上市公司资产重组不再是“皇帝新衣”

　　如果说，1998年上市公司的资产重组有“四多”：收购扩张多，资产 剥离多，买壳上市多，资产置换多，那么，在1999年，上市公司由于所处 的环境和政策条件的变化，资产重组的内容和方式也相应发生了新的变化。

　　据有关方面统计，沪深两地证券市场1998年共发生606起上市公司资 产重组事件，其中收购扩张277起，资产剥离93起，买壳上市70起，资产 置换39起。1998年年报显示，上市公司与股东进行资产置换大都收到了立 竿见影的效果，此类上市公司平均每股收益达到0.28元，比上年增加33. 33%，而其它各类重组绩效并不显著，尤其是收购扩张类资产重组的上市 公司平均每股收益较上年下跌了2.78%。这说明，相当一些上市公司的资 产重组并没有真正达到优化资源配置、改善资产质量、提高经济效益的目 的。

　　在《证券法》出台之前，上市公司缺乏可以遵循的比较规范而完善的 政策法规，因而以往的资产重组不可避免地存在这样那样的问题或缺陷， 比较突出的倾向是重眼前利益，轻长远利益；重大股东利益，轻股东权益； 重局部利益，轻全局利益。而在此过程中，借助收购重组制造行情、炒作 题材的现象更是不绝如缕。《证券法》对上市公司收购作出了明确的制度 规范，财政部也发布了关于执行会计准则和《股份有限公司会计制度》有 关问题的解答文件，制约了上市公司通过并购和股权投资来制造虚假利润 的倾向。中国证监会对上市公司配股的新规定，也有效地抑制了为保配而 重组的现象。明确的政策导向，使上市公司资产重组逐渐走上健康规范的 轨道成为可能，这是1999年上市公司资产重组发生新变化的重要的政策条 件。经济环境方面的变化，也是促使上市公司资产重组发生相应转变的重 要因素。进入1999年，我国国民经济增速趋缓，增长方式由偏重投资拉动 转变为加大投资和扩大内需“双轮驱动”；纺织、冶金、建材、煤炭等多 个行业实行总量控制、结构调整；在继续实行积极的财政政策的同时，金 融改革进一步深化，并推开消费信贷，促进市场活跃；国企改革进入攻坚 阶段，下岗就业依然是一大难题；加入WTO的日子日益临近，给国内各行 各业既带来机遇，也是严峻的挑战。上市公司面临着与1998年既相承相联 又不尽相同的新情况，资产重组不仅在内容上不能像过去那样，为包装利 润服务，甚至“拾到篮里就是菜”，在方式方法上也初步减少了行政性行 为的色彩，更突出地体现了市场行为的特征。

　　新变化之一：由追求外延扩张转向重视内部结构调整。如前所说，1 998年发生的大量收购扩张性重组，实际效果并不理想。上市公司资本运 作的根本目的是提高企业效益，从而回报股东。片面追求外延扩张，如果 不能有效地提高效益，势必摊薄利润，事与愿违。减资实际上也是一种资 本运作。云天化回购国有法人股不仅开创了迅速而有效地降低国有法人股 的比重，改善上市公司股本结构的先例，而且可以使未被回购的股票的每 股收益有所提高。扩张和收缩可以达到殊途同归的目的，甚至可能后者的 效果比前者更好一些。氯碱化工B股已跌破每股净资产，该公司B股在总股 本中占34.93%，而A股仅占2.39%，通过回购部分B股，既有利于改善公司 的股本结构，也有利于公司未来的资产运作。

