低估值的诱惑

　　上证指数15倍左右的市盈率再次跌入历史性底部区域，虽然估值并不是决定市场走向的唯一因素，但当估值水平进入相对顶部或者底部区域时，还是具备一定的参考价值。

　　主笔◎谢九

　　尽管市场的整体市盈率水平较低，但如果从具体的行业板块看，行业的市盈率水平仍然呈现明显的两极分化，估值较高的板块如国防军工、农林牧渔、电子信息、餐饮旅游等，这些行业的市盈率水平依然保持在40倍之上。处于市场估值底端的行业主要是银行、工程机械、交通运输、石油化工、房地产、汽车制造、家电、煤炭和建材等，不难看出这些低市盈率的板块大多是周期性行业，这在很大程度上体现了投资者对于未来经济增长下滑的悲观预期。

　　如果从市场的有效性看，估值水平较低的板块，通常都是业绩增长前景不太乐观的行业，因为如果公司将来业绩恶化，现在很低的市盈率水平将会迅速上升，所以，现在看上去很诱人的低市盈率，很可能只是一个估值陷阱。

　　比如目前估值水平最低的银行股，市盈率不足8倍，市净率不足1.5倍，估值水平不仅位于市场最低，也是银行股自身的历史最低水平。尽管估值水平如此诱人，但依然得不到市场的追捧，原因就在于投资者对于银行股的预期并不乐观。比如银行资产可能受到房地产和地方债务平台的拖累，比如加息周期即将进入尾声，银行的息差收入将会减少等。如果投资者的悲观预期成真，今天银行股不足8倍的市盈率，将来很可能迅速上升至10倍以上。房地产的估值同样受到类似的困扰，比如保利地产的市盈率仅有11倍，上半年业绩还保持了71%的高增长，但依然无法得到投资者的认可，还是因为调控之下的房地产有业绩大幅恶化的可能。汽车股也是这类低估值的代表，乘用车龙头股上海汽车今年上半年的净利润增长46%，市盈率不足10倍，但是依然对投资者没有太大的吸引力。仅仅从7月初至今两个多月时间内，公司股价就下跌了20%多，主要原因还是因为投资者预期国内的汽车业已经出现拐点，汽车股虽然目前业绩不错，但未来业绩下降或许只是时间问题。如果投资者的预期成真，那么这些行业的低估值水平只是体现了市场的有效性，而不是被市场错杀。

　　不过，一些估值水平较低的行业板块，如果将来的业绩表现并没有投资者预期的那么悲观，过低的估值水平将有可能得到纠正，甚至可能出现利润和估值同时大幅修复的戴维斯双击行情。

　　家电行业在上半年的主营收入和净利润分别实现了32%和30%的较高增长，如果以2011年的动态市盈率来看，家电行业的市盈率只有14倍。为何家电行业的业绩持续高速增长，但估值水平处于底端，市场的反应有其合理之处，主要原因还是投资者担忧房地产市场的持续调控影响家电业的需求，家电下乡和以旧换新等补贴政策也即将到期等，家电业的增速有可能无法持续。从今年二季度看，家电业的净利润增长27%，与一季度36%的增长相比确实明显放缓。

　　对于家电行业增速拐点的担忧事实上一直长期存在，去年四季度的时候，家电股曾经集体下跌，几大龙头股的市盈率也都跌至15倍以下，不过随着一季度业绩超出预期，家电股尤其是白电股再次受到投资者追捧，成为上半年最强势的板块之一。今年上半年，白电股的表现一直强于大盘，取得了明显的超额收益，不过随着大盘的持续调整，加之家电股中期业绩公布之后，二季度业绩出现放缓的趋势，再次打击了投资者的信心。强势的白电股从7月份开始补跌，两个月来的跌幅也有20%左右，尤其是青岛海尔，最大跌幅已经超过30%。不过，如果我国的保障房建设能够达到预期，家电消费刺激政策在年底到期后还可以继续延续，作为消费行业中最具代表性的板块，在我国经济向消费转型的大背景下，家电业的高增长也不一定就此终结。

　　从家电板块的子行业来看，今年上半年“白电”、“黑电”和小家电的业绩增速出现了明显的分化，白电行业的表现最为稳健，一直最为人看好的小家电表现最差，净利润增速从一季度的55%迅速下跌至8%。反而是不被看好的“黑电”表现最好，净利润增速从一季度的52%上升至二季度的147%。黑电行业的超高速增长，除了行业回暖因素之外，主要还在于前期基数过低。从具体个股来看，家电股中市盈率水平在10至15倍的公司有格力电器、青岛海尔、美的电器和海信电器。对于格力电器和美的电器这两家空调龙头，由于夏季空调销售旺季已过，下半年的业绩应该会小于上半年，加之这两家公司上半年涨幅较为可观，即使在经过了近期的下跌后，与市场平均水平相比仍有相对收益。如果下半年业绩下滑，对于近期股价可能仍有压力，不过对于长期投资者，如果下半年股价继续下跌，可能反而是一次机会。

