现在关键是没有投资热点。股市、房市都不行，贵金属打下来了，去年炒作大蒜，绿豆，今年这些东西不可能再炒作。但资金没有偃旗息鼓，部分流向了艺术品市场

　　文/连平

　　我在此想重点谈几个问题：第一个问题是通胀，短期来看怎么分析和判断。第二是关于货币信贷运行，这对市场影响比较大，可能投资者是比较关心的。第三是货币政策可能的走势。

　　当前通胀预期过于强烈

　　关于通胀的问题，我的观点是，今年年中以后物价运行会出现变化，下半年会有所回落。

　　首先，货币环境已明显改善。信贷增速已从去年一季度的约26%降为16% ~ 17%，M2增速则从约30%降至今年一季度的约15%，M1则从约40%降至约13%，社会融资总量则由4.5万亿降为4.2万亿。

　　其次，我们国内的食品价格也出现了明显的调整。粮食和食品价格还会涨，但在现有的收储机制下，不大可能出现曾经在2007~2008年出现过的粮食和猪肉价格暴涨的局面，当然未来食品和非食品价格都有一定上涨压力并继续推动CPI上涨。

　　还有一点很重要，今年以来随着房地产强有力的调控，成交量急剧萎缩，再加上汽车产销优惠政策退出，消费增长速度已有所回落。消费回落会影响需求从而影响CPI指标，这也是未来物价下拉的因素。

　　整个经济运行最近出现微妙变化，比如工业增加值和用电量等数据表明似乎经济增长的势头没有像前一阵子那么好，很多人担心经济会不会有明显的回落，甚至有人预测会“硬着陆”。其实从总供给和总需求之间关系来看，下半年物价运行，总供求和总需求带来的物价推动会减弱。

　　加上近期又出现一系列环境变化，比如说国际市场大宗商品，去年年底到前一个阶段涨幅比较大，最近出现明显的调整。

　　还有一点是运用行政手段的调控。很多人说，这对未来的物价可能会起推波助澜的作用，或者说没有什么大的用处。但我认为，从短期看这些调控政策肯定是有一定功效的。

　　其实，CPI的上涨不能一股脑说都是货币因素，似乎归结到这一点就万事大吉了。我们要看到在这里有许多流通环节的问题，很多方面的管理不到位或者说政府的不作为，导致局部供求关系失衡和流通环节成本大幅上升。所以国务院会议强调菜篮子市长负责制。过去一度松懈，现在对这个又加强了。现在出台了一系列政策，地方政府在这方面的管理明显加强，蔬菜价格再次出现像去年这样持续大幅度上升的基础条件，已被大大削弱了。

　　综合这几个方面因素看，我认为，短期来看物价尤其是CPI上升压力不小，高点区域可能就在五六七三个月。下半年在需求减弱、货币收紧、行政管控等因素影响下会有所回落。物价运行自身也是有规律的，不宜人为造就物价似乎永不停息上升的不合理预期。

　　为什么信贷偏紧

　　第一个层面是信贷分析。2011年以来信贷增速进一步放缓，目前已达到和历史上来看平均水平差不多的状态。比起2008年略高，与2007年差不多。

　　今年以来，大家都感到银根紧得不得了。最近温州有一些企业资金链断裂了，老板跑了。其他一些地方也有局部的类似现象，大家都说是不是信贷太紧了。为什么会出现这么一个状态？今年增速是不是急剧收缩，跟去年相比，去年平均信贷增速是19%到20%，现在大概是在16%到17%的水平，增速是明显回落。

　　从历史上看，这个增速的水平并不是最低的。按照1月份到4月份的信贷情况看，我们估计一下，如果这样一个速度，按照惯常的调控要求，可能今年就是7.5万亿，去年接近8万亿，但是今年7.5万亿绝对增量是少了。但是需求却十分旺盛。一个是经济增速比较高，物价涨幅又在扩大，所以对新增信贷要求比去年来得明显要高。