　　新变化之二：由单纯剥离不良资产转向注重转制改造、不少上市公司 由于上市前改制不彻底，历史包袱沉重，不良资产就像是混在整筐好苹果 里的烂苹果一样，将其彻底剥离显然是必要的。事实上，大多数上市公司 不可能都将剥离的不良资产推向社会或转嫁给母公司，转制改造才是真正 的出路。1998年年报反映出一个突出的现象，就是相当一些上市公司按会 计条例计提坏帐准备金，对不良债务立足于自我消化，不再一剥了之，这 是按照现代企业制度加强经营管理的良好开端。上海第一八百伴是我国第 一家中外合资大型商业零售企业，第一百货占45%股权。随着该商厦走出 创业初期，第一百货也积累了经营合资商业的宝贵经验，6月2日，该公司 公告称已受让原日本八百伴株式会社持有的第一八百伴19%的股权，从而 成为这家目前亚洲规模最大的多功能商厦的控股股东，这是一个了不起的 转变，它表明，中国上市公司已经具有管理大型合资商业，同洋商一争高 下的能力。深国商去年主业收入大幅增加，但因成本和费用增长很大，导 致净利润下滑94.22%。今年初，公司和IBM／JDA公司签订了联合开发商业 管理系统的协议书，此举为公司进行商业流程重组奠定了坚实基础，据称， 主营业务利润有望籍此提高5－10个百分点。今年，中国证监会连发三道 “金牌”，要求国有企业和有限责任公司必须改制成规范的股份有限公司， 上市公司必须在人员、资财、经营等三方面与控股股东分开，上市公司高 管人员不得在控股单位兼职。今年进行资产重组的上市公司，将按此要求 改善公司治理结构。

　　新变化之三，由片面追求利润套现转向注重产业升级。去年年末突击 重组现象十分明显，10-12月共发生收购兼并、股权转让、资产置换及股 权投资330起，占全年资产重组案例的54%。上市公司热衷于年末重组，主 要是为了提升公司业绩。由于确定股权购买日有了明确界限，相当一批突 击重组的公司未能如愿改善业绩，促使上市公司转变了思路。今年上市公 司资产重组的主要思路是调整产业结构，促进产业升级。科利华重组阿城 钢铁便是最为突出的一例。高科技公司科利华集团以高科技软件项目直接 入控“硬壳”钢铁企业，开创了无形知识资产折股的先河，有助于改善上 市公司的整体水平。最近，有更多的上市公司通过资产重组涉足信息网络 产业，如湖南投资（湘中意）先后与湖南电视台共同创办“财经节目中心”， 收购湖南株州广播电视塔股份有限公司不低于51%的股权；泰康股份控股 成都聚发网络发展有限公司；青岛东方与青岛有线电视台共同组建有线电 视网络公司；海南高速控股海南公共信息网络有限公司，占85.6%的股权； 电广实业收购长沙有线电视传输网络，投资湖南电视购物系统；厦华电子 、厦门建发参股厦门信息港建设发展有限公司；中大股份开发经营浙江省 有线广播电视网；东方明珠投资上海信息投资股份有限公司和上海有线网 络公司；信联股份控股重庆金脉通讯网络有限公司，湖北及长春有线电视 网；北亚集团投资中国交通信息数据广播网；绍兴百大收购浙江高新信息 技术有限公司88%的股权等等。信息网络产业是近年来世界上发展最快的 产业，有越来越多的上市公司意欲涉足其间，从它高速发展中分得一杯羹。 当然，其中不免有一些盲动的成分。其实，网络产业的美好前景并不能保 证搭上这班新经济时代列车的网络公司一荣俱荣。中国网络产业与世界先 进水平之间的巨大差距，注定了该产业内部的兼并收购亦将层出不穷，保 不定今天的购并者明天成为被购并者，这对于造就中国未来的网络巨人， 是十分需要的，也是相当有利的。对此，涉足其间的上市公司应有一定的 思想准备。

　　新变化之四，资产重组的方法由因循守旧转向推陈出新。上菱电器已 经历了三次大的资产重组。每一次重组在方法上相对于上一次都是一次进 步。1997年上菱电器国家股划转给上海电气（集团）公司，次年又将不良 资产与上海电气（集团）公司优质资产进行置换，并由此改善了公司的资 产质量，然而尚未根本摆脱困境。今年5月中旬，上菱电器决定增发1．2 亿A股，所募集资金用于收购8个盈利前景看好的项目。此次增发新股采用 二级市场市盈率折扣法确定发行价格，提高了发行的市场化程度和透明度。 股票全是流通股的“三无概念股”的收购一直是证券市场的热点问题，以 往通过二级市场转让往往引起一定程度的波动。最近，珠海华晨和上海华 晨通过协议收购君安投资的全部股权，间接持有了申华实业15.19%的股权， 创造了大宗全流通股股权转让的一种新形式。前面已经提到的云天化回购 部分国家股，氯碱化工打算回购部分B股，以及科利华以知识产权入股等， 都在一定程度上体现了创新精神，使今年的资产重组更为活跃，同时也更 为深刻地改变着上市公司的面貌。