海外债务与国内债务最大的不同在于他们会随着汇率市场波动而影响债务成本，加大房地产债务危机

　　《国际先驱导报》记者金微、魏宗凯发自北京、上海 楼市的寒冬效应继续发酵，国家统计局2月18日公布数据显示，1月份70个城市房价全线停涨，七成城市新房降价，楼市“拐点”全面来临，而房企大规模的“偿债潮”又将如约而至。

　　“2012年房企最大危机就是债务危机”。世联地产董事长陈劲松直言，今年各类债务中，离岸私募债、信托、房地产基金以及民间借贷是最考验房企短期债务偿还能力的。

　　值得关注的是，这些债务中，隐含着大量的海外债务。

　　海外债务缠身

　　2010年，随着中国房产调控政策的出台，银行信贷紧缩，一些高杠杆经营的房地产企业融资产生困难。为了寻求长期稳定的资金来源，一些房企将融资渠道转向海外。

　　财经作家叶楚华介绍，根据公开报道，具体的形式有碧桂园、恒大地产、佳兆业集团、雅居乐地产等在海外发行的以美元计价的涉外票据，有宝龙地产在海外发行的以美元计价的优先债券与优先票据。

　　据统计，仅在2011年上半年，恒大、碧桂园、华润置地、中海外等十大标杆房企便进行海外融资324亿元，超过前一年的总和。整个2011年上半年，房企向海外资本市场融资的规模超过1000亿元人民币。

　　内地房企海外融资始于2007年，随着融资规模的连年递增，发债息率也在逐年上升。根据世联地产、香港联交所数据统计，2007～2009年，内地房企海外发债息率保持在5%左右，2010年上升至8%～10%，而2011年则普遍飙升至13%～15%。

　　香港联交所的数据显示，过去数年财务杠杆大幅飙升的房企，尤其是在香港发债融资过多的房企，今年年中至下半年，将有多笔债务到期，迎来“还债年”。以首个在港发债的房企合生创展为例，今年内需偿还的借款超过110亿港元(1港元约合0.81元人民币)，其中还不包括2012年11月到期的3.5亿美元(1美元约合6.30元人民币)优先无担保债券。

　　除合生创展外，绿城中国有1.8亿人民币可换股债券于今年5月到期、上海证大有1.39亿美元票据于6月到期；此外，碧桂园、华润置地、恒大等30余家在港上市房企，2012年均有海外债券到期或需支付利息。其中，碧桂园2012年有三笔海外债务需支付利息及相关费用，达数千万元，这些债务是碧桂园2010年4月至2011年2月分三次在新加坡交易所进行的海外融资。以去年2月为例，碧桂园发行了9亿美元于2018年到期息率为每年11.125%优先票据。

　　风险在货币贬值

　　对于内地房企的总体海外债务规模，目前尚无权威统计。据陈劲松估计，“过往一年左右，在香港发行的中国房地产离岸的私募债，以项目为例大概有1000个，大概是两年期，2012年年中陆续到期。”

　　民间经济学家刘军洛在其新书《即将来临的第三次世界大萧条》中也注意到了内地房企的海外债务情况，并将其看作是墨西哥式的Tesobonos。

　　叶楚华介绍，所谓Tesobonos是指某国企业在另一国的资本市场融资时采用第三国货币计价的债券融资方式，主要是美元，但债务支付的本息却是以本国货币来计价，“离岸私募债就是Tesobonos融资方式，它是以本国货币作为利息偿付的中短期外币贷款。”

　　房地产海外债与国内债务最大的不同在于他们会随着汇率市场波动而影响还债成本。“由于中国房企海外融资与Tesobonos性质完全一样，借美元兑换成人民币，再兑换成美元偿还债务。除了借贷利率超过12%外，房企还面临巨大的汇率风险，借贷过程需要经过两次货币兑换，因此汇率会导致非常高的偿付风险。”叶楚华说。

