张旭东

　　近期，由于国际上一些人把人民币升值问题炒得过热，在对人民币不合理的升值预期刺激下，一批企图套利的“热钱”（即国际游资）涌入我国，给我国货币政策的操作带来相当难度，有关方面已采取一系列应对措施。在我国资本项目还实行比较严格的管理制度之下，这些“热钱”很难兴起风浪。

　　涌入我国的“热钱”有多少？经济界颇为流行的一个说法是，约有二百五十亿美元。这是根据我国一至七月流入的外汇与外汇储备之间的差额估算出来的，以当前汇率计算约合人民币二千亿元。国家外汇管理局官员认为这一数字有失偏颇。但实际上，当前最重要的问题不是这些“热钱”的具体规模，而是我们是否对“热钱”涌入现象予以足够的警惕，并采取措施抑制其快速流入。

　　“热钱”最大的特性便是投机，一旦获利就会伺机撤出，容易引起金融市场的动荡。“热钱”涌入所带来的一个最明显的后果是，为维持人民币汇率稳定，央行不得不收购外汇，吐出基础货币，这会进一步导致货币供应量增长，增加人民币升值压力。而“热钱”兑换成人民币之后，常会选择持有股票和债券，还可能会用于房地产等实业投资。与此同时，这些投机者还会试图借助于舆论的压力，来逼迫提高人民币汇率，从而使他们手中的资产升值。

　　从游资的动向来看，我国股市近期表现低迷不振，看不出有大量境外资本涌入的迹象。倒是房地产领域有可能成为“热钱”进入的目标。目前，国内对房地产的需求正处于增长阶段，房地产投资的预期回报率相当可观。特别是对于这些国际套利资本来说，如果人民币升值，它们将从汇率变动中获得高收益；即便人民币不升值，由于国内货币和信贷规模的扩大，会促进房地产价格上升，这些投机者也依然能有收获。

　　综上所述，这些投机性“热钱”涌入，会给我国货币政策带来相当的操作难度。按照国际经济学中著名的“三元悖论”，资本自由流动、汇率稳定和独立的货币政策，三个之中只能同时实现两个。在资本项目没有开放的情况下，同时实现汇率稳定和独立的货币政策是可能的。但我国加入世界贸易组织后，金融开放的速度正在加快，要保持货币政策独立性和人民币汇率基本稳定，同时还要经受“热钱”进入的严峻考验，其政策应对之难可以想像。

　　我国一再重申将继续保持人民币汇率基本稳定。与此同时，针对货币供应量的增长，央行已发出了明显信号，在运用中央银行票据回笼基础货币的基础上，又决定上调存款准备金率一个百分点。中国人民银行行长周小川明确表示，央行有能力对冲“热钱”造成的？货币供应量的增长，并且还会增加货币政策的工具来应付这种局面，“热钱”投机不大可能成功。这表明，我国已对“热钱”涌入现象予以了足够重视，在我国资本项目还在实行比较严格的管理制度之下，这些“热钱”很难给我国经济向好局面造成冲击，其套利的企图将最终落空。