中国资本市场如何发展

　　如果从根本上解决，当然要回到制度因素上来。一是我们中央和地方的财税关系怎么改？分税制要不要进一步完善和改进？怎么改进？二是土地制度要不要动？怎么动？这几个条件是我认为房地产价格进行有效调整的必要条件。如果房市发生类似调整，当然这些资金有可能流入股市，否则最后恐怕形成僵局，这个僵局可能有一定的持续性

　　文/曹红辉

　　近日全球金融市场再次出现剧烈波动，除了欧美市场外，新兴市场股市也未能幸免。数据显示，2011年9月19日至26日这一周，全球股市市值蒸发超过4万亿美元。

　　从2010年开始至今，全球股市一直是震荡式加剧。为什么？就是它没有方向感：一方面由于各国实质性的结构改革进展不大，政策效应递减，经济复苏进程减缓甚至逆转，另一方面，刺激政策普遍在收缩，通胀压力越来越大，而且这种预期在新兴市场更加强烈，全球资本都在这两者之间摇摆，找不到方向。从这个市场进，从那个市场出，区域间也在发生变化。

　　股市结构分化严重

　　同样，中国股市从2010年到2011年也加剧了震荡，结构分化严重。

　　首先，A股新股的发行量去年是全球第一，是自从1990年12月我们成立证券交易所以来，融资额最大的一年，发行上市公司最多的一年。大家知道喊了这么多年要发展金融市场，特别是资本市场，其实我们的资本市场原来一直很小，但是我们的市值号称曾经到了世界第一第二大，说明我们是虚胖，但是这几年在发生根本性的变化，因为在股权分置改革完成之后，市场的结构和功能都在持续变化。

　　但是有一个问题，如果仅仅以发行家数和融资金额作为评估股市发展的一个指标，很容易陷入到另外一个怪圈，就是发行上市公司盲目投资，而不计它的投资回报，也不给投资者现金的投资收益，这样长期下去会造成市场预期的下降，最后会从根本上削弱市场发展的基础。

　　其次，股票市场的定价过高是2010年非常突出的一个问题。从2009年6月以来，上海主板、深圳中小板、创业板IPO平均市盈率水平为45.58倍、53.19倍、69.82倍，当然现在下来了，我讲的是发行市盈率，还不是二级市场。一个普遍的现象是，新股发行之后上市交易的第一天，破发现象普遍，就是跌破发行价。三个市场2009年到2010年的平均超募比例分别为95.28%、176.47%、219.23%，都处于较高水平，其中中小盘股情况则更为严重。这表明市场上追逐新股的资金是极其庞大的。

　　另一个现象是新股上市首日定价过高，这说明抑价率过高。在2009年的时候新股上市首日的平均涨幅达到74.15%，远高于2010年的41%。在上市首日破发方面，在2010年的时候还没有一家跌破发行价，2011年以来急剧上升，尤其是二季度以来，新股发行的破发现象几乎比比皆是。

　　2009年6月以来，中小板的新股上市首日涨幅从137%下降到44.8%。中小板新股上市首日平均涨幅由2009年的64%降到2010年的45%，到今年前几个月是12.5%。大家看到，首日上涨幅度也在下降，这些现象都说明市场对于这种溢价率过高的现象开始逐步出现了不看好，就是逐步调低了收益的预期。

　　反映在资金上面，从1990年到2010年中国股市这20年，大量的资金存放在银行，后来在所谓的银行和证券两者之间流动，这个资金多的时候高达几万个亿。干什么？大家都知道，打新股。

　　为什么打新股？就是一级市场去申购，通过上市的首个交易日就把它抛掉，赚取无风险的收益，这种打新股的收益率随着最近几年来新股发行定价的逐步提升，溢价率逐步下降，它的收益率下降，这种申购资金的存量在两个市场之间，就是银行和股市之间逐步下降，反映在M1上。中小板的一级市场的网下申购资金从2009年6月份的300个亿降到了2011年2月的22.63亿，网上申购资金由4000亿降至700亿，降幅是非常明显的。

　　有哪些制度缺陷

　　长期来讲，还存在这些打新股的资金，无论是在一级市场发行出现的溢价率过高，在二级市场出现的平均市盈率过高的现象，我把它归结为制度缺陷所造成的。

　　第一个缺陷反映在公司债券市场，无论是品种规模还是制度安排，都存在着严重缺陷。在制度安排上，大家知道债券的监管体制是极其复杂的，市场的准入也是极其严格的，不管是发改委管的项目债，也叫市政收益债，还是证监会管的上市公司债，还是人民银行管的中期票据或商业票据，还是其他形式的一些债券，像熊猫债，以及在境外发行的人民币计价的债券，这些债券品种很匮乏，而且它的利率大体上还是由人民银行来限制的，发行利率。

