨胀不可避免,我们就要控制物价增长的方向和过程。1998年的房改,大规模地吸收了1993年释放的流动性,不仅迅速抑制了通胀压力,成功实现“软着陆”,还为随后十年经济大跨越赢得了足够的政策空间。今天,我们同样可能通过类似的办法,以扩大“纳洪区”或“灌溉区”的办法,增加对货币的市场需求。通过改革,大规模释放沉淀的资产,通过需求增加,对冲“超发”的货币。

  首先,应当在切断银行与商品房市场联系的同时,放开对商品住宅价格的控制。避免打压房价导致香港式的房地产市场崩盘。这一政策的目标,主要在于稳住已经进入房地产的流动性,并为高收入者自有资金提供一个“池子”,避免其涌入其他市场。但由于切断了大规模的住宅融资,商品房吸收新增流动性的功能会大幅萎缩。

  因此,需要转向新的住宅供给模式——再次启动大规模“房改”:一方面,将住房以外没有进入市场的其他国有资产(比如,国有企事业单位自用办公房屋、已经退出生产的工业用地等)市场化;另一方面,就是通过“二次房改”,将商业银行从商品房市场退出的流动性,大规模引导到低成本住宅的建设之中。具体方法是,将1998年仅限于原有城市居民的“房改”,扩大到包括农民工在内的所有没有城市住宅新增居民。将住宅以成本价限定供给新进入城市的居民,符合一定条件后(比如一定年限后),允许这类住宅进入市场。

  这一模式中,与现有保障房体系最大的差别,就是“房改”后的住宅必须可以进入市场。如果没有这一条,就不会有“房改价”上到“市场价”的“升值效应”,就无法像1998年房改那样,起到如通货紧缩一样的吸收流动性的经济效果。居民的财产,也就不可能在通货膨胀的过程中保值、增值。而不能保值,乃是现在的保障房租多购少的重要原因。也正是这个原因,使得地方政府无法通过市场融资,造成地方财政沉淀大量资金。结果必然是,地方政府缺乏动力,建设规模无法扩大。

  “商品性保障房”的金融效果

  “房改”模式的保障房,还可以有效缓解通货膨胀对低收入居民的掠夺效应,增加居民应对物价上涨的承受力。前面讲过,通货膨胀不会平均影响每一个居民。其本质上是对财富的再分配过程——负债的获益,储蓄的受损。拥有资产较少的低收入居民在这个过程中受损最大。

  低价建设住宅提供给低收入阶层,然后允许其进入市场,这个差额,就是在分配居民的财产性收入。由于通过“先租后售”办法拥有财产,相当于间接从银行获得融资,低收入居民就有可能从通货膨胀中受损的债权人,变为获益的债务人。

  特别重要的是,保障房一旦可以进入市场,就可以像一个微型银行那样,跨越生命周期,配置劳动力的资产。

  如同任何一项资产,劳动力也会随着年龄的增长而“折旧”。如果一个人在其价值最高的生命周期获得不动产,就可以将其劳动“储存”起来,对冲年龄增长带来的“贬值”。当劳动力市场价值耗尽,退出市场后,不动产的价值达到峰值。通过反抵押等方式,将其“储存”在住宅里的价值提取出来。此时,住宅就可以成为类似养老储蓄或社会保险的作用,只不过,这种保险不会像现在西方政府的社会保险那样,给未来的政府带来巨额债务。

  在社会保障系统不发达的发展中国家,住宅的“储蓄”功能极为重要,它可以将劳动力转化为资产,从而使个人的财富脱离对劳动力价值的依赖,减少劳动力老化导致的社会负担,避免由于劳动力耗尽后陷入贫困。

  不动产升值,源自于政府公共服务的改善。政府财政越强大,服务得越好,不动产升值就越快。这就是为什么在“土地财政”条件下,不动产拥有超常的保值功能,从而引发大量投资性需求。显然,商品化的保障房所具有的将劳动力资本化的功能,是目前已有廉租房和公租房为主的非商品化的住宅所没有的,更是农村住宅所没有的。

  需要指出的是,财产税可以减少公共服务带来的财富转移,抑制投资性需求。但它同时也可以削弱住宅的储蓄功能。财产税越高,住宅的“储蓄”功能就越差。一旦住宅升值减去财产税后的收益率低于银行利率,住宅就不再具有任何“储蓄”能力,买房就不如租房。

  扩大对货币的需求

  流动性“过剩”与否,乃是一个相对的概念,它既可以通过减少货币供给解决,也可以通过增加货币需求解决。在流动性已经过剩的大背景下,房地产市场的规模不仅不能萎缩,相反,超大的流动性过剩,需要更大规模的房地产需求去对冲。

  以成本价为新增城市居民提供住宅,可以大幅拉低住宅总价,从而解决居民住宅问题;这类住宅能够再进入市场,售价大幅提升,又可解决居民财产保值的问题。通过这样有控制的涨价,可同时达到对冲巨额的流动性,缩小贫富差距的双重目标。

  1998年房改的成功告诉我们,住宅不仅可以解决货币问题,也可以缓解分配问题。它可以在极短的时间,大规模造就有产阶层,使社会结构在急剧转变的过程中,保持最大程度的稳定。1998年的房改,我们成功过,我们没有理由不会在未来再次成功。

  生产与消费不对称,是中国经济的显著特点。由于生产能力大大高于消费,迫使中国经济高度依赖国际市场的需求。“调结构,扩内需”已被列入国家经济的头等议程,其面临的一大挑战,就是生产与需求融资效率的差异——在生产性融资极大地扩张(拜“土地财政”所赐)的同时,除住房以外的消费性融资,几乎没有什么增长。信用生产和信用消费的落差,最终决定了生产与消费的结构失衡。

