施国华

　　日前，经济学家华生在中国证券报发表了《》一文认为“A股股票发行不按照每股账面净资产而是按其资产盈利能力和潜力作价即溢价上市是国际惯例，并不存在所谓没有按同钱同股交易的不公平，招股和发行过程中并不存在对流通股股东的不公平或歧视”。我认为，这个结论是错误的，华生先生没有看到我国A股发行与国际惯例有着明显的差异性。

　　差异之一：A股与国际惯例发行的基础不同。

　　从国外股票市场发行的惯例看，股份制公司的股份都是百分之百流通的，公司发行股票是真正意义的出让部分股份(权益)，其出让股份的定价和随后上市交易都是投资者对整个股份公司的价值认同,所标出的股票转让价格是投资者对整体股份公司所有股份的总价值认同。也就是说，国外股票市场由于其处于全流通的市场环境，既便是政府持有的国有股长期不参与二级市场买卖，但投资者仍然认为是流通股，并不改变其是流通股的性质，对股价认同就参照本市场内的其他同类型股票而定价，是基于对公司的整体价值的认同，其发行定价是真正的市场行为。如果公司业绩不好，股价认同就低，跌破发行价，发行不出去也都是可能的。这些现象在过去几年经常出现，像一些H股由于多年业绩平庸没有回报，在香港股市股价长期都在净资产以下运行，而中海油首次在海外谋求上市未果，同样也能说明这个问题。

　　但在我国股票市场，并不像华生先生所言是按照国际惯例进行的。事实上，A股一发行就明显区别出了流通股和非流通股两类，并承诺暂不流通。这一区分，使所有的投资者都十分清楚自己购买的是能在二级市场流通的股票，还有三分之二的国有股、法人股是非流通的股票，也正因为这种区分，使我国的股票发行的基础与国际惯例产生了巨大的差异，也必然造成人们对流通股与非流通股价值认同的差异，而国有股不流通，更是人为制造了发行中供求关系的不平衡，从而导致了流通A股发行定价出现了混乱，并出现了定价超高的现象。于是就出现了在A股市场上，股份公司出让的股权比例很小，但圈钱的数目却可以放大很多的怪现象，并由此引发了一系列具有中国特色的股票市场圈钱问题。

　　可见，华生先生只看到国际惯例中发行普遍有溢价的一面，并未看到溢价发行的背景与基础。

　　差异之二：根据资产盈利能力和潜力确定发行溢价率的可靠程度不同

　　西方国家由于股票市场发展时间长，是制度比较完善、信息披露比较及时充分的市场，根据资产的盈利能力和未来发展潜力作为溢价程度的依据是比较充分的，也比较可靠。但恰恰相反，在国内股票市场，最让投资者不放心的基础性问题就是制度不完善，信息披露不真实、不及时、不充分。如股份公司在招股说明书中，多数是强调其财务报表如何漂亮，未来发展如何辉煌。然事实情况如何呢？以制度比以往任何时候都更为完善的今年新上市的41家半年报业绩分析，这些公司净利润总和比去年同期下降了近97%。同时这些公司加权平均每股收益仅0.0026元，远远低于0.103的总体平均收益水平。其中裕丰股份、长电科技净利润同比分别下滑41.46%、40.6%，厦门钨业净利润同比下滑34.14%，星马汽车净利润同比下降17.1%，华阳科技利润同比下滑16.37%，惠泉啤酒和中科合成净利润降幅更是分别达到77.52％和77.35％。

　　事实上，让投资者对上市公司未来没有把握绝不止是业绩包装的问题。大股东“乱提款”问题同样让人触目惊心。据统计，去年下半年以来，1175家上市公司中，有57.53％的上市公司（676家）存在被大股东占用巨额资金的现象，被占用资金合计高达966.69亿元，超过2002年市场一年的首发新股融资额度560亿元，平均每家被占用资金1.43亿元。而要大股东还款的时候，却是难于上青天。有媒体报道说，某公司大股东每月还款只有1万元，而欠款总额达1亿多。按此进度，上市公司需要5000多年才能收回欠款！有的拿走“真金白银”，还回一堆“垃圾资产”，统计数字表明，比例高达82％的上市公司大股东，都是以各种资产抵偿欠款，例如房产、土地使用权、商标、红利、下属公司股权等，而这些资产中不良资产占绝大多数。有的则借银行的钱来还，却由上市公司担保，到头来巨额利息依然由上市公司承担，使上市公司和投资者“苦不堪言”。

　　这些情况说明，A股投资者投资的相当多的公司过往的业绩是经过包装的，投资者获得的信息是假的，依据假的数据作出的溢价判断是不可靠的，而投资者在信息不可靠、制度不完善的背景下受骗后却又很难在现实的制度中得到公平的赔偿。如此，让投资者对公司的盈利能力和潜力作出评判的可靠性就值得玩味了。

　　差异性之三：发行的不公平差别明显

　　除了上述两种因素可以导致对流通股股东造成伤害而带来不公平性问题外，同样还有事实可以证明不公平问题的现实存在。如审核制实施后的第一个发行者用友软件发行价为36．68元，由此募集的资金近十个亿的人民币，使用友的老板一夜之间资产增长了近十倍，也就是说，用友以公司8千多万的净资产，通过发行后拥有总股本的75％，控制了整个企业，而投资者投入了8.8个亿，才拥有25％有股权，差距惊人。这种制度安排的结果是用友软件远远超过了融资需求，最终导致上市公司的募集资金被大量用于国债投资，形成了令人尴尬的融资泡沫。

　　再以与用友软件同处软件行业的金蝶国际相比，两家都是软件公司，无论是企业规模、主营业务、发展前景，还是主导产品市场占有率、盈利能力等都极其相似。然而，用友软件在国内A股市场上市，金蝶国际登陆的却是香港创业板市场，两者间形成巨大的差异。不同的市场及制度，使用友软件的发行市盈率达64.35倍，发行价格高达36.68元／股，募集资金近10亿元之巨；而金蝶国际的发行市盈率仅21.9倍，发行价格只有1.03港元／股，筹资额只有9600万元。如今国际投资者正在享受金蝶国际高于17％净资产收益率，而投资用友软件国人却需要70多年才能收回投资者成本（若是在二级市场购入，则更是需要百年以上），可见两者的收益率差距巨大。此间的不公平问题也可昭然若揭了。

　　而以既发行H股又发行A股的同一公司中石化来分析，中石化在香港的发行价只有1元多钱，为什么同样是中石化在国内发行价却高达4。22元？为什么国内投资者要付出比国际投资者多4倍的成本获取同样的1股股权？显然，不是投资者错了，而是发行的制度错了，同一公司发行价格不同也表明了国内市场存在的不公平性。我们不应该对这种不公平性再熟视无睹。

　　可见，由于上市公司股权割裂、国有股一股独大的原因，长期以来中国股市在政策主导下，管理者利用自身的垄断性影响人为地形成虚高股价和高溢价发行，使股市成为上市公司的圈钱场所，非流通股成为吸血的工具，严重制约了上市公司经营体制的改革，证券市场不仅无法建立资源配置的功能反而产生更多的弊端，并日复一日地摧毁着投资者的信心。

　　今天，我们的学者再不去尊重历史、尊重事实，不承认投资者在股票市场因制度原因而受到的损失，不从日益虚妄、骄奢的风气中解放出来，不从执迷于这样那样被神化的错误理念和思维恶习中解放出来，那么，解决非流通股问题、及时补偿投资者损失的重重障碍就不会被清除，而产权改革和市场规范也同样只能是遥不可及的梦想。

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