　　利率的市场化虽然在这些年有些进展，但最关键的是存款利率没有放开。只要存款利率由人民银行管制的话，市场就会将其视为一个无风险的利率，使得利率缺乏上升的弹性，从而对远期的收益率进行评估，也就是说定价的模型无法开展。公司债券的发行利率存在着同样的情况，就是无法根据公司不同信用的风险由市场来确定它发行的利率，我们规定了公司债券发行的相应规定，但是这些规定偏离了市场对风险的评估水平，或者说没有真实反映公司的发行主体的溢价水平。

　　第二，在股市上讲，我们认为仍然没有实行有效的退市制度。很多公司不断地ST、PT、*ST，最后还要重组。2011年我们终于看到了要把重组和IPO按照同样的规则进行审核。我们希望看到今后有一大批这样的一些优胜劣汰的公司在市场上出现，只有这样才能对市场上现有的发行主体产生压力，才能够真实地使得市场价格能够反映出不同公司风险的水平。

　　事实上，我们在很多制度设计上面只考虑到准入的问题，没有考虑到退出机制，包括前段时间刚公布的27家第三方支付平台牌照，也是只给了进入的牌照，但是没有讲在什么条件下这些人是要退出的，有可能被取缔牌照的。这样一些考虑应该在未来的一些制度安排上面逐步纳入进去。

　　第三个原因就是上市公司轻现金回报。我们现在突破了2000家A股的上市公司，在2010年的年报里面竟然有600多家是不给大家分配的，而给大家现金红利分配的也只有三四百家，这说明一方面我们的融资规模、融资主体创了世界之最，另一方面上市公司中的“铁公鸡”比例也创了世界之最。当你不能很好地给投资者以现金回报的话，那么这个市场在定价上就会出现偏差，也就是说参与投资的人实际上都是投机，没有真正地获得现金的回报。

　　第四个原因是发行人、保荐人及各类询价机构利用现有发行定价等制度缺陷，加剧定价扭曲。在询价的时候，大家随便报一个价格，不用交定金，也不用负责任，中签我就买，没中我也没有损失。为了获得这个新股，我可以拼命往上报价，同样是只有权利没有义务责任，如果我赚到的话，因为大家知道有溢价率过高的问题。只要在新股拿到了股票，在二级市场我就能获得回报，这样使得发行定价越来越高，市盈率越来越高，这就是我们在制度安排上一个明显的缺失。

　　造成股市震荡加剧的原因

　　股市为什么暴涨暴跌。第一个原因是我们的经济虽然继续回升，但实际增长率放缓，上市公司业绩增长差异大，这是一个普遍现象。

　　其次，为什么业绩增长会出现差异，尤其是一些原来周期性行业的上市公司，它的盈利水平会下降，因为大公司商品价格上升了，你的利率涨上去了，你的资金成本提高了。现在据我们了解，包括中央国企这种大型企业在银行拿贷款的难度都提升了，另外贷款利率都向上浮动10%~30%，这还属于比较优厚的条件，但绝大多数中小型企业都拿不到贷款，一个重要的原因就是银行的存贷比绝大部分都已经是接近于警戒线甚至超标。

　　另外一方面，原材料的采购成本急剧上升。前不久我跑了长三角和珠三角的八个省，很多中小企业出现了盈利水平接近于零的现象，甚至有一批企业在温州、宁波等地区开始关门，干脆停产不做了。反映在上市公司里面，它的业绩增长也出现差异，大型企业会好一点，非周期性行业会好一点，一些新兴的行业会好一点，中小企业，尤其是一些周期性行业的企业，日子会很难过，它的盈利水平急剧下降。

　　第二个原因，在高通胀的情况下，市场预期政策的紧缩会是个常态，不会在短期内甚至在相当长的时期内紧缩就会消失，因为市场判断这次的通胀会异常复杂，而且具有相当长的持续性。

　　我在2010年做过一个测算，今年预期通胀要整体在5%高位运行，而且这种通胀预计至少要持续2~3年。其原因我们也做了一个分析，这是多种因素叠加的效果。大部分是由于我们国内的因素造成的。

　　一部分因素是国内货币超发，另外一部分就是国内劳动力成本上涨，土地价格上涨造成的土地成本的上升这样一些因素造成的。

　　此外，股市的财富效应到目前为止不是很明显，在这种情况下，增量的资金，就是市场外围的资金不会流入市场，大部分在市场上交易的每天大概几百个亿到一千多亿的资金基本上是存量资金，进行的是零和博弈的游戏。虽然在早期有一些资源股和金融股曾经有上涨的迹象，但总体财富效应并不明显。所以在连续下跌之后，二季度会持续增大。

　　在什么条件下房价有可能下调

　　如果欧元区不出现类似2008年那样的全球性的系统冲击的话，那么中国国内的A股市场会在三季度回稳，逐步回稳，甚至出现反弹。如果我们的房地产市场能够在以下几个条件下出现价格下调的话，有可能市场的增量资金会流入股市。