　　再看直接融资。从4月份央行公布第一季度社会融资总量中可以看到，今年一季度直接融资规模与去年基本持平。社会融资规模去年1季度是4.5万亿，今年4.2万亿，少了约3000多亿，少的就是信贷，而除了信贷以外的融资规模基本上没有变化。由于实体经济运行当中对信贷资金的需求是在增加，但是信贷增量比去年是减少的，同时社会融资没有相应的扩大去弥补信贷减少的份额，那么市场上就明显感到银根偏紧。

　　今年以来，信贷管理方面采取非常有效的措施，存款增长受限。过去放款比较猛的银行今年由于存款获得比较困难，按照要求存贷比不能超过75%，到了这个水平就不能放贷款。这个状况在最近5年来第一次看到。

　　今年还有一个特别的因素，去年开始推的三个办法一个指引，其中一条要求是实贷实付，即贷款给这家公司，而这家公司贷款是付工程款，然后银行就直接付给对方。这样贷款在流通上停留的环节就减少了。每一次停留都会创造存款，减少停留就减少存款的创造，这是今年存款显得比较紧的重要原因。再加上今年以来存款准备金率多次上调，进一步抑制了商业银行创造存款的能力。

　　不少银行今年掀起“存款大战”。好多媒体报道高息揽存此起彼伏。还有银行推出大批理财产品，理财产品到期后即放在银行里面变成存款，这样就满足了考核的要求。这些现象都是跟商业银行经营行为有关。

　　因为供求关系紧张了，商业银行利率就开始上浮。所以对小企业来讲资金感觉紧张这是一个方面，第二个是贷款利率持续上浮。很多小企业从银行获得贷款利率在15%以上很常见的，有的成本甚至高于18%以上，当然中间环节也从中获益不少。

　　流动性依然暗流涌动

　　第二个层面是流动性分析。

　　今年以来整个投资的热点，前一阵子主要是在贵金属，股票市场上半年有一阵子好像还有一点热，现在热情是明显回落，成交量极其低迷。房地产市场成交急剧回落。目前很少有人在当口上进行房地产投资。现在似乎好像没有流动性，其实不然。

　　总的来讲，尽管有的阶段利率已然攀高，不过从货币市场总体情况来看，流动性还是比较充裕的，现在关键是没有投资热点。股市、房市都不行，贵金属打下来了，去年炒作大蒜，绿豆，今年这些东西不可能再炒作。但资金没有偃旗息鼓，部分流向了艺术品市场。

　　最近好像PE比较热，但从投资者来讲，他不会轻易做他不熟悉的市场，房地产、股票的投资主体不会轻易大规模转到PE市场上，基本上还会坚守在这个阵地上。这两大市场看似相对平静，但流动性依然暗流涌动。

　　目前出现这样状态，跟通货膨胀有很大关系，因为对未来看不清，如果未来通货膨胀不断持续走高，货币政策就难以改变其基调，将继续保持偏紧状态，甚至有可能继续加码。但如果通胀形势走向缓和，则政策也会相应调整。我们看未来投资趋势的时候应该把这些宏观因素都考虑进去。

　　未来货币政策收紧的力度会减弱

　　未来货币政策总的来看将会体现出灵活性和前瞻性。

　　2011年4月国务院的常务会议后发了一系列文件，其中一处谈到要充分估计货币政策滞后效应，提高政策的前瞻性；同时要避免政策叠加对下一阶段实体经济产生负面的影响。

　　考虑到经济增长在放缓、信贷偏紧利率高企、中外利差扩大资本加快流入，以及下半年通胀形势会有所缓和等方面，我们认为未来货币政策收紧的力度会减弱，频率会在一定程度上降低。

　　今年5、6、7月很关键。经济增长、物价运行和货币政策都可能在此阶段发生微妙的变化，从而导致下半年的宏观态势形成新的特点。