　　煤炭板块的静态市盈率约为16倍，如果考虑到2011年的业绩增长，动态市盈率约为14倍。在刚刚披露的中期报告中，煤炭板块的收入增长37%，净利润增长20%，由于今年二季度煤炭价格上涨，煤炭公司二季度的收入大都出现环比上涨。整体而言，今年煤炭股的走势还是明显超过大盘平均水平，相比之下，炼焦煤、无烟煤公司股价走势比较坚挺，比如兰花科创、阳泉煤业、潞安环能等，而动力煤公司较为疲软，比如中国神华和中煤能源等。

　　对于煤炭板块，最大的风险在于经济减速，从而导致钢铁、电力等下游用煤大户的需求萎缩。目前欧美发达经济体的经济动荡，对于煤炭行业可能并非坏事，因为外围市场的动荡意味着中国经济的不确定性加大，如果要防止经济过快下滑，短期而言，还是需要保持一定的投资增速。煤炭行业80%的需求来自火电、钢铁、水泥和化工，四大行业都是投资受益型行业，只要这四大行业的增长得到保证，煤炭行业的下游市场也就有了广阔的空间。

　　从煤炭供给来看，有关部门表示“十二五”末期我国煤炭产能将控制在38亿吨，相比目前32亿多吨的产能，意味着未来5年煤炭新增产能将相当有限。大致对应着3%的年复合增长率，这大大低于“十一五”期间6%以上的年均增幅。对于煤炭行业而言，产能受限意味着煤炭价格将得到有力保护。

　　目前煤炭板块中估值最低的是中国神华，静态市盈率为14倍，2011年的动态市盈率约为11倍，其次是中煤能源。这两家公司都以动力煤为主，由于动力煤的合同煤价格受到管制，在其他煤种价格大幅上涨的背景下，动力煤公司的业绩增长受到影响，这两家公司上半年的业绩分别增长16%和12%，增幅明显较低。对于这些合同煤比例较高的公司，未来存在一定的补涨机会，因为随着现货煤价格上涨，合同煤和现货煤之间的价格差距已经越来越大。

　　工程机械上半年的营业收入和净利润分别实现了49%和73%的高速增长，但这并没有阻止相关公司的股价下滑，重点公司的静态市盈率仅在10倍上下。投资者对于工程机械行业的悲观主要因为2008年以来经济刺激政策退出，这可能导致行业增速见顶回落。

　　尽管如此，但工程机械板块目前表现出来的成长性，以及超低的市盈率水平，还是具有很大的诱惑力。从A股市场几家龙头公司来看，三一重工上半年的主营收入和净利润分别增长79%和107%，而且二季度的业绩还有23%的环比增长，至少目前还看不到明显的增速放缓趋势，如果下半年继续保持这样的增速，全年动态市盈率不足10倍。三一重工的高速增长，也将公司董事长梁稳根推上了《福布斯》中国富豪榜，今年以700亿元人民币夺得榜上首富。三一重工的主要对手中联重科也同样表现抢眼，上半年的收入和净利润分别增长50%和110%，动态市盈率同样不足10倍。徐工机械上半年的收入和净利润分别增长44%和61%，市盈率水平也不足10倍。在原材料价格大幅上涨的背景下，三一重工和中联重科上半年的毛利率反而有所提升，创下了最近几年来的毛利率新高，体现出了强者恒强的局面。

　　对于工程机械板块而言，只要未来业绩不出现大幅下滑，即使只是保持小幅增长，目前的估值水平就具有较高的安全性。从过去5年来的业绩来看，三一重工除了在2008年净利润下降23%，其余年份均保持高速增长，中联重科在过去5年则一直保持增长，即使2008年的金融危机也不例外。即将到来的2012年对于工程机械板块是一个关键之年，一方面是2008年的刺激政策全面退出，工程机械行业的下游市场需求将大幅放缓，同时欧美经济的不确定性大大加强，不排除有二次探底的可能。不过，如果从乐观的角度看，如果欧美经济二次探底，我国经济可能会加大保障房和水利建设等领域的投资力度，用以缓冲外部经济下滑的冲击，类似2008年对基础设施建设的大规模投资，对于工程机械行业而言，可能反而迎来又一轮需求热潮。■