　　我个人认为，在什么条件下房价有可能下调呢？第一，负利率的消失，当然要持续加息，通胀要下去；第二，财产税制度，主要是改造后的房产税；第三，增加或保证保障房的供给，但最根本的是财税体制的进一步改革和土地供应制度的改革。

　　但这几方面现在都有问题。第一，负利率怎么消失？我们没有加息，央行很谨慎是因为担心热钱的流入，担心外围资金加速流入。如果我们不加强资本跨境流动的管理的话，那么加息意味着更多的资本流入，外汇贮备会持续增加。光是把存款准备金提上去是不能解决这个问题的。

　　第二，房产税问题在短期内我还没有看到足够的政治共识和政治动力去做这件事情。

　　第三，保障房融资的缺口相当庞大，地方政府参与的动力和手段都不足。怎么去形成保障房供给的动力，建立各地保障房有效供给的模式，我觉得这会遇到很大的问题，需要进一步探讨。

　　如果从根本上解决，当然要回到制度因素上来。一是我们中央和地方的财税关系怎么改？分税制要不要进一步完善和改进？怎么改进？二是土地制度要不要动？怎么动？这几个条件是我认为房地产价格进行有效调整的必要条件。如果房市发生类似调整，当然这些资金有可能流入股市，否则最后恐怕形成僵局，这个僵局可能有一定的持续性。

　　资本市场发展方向

　　资本市场怎么发展，其主要方向是什么？

　　毫无疑问，首先要做的是完善资本市场结构。

　　具体内容包括四个方面：一，就是发展公司债券为主的债券市场，我一直强调公司债券为主，而不是市政收益债券或国债为主，是为了培育私人部门在资本市场上一个主导的作用。建立一个有效的定价机制，没有债券的有效的硬的约束，发行主体在股市上的硬的约束就很难形成，最后反映在定价上就很容易被扭曲掉。

　　二，要探索发展有效预算约束下的市政收益债券。我花了将近一年时间来研究地方政府的融资机制。实际上市政收益债券的问题我早在八年前就提出要搞，但是在最后一刻被否决掉了。

　　现在我们仍然认为应该有条件地去探索，允许一部分地方政府发行一部分市政收益债券，进一步支持城镇化融资的需求。但是要有条件地开放，不能无条件。

　　三，“新三板”。“新三板”是真正意义上的创业企业融资的场所。虽然我在前两年也在支持有关部门推出创业板市场，但是，那个创业板不是真正支持创业类企业的。

　　那些上市公司，我记得第一批发行的里面就有华谊兄弟的老总说，券商问他，你是想在中小板发，还是在创业板发股票。这句话本身就反映出中小板和创业板没有任何区别，两边都可以发行。真正支持中小企业融资的制度仍然没有建立起来，所以我们认为应该以“新三板”为契机，把这个制度建立起来，真正为创业阶段的小企业提供一些资本形成上的制度支持。

　　四是国际板的问题。再一个就是改革B股市场，我觉得应该把改革B股市场和发展国际板市场相结合，这个制度安排，以及资本项目的开放，三者要相结合。

　　其次，完善资本市场功能。这个功能我想主要是发行定价机制、转融通机制，以及机构投资者参与股指期货交易，以及开发外汇期货、国债期货品种交易，这样一些制度安排从而完善市场功能。

　　衍生品不是这次金融危机的罪魁祸首。很多人说美国这次爆发风险，是不是刺激贷款、债券造成的？这只是一个表象，它表现在刺激贷款、债券上，其实它的根源不在这个上头，所以不要把系统风险的根源归咎于衍生产品。

　　衍生产品不会消除风险，同样它也不会制造风险，它只是转移和再分配风险，这是金融产品的基本属性。金融风险已经在那里了，你做不做衍生品，它都在那里，衍生品起的作用只不过是把风险进行再分配，进行重组，并没有制造新的风险。

　　我们现在不能因为爆发了全球性的金融风险去否定衍生产品在完善整个金融市场制度和它的功能上面所发挥的积极的作用，从而完全遏制了我们国内的金融衍生产品的发展。

　　最后大家都知道，我们没有一些基本的制度的安排，这个市场的定价，市场的风险的分散和退出等等，这些基本功能就丧失掉，最后这个市场就完全被扭曲了。

　　第三，发行定价改革，主要是一些定价机制上的具体内容。

　　第四，规范资本市场次序，这个我记得我在国务院一个会上讲过。内幕交易是当前市场交易当中的一个突出现象，基本上成为一个普遍的、前所未有的猖獗的阶段。内幕交易会损害市场的基本公平，损害投资者的信心，损害整个市场的效率。公平交易或保护中小投资者是所有国家的资本市场头等的，也是唯一的职责。

　　没有中小投资者参与，这个市场最后就会消失。要保护中小投资者，在中国的当务之急就是加强对内幕交易的打击。这几年，监管部门一直在做这个工作。