  在现代社会里,信用消费甚至比信用生产更重要。对中国经济而言,缺少信用消费,“扩内需,调结构”就难以实现。而跨期消费的基础,就是必须具有可靠的个人信用。住宅所能提供的个人融资潜力,没有任何一个产品可以相比。它可以为跨期消费提供至关重要的信用。信用消费反过来又会产生巨大的货币需求。这些需求对冲过剩的流动性的效果,将会远超提高利率或准备金。

  一个经济对货币数量(M2)的需求,并不简单取决于该经济以GDP(增加值)衡量的规模,同时也取决于该经济全要素(土地、劳动力、技术、不动产等)资本化的深度。如果我们把GDP视作一个经济的横断面,资本化的深度就是这个经济能够跨期配置资源的时间维度。合宜的货币供应量应当是两者的乘积。显然,经济增长速度越快,同样时间,可以贴到现在的资本就越多,所需的货币就越多。这就意味着GDP较小的经济规模,只要速度够快,依然会有较高的货币需求。反之,抑制经济增长速度,也会缩小全要素资本化的深度,减少对流动性的需求。

  一栋靠自给自足方式建设的房子,如果不能交易,就一分钱的货币需求也不会产生。但如果可以出租100元,就可以产生100元的货币需求。如果可以抵押,抵押十年,就会产生1000元的货币需求;抵押100年,就可以产生10000元的货币需求。如果经济以7%的速度增长,这个数字大约每十年增加1倍。

  住宅如此,劳动力也是如此。一旦有了住宅这个中介,社会全要素资本化就将极大地加深。由此产生巨大的货币需求,可以轻而易举地对冲由于汇率等原因被迫释放出来的货币,使货币供给在更大的经济规模上,重新恢复平衡。反之,收缩经济,资本化深度将会缩小,一旦信用崩溃(如雷曼兄弟破产),过剩的流动性就有可能导致溃坝般的社会灾难。

  没有孤立的房地产政策

  高房价是央行超发货币导致的,尽管地方政府可能从中受益,但并不能对高房价负责。一味地问责地方政府,表明我们尚不真正明了这一轮房价飙涨的根本原因。过去6年,房地产的政策几乎都是围绕着房价做文章,很少从国家战略的角度,思考房地产所扮演的角色。这种重战术、轻战略的思维模式必须改变。

  在目前的经济周期里,流动性过剩是主要矛盾。抑制通胀和抑制高房价,是鱼和熊掌的选择。越早承认这一点,政策制定就会越主动。

  1997年,香港打压房地产市场,导致房地产价格崩盘的教训告诉我们,房价下跌不仅无助于金融风险的解除,无助于低收入者置业,反而会有导致银行“垮坝”的危险。其后果,绝不会仅仅局限于房地产市场,而是通过物价飙涨、股市崩盘、企业违约、就业减少导致整个社会的全面动荡。而这些动荡的后果,要远比房价上涨更严重。

  有人以为,是经济过热导致流动性过剩。因此,只要提高资金成本,降低发展速度,就能最终解决流动性过剩。可历史的经验表明,这样的政策胜少败多。同样的经济“过热”,原因不同,对策也应不同。经济增速减慢,将会显著抑制全要素资本化的深度,减少对流动性的需求。对于流动性过剩引起的“过热”,减少对货币的需求,只会使问题更加恶化。

  在货币供给一定的情况下,价格上升乃是吸收过剩流动性的唯一途径。任何打压价格的政策,都可能与宏观经济目标背道而驰。如果我们无法控制价格上涨,我们的问题就应当从“怎样抑制物价”转为“哪个市场上涨,对社会稳定影响最小”。

  按照这一原则,当前正确的政策选择就应当是,将抑制全面通货膨胀作为宏观经济的首要目标,将房地产政策作为实现宏观经济目标的手段(而不是相反)。为此,把保障房做成一个良性的金融产品,将暴涨的流动性“分洪”到商品性保障房建设之中,就是必须作出的战略选择。只有通过房地产市场“扩容”,才能在流动性过剩的条件下,换取整体经济与社会的稳定。

  这就意味着作为货币“纳洪区”的房地产,不仅不应将打压房价、挤破“泡沫”、驱赶流动性作为主要政策目标,相反,应当通过放开商品房价格、盘活存量资产、“二次房改”等方式,有管理地推动资产价格的上升,维持经济增速,最大限度地吸收货币,并将因“分洪”带来的损害减少到最小。唯有如此,才可以为“调结构,扩内需”争取到足够的时间。

  更进一步,如果可以充分利用廉价流动性带来的机会,我们甚至有可能通过大规模建设商品性保障房,一举跨过住宅问题和财富分配问题两大“中等收入陷阱”,进入稳定的社会经济上升通道。只要住宅的初始获得具有普惠性,有管理的价格上升,就可以替代升息之类副作用极大的货币政策,为保护居民财产价值营造避风港,为重新分配社会新增财富提供有力工具。

  放眼全球,竞争性的货币贬值不可避免。现在各国的政策,就是看谁能在这场即将到来的洪水中,站在比别人更高的位置。而对冲超发货币的能力,将决定谁是最后的生存者。与全要素资本化深度已达极限的发达国家不同,城市化为我们避开当前席卷全球金融海啸提供了独一无二的机会。新增城市居民的居住需求,就是这一战略的最大支撑。只要激活这一巨大的货币需求,中国就可以成为全球暴涨的货币海洋中,最安全的岛屿。

  这就是房地产政策制定者,所必须具有的战略视野。□(作者为中国房地产研究会常务理事、厦门大学教授)

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