　　比如，中国房地产商在人民币汇率6.5时向海外拆借美元资金利息是12%。如果拆借100亿美元资金，利息12%，到期是应该归还112亿美元。此时汇率维持在1美元兑6.5元人民币时，企业需要拿出728亿人民币，如果此时人民币升值达到6，房地产商只需要用672亿人民币去结算这笔债务，房企的融资成本与债务负担较低。但如果人民币贬值，房企的偿债压力将陡增。

　　“什么钱开发商都可以借，唯独美元不可以借，一借就会出问题，而且是大问题。”著名财经评论员牛刀在接受《国际先驱导报》采访时说，这些国际资本有可能会直接影响人民币汇率的稳定和平衡。

　　当年，墨西哥货币贬值时，墨西哥企业出现的并不是获得经济理论上的货币贬值收益，而是大量持有Tesobonos的墨西哥企业借贷成本即刻变得非常昂贵，严重推高墨西哥企业债务成本，因此墨西哥企业迅速集体性陷入破产状况。这样就出现加速度引发大量资本撤离墨西哥市场，再引发墨西哥中央银行全力紧缩货币的循环加速度紧缩模式。Tesobonos因此获得了“快速死亡程序”的称号。

　　刘军洛担心，中国房地产企业大量的海外债或将引起Tesobonos这个“快速死亡程序”大爆炸。不过，在叶楚华看来，“这只是一种极端情况，我们认为发生的概率极小。”

　　靠土地溢价支撑的开发模式遇挑战

　　虽然认为不大可能出现极端情况，但是叶楚华告诉记者，“当初企业在借入Tesobonos时，巨额的美元在短时间内流入，这本应该属于资本项目账户的美元流入往往隐藏在经济项目账户上，从而表现为贸易顺差，促使人民币升值压力增大。现在还债时，由于美元在很短时间内流出还会促使人民币贬值压力增大，人民币贬值又进一步加重房企的偿债压力。”

　　比较而言，海外债务在房地产企业总体债务中所占规模并不算大，虽然风险重重，但是表面看来，似乎还不足以构成什么偿还压力。但是，在海外债务之外，中国房企还面临着巨额的国内债务到期的压力。以信托债务为例，国泰君安证券的统计数据显示，房地产信托2012年总到期规模达到1758亿元，整年兑付规模较大，一季度为366亿元，二季度为368亿元，三季度为716亿元，四季度为309亿元。其中7月为今年年度高峰，将会达到504亿元。

　　标普、瑞银国际等机构近期纷纷预警，2012年房地产信托大量到期，由于销售回款不利及短期债务压力的问题，部分房企可能面临现金流危机。出于规避风险的考虑，机构投资者不仅纷纷调低了部分涉及房地产信托的上市公司评级，同时也开始逐步减持此类股票。

　　目前中国房地产还主要在偿还银行贷款。而政府债务、银行抵押贷款、上下游融资，包括建筑商参建和销售预售款，都在房地产体系中循环，巨额债务犹如悬在房地产商头上的一把“达摩克利斯之剑”。房地产行业经历多次调控后，过去推动其高速发展的多种因素已渐渐消退，尤其是信贷政策的收紧，使得房地产业正陷入一个全行业缺钱的困局之中，而靠土地溢价支撑的开发模式也受到了前所未有的挑战。目前房企的资产负债率已处历史高位，随着房地产调控的深入，资金杠杆使用过度的迹象、积聚的风险不断加大。

　　内忧外患，不少房企已经选择甩卖项目回笼资金。比如，浙江绿城集团在过去两个月内已经出售了5个项目的股权，获得资金13.35亿元以支持其流动性。有消息称，绿城正在与潜在买家洽谈，拟再出售4个项目，计划套现60亿元。

　　随着六七月，房企偿债高峰的到来，房企资金链将面临更进一步的枯竭，而芜湖地产新政被叫停意味着中央政策松动基本无望，降价或许是房地产商唯一的选择。“海外债务无疑会加速开发商的降价销售。”牛刀说。(实习生陈慧对本文亦有帮助)