为了实现今年的经济增长目标，近期政府出台了一系列宏观 调控政策。中国证监会近日颁布的《关于进一步完善股票发行方 式的通知》(以下简称《通知》)，是对全面启动内需政策的有力 配合。

　　今年通过银行的资金运行严重阻滞，存差不断加大，大量资 金无法通过银行转化成现实的消费和投资资金。而通过各种手段 促进部分银行资金分流到证券市场上来，再通过证券发行转化为 企业的投资资金，也不失为扩大内需的一条重要途径。这既能直 接拉动民间投资，又能改变企业的资本结构，降低企业的资产负 债率，扩大直接融资比重。降息，为储蓄分流创造了一定的市场 条件。自五月份以来，居民储蓄增速下降，表明储蓄分流趋势正 在逐渐加剧。要保证储蓄分流资金最终能转化为企业的有效投资 资金，就需要证券市场的扩容量和储蓄分流量之间保持一定的平 衡。否则，大量资金分流到证券市场上，又不能通过证券发行转 化成企业的投资资金，只能导致资金由过去滞存在银行，转为滞 存在证券市场。这样不但不能起到拉动投资的目标，大量游资积 存在证券市场，还会增加市场投机性，加大市场的风险性。

　　单从上市公司数量看，市场的增长速度并不慢。上市公司规 模过小且流通股比重过低是制约当前股市扩容速度的关键因素。 过去由于流通股上市只能由个人和极少量机构投资者申购，对大 企业上市，人们始终存在着对市场冲击过大的疑虑。如果流通股 比例过低，又不足以改善企业的资本结构，难以形成市场对上市 公司外部约束机制。大型企业不能上市，既不利于市场进一步发 展，也不利于大型国有企业的股份制改造。《通知》规定总股本 超过4亿元的企业上市，可采用对一般投资者上网发行和向法人 配售相结合的方式，且将法人的范围扩大到在我国境内“登记注 册的除证券经营机构以外的有权购买人民币普通股的法人”，包 括了与发行公司无股权关系的各类企业，这无疑大大扩充了一级 市场投资者队伍和资金来源，为大型国有企业的股份制改造和发 行上市创造了条件。这种发行方式可使非上市公司对上市公司参 股，并扩大上市公司对非上市公司的影响力和辐射范围，从而为 形成以上市公司为核心的国有资产存量的大规模重组创造了必要 的市场环境。允许企业参与新股配售,并规定一家企业配售股份 最多可达5%,也形成了上市公司要约收购新渠道。过去一家企业 对上市公司实行要约收购,必须通过在二级市场购买流通股达到 5%,再遵循“爬坡规则”达到全面要约收购线来完成,现在可以通 过参与一级市场配售直接达到5%,再遵循“爬坡规则”达到全面 要约收购线。这将在一定程度上降低对上市公司要约收购成本。

　　采取向法人包括国有企业和国家控股企业配售流通股,与《 证券法》规定“国有企业和国有资产控股的企业,不得炒作上市 交易的股票”的规定并不矛盾。炒作股票是指投资者在一定期限 内通过连续买卖的方式来赚取股票差价的市场投机行为。单从市 场表现来看,“炒作”和正常投资行为区别的关键是股票持有者 持股的时间和股权变更的市场透明度。《通知》不但分别规定了 战略投资者和一般法人的持股时间,而且规定了战略投资者股权 发生变动,必须向证券交易所报告和公告制度,避免了获得配售的 国有企业和国有资产控股企业的市场炒作行为。

　　相信该制度实行后,将会有一大批在各行业处于龙头地位的 国有企业逐渐上市。由于向法人配售的比重最多可达到75%,因此 这类企业的上市只会从总体上改善上市公司的整体质量,不会对 市场产生冲击力。同时也能在适度限制上市公司增长速度的条件 下,拓展市场扩容空间,扩大股市承接居民储蓄分流的能力。

　　向法人配售流通股也将有利于股票二级市场投资者队伍结构 的改善,机构投资者比重将大大增加,也在一定程度上淡化了流通 股和非流通股之间的截然界限。由于向法人配售的流通股在规定 期限后总能上市流通,这实际上相当于在二级市场上增加了一个 蓄水池。如果市场股价过高,大大超过了企业的真实市场价值,就 会引导向法人配售的流通股流向市场,从而在一定程度上起到平 抑市场的作用。由于法人持股者以追求长期投资收益为主,在法 人持有流通股占有一定比重的情况下,法人持股者的市场投资行 为也将约束着散户投资者的市场行为,从而引导整个市场投资行 为的理性化。

　　《通知》使得股票发行价格定价方式更加趋于市场化。从国 际上通行的定价方式来看,一般是由承销商、发行人与机构投资 者三方通过市场渠道不断修正,并根据累计订单确定最终发行价 格。《证券法》考虑到我国证券市场上的新股申购者绝大多数为 散户投资者,无法参与到股票发行的定价中来,因此只规定“股票 采取溢价发行的,由承销商和上市公司协议定价”。实行向法人 配售流通股后,机构投资者占新股申购的比重增大了,有条件参与 到股票定价中来。因此《通知》采取由承销商和拟上市公司确定 发行价格的上下线,再根据配售对象的认购意愿来确定价格。这 使得我国股票发行价格的确定,基本通过市场机制来完成,并逐步 同国际通行的定价方式接轨。由于申购新股的法人特别是战略投 资者,是以中长期投资为主,允许其参与定价,必将使得股票发行 价格的确定,更加反映企业的真实市场价值和长期投资价值,改变 股票发行价格的确定随行就市的做法。

　　部分上市公司参与配售,也将扩大上市公司的投资对象,避免 部分上市公司资金闲置的现象；同时也形成上市公司之间的相互 持股,为上市公司之间的并购和经营方向的调整,创造了更加便利 的条件。

　　(申银万国研发中心 杨成长)