一旦人民币升值，必将切断进入中国的资金流入，进而引发美国债券利率的增加。债券利率的增加不仅没有益处，相反将导致美国房地产泡沫的破裂，陷美国经济于低迷之中

　　今后10年，中国很可能取代日本在美国债券市场中占据更重要地位。原因之一是人民币对美元汇率的稳定保持了美国债券的低利率。之二是中国获得资金流入的同时，又使其重新流入美国债券市场，在此条件下，美国债券市场得以继续维持其低利率状态。由此可见，中国对美国债券市场有不可忽视的作用。

　　人民币升值加速美国经济衰退

　　人民币升值并非如众多美国人所期待的那样带动美国经济复苏。事实上人民币升值将加速美国经济进入衰退。中国的资金流入与美国债券收益密切相关，而人民币汇率的稳定对二者间的联系有着至关重要的作用。一旦人民币升值，必将切断进入中国的资金流入，进而引发美国债券利率的增加。这一利率的增加不仅没有益处，相反将导致美国房地产泡沫的破裂，陷美国经济于低迷之中。

　　人民币升值对美经济复苏的作用被夸大了。对美而言，更重要的是保持其债券的低利率，而不是使美元再贬值五个百分点。不仅不能使其经济出现好转，人民币升值还可能成为加速美经济衰退的催化剂。

　　当今世界的经济是以美国需求为主导的。但是在美国需求与亚洲存款不断促进全球经济增长时，美国却负担着巨额贸易赤字。如果我们关注于这一不平衡，就会发现美国无法避免一场可怕的经济衰退。因此，人民币升值根本不可能改变这一趋势，无法帮助其实现经济复苏，摆脱困境。

　　保持美国债券低利率至关重要

　　2003年上半年，东亚与美国债券净购买量增长了1520亿美元。这一数字超出了同期东亚地区780亿美元的贸易盈余。东亚对美国债券的偏爱极大地保证了在美国的债券收益。

　　债券的低利率是美国国内需求的支柱，拉动了房地产需求，带动房价上涨，而建筑业的繁荣及财富影响使美国经济在不断上涨的房产价格中收益匪浅。也就是说，东亚地区的存款通过美国债券市场，垒起了美国房地产的坚固基石。

　　然而，上述的这种稳定并不能长期保持下去，这一均衡一旦打破，则有可能给美国与其他国家和地区带来意料不到的短期损失。人民币升值的后果之一就是这一平衡的不复存在。处于弱势的美元也许会为美制造业带来一定利益，但与之相伴而生的债券高利率将引发房地产泡沫破裂。房地产泡沫的破裂对美经济造成的损失将大大超过美制造业所获得的那小部分的利益。

　　人民币升值的作用的确被高估了。在人民币升值的情况下，为了进行额外外汇收入的投资，东亚地区用于买进美国债券的几乎所有贸易赢余都将转而投向欧洲，投向对美国债券并无多少偏爱的出口商。通过再降低5%的美元汇率以加强出口竞争力，对于刺激美国经济并非上策，保持债券的低利率才是更重要之举措。期待人民币对美元贬值带来的收益将是一个长期过程，而保持债券低利率对美经济却是要害所在。

　　亚洲偏爱美元债券

　　东亚投入美国债券市场的资金已超过了其贸易盈余，即使从短期去看，这样的状况对美国经济也是很有助益的。东亚地区在2003年上半年增加了对美国股票的净购买量，达到1580亿美元，远远超出了其贸易盈余(780亿美元)。东亚地区买进的美国债券额，甚至超过了其过去两年半的贸易盈余，成为美国债券市场的强有力支柱。

　　东亚地区，对美国债券的净购买量远远超出了该地区的贸易盈余。这一数字的激增源于中国与日本。在日本，用于买进美国债券的那部分超出其贸易盈余的资金来源于巨大的国外资产及对国外资产的再分配。这两方面因素同时作用，为美国债券的购买备足了资金。

　　与日本相比，中国的资金来自于资本流入。中国小量的贸易盈余不足以负担其庞大的债券买卖，但中国每年吸收国外直接投资(FDI)达500亿美元。除此之外，中国香港与中国台湾两地居民在中国内地买房置地，也为其创造了可观收益。上述两方面原因解释了为什么中国在仅有少量贸易盈余情况下，还会具备如此雄厚资金买进数目惊人的美国债券。

　　人民币盯住美元的政策保持美国债券低利率

　　中国通过FDI从世界各地获得了源源不断的巨额资金，而且还有增加的趋势。如果今后10年中，中国能保持其FDI的势头，保守估计，中国将吸收500亿美元的外商直接投资。另外，中国香港、中国台湾两地居民超过2兆美元的总资产中有10%的资金已注入中国。笔者认为，这一比例在10年内有望增加到30%，这笔资金除一部分用于FDI外，大部分将通过其他渠道实现国内资产的积聚。今后10年中，中国将会有7000亿美元的资金流入。这笔数目庞大的资金可用于购买国外股票，而不必受限于国家贸易额的多少。因此，中国将超过日本，成为美国债券市场上更重要的力量。

　　在美国债券市场中，中国所扮演的角色日趋重要，美国的政策制定者们无法忽视这一点。若中国让人民币升值，就会减少资金流入中国，进而减少对美国债券的需求。所以，若想维持美国债券低利率，就不要期待中国改变其目前的人民币汇率制度。

　　低债券利率保持美房地产繁荣

　　美国正在统计房地产的数字显示，按年计算，美国今年房屋总数已达到167万套，达到自1987年来的最高值；与1991年的低谷相比，增长了53%。房产价格中值已高于过去两年中的人均收入。现在的价格相当于人均收入的3.3倍，高出20世纪90年代平均值的22%。以上数据说明美国家庭的房屋价值达2.7兆美元。

　　从2000年纳斯达克指数狂跌以来，房地产价格的增长就成为影响美国经济的重要因素。从2000年春天起，房地产价格已上涨25%，远远高于同期人均收入5.3%的增长。房地产价格与人均收入间的差距为美国家庭创造了2.1兆美元的货币财富。

　　始于2000年春天，美国房屋价值的增长相当于GDP增长的近两倍。如果不是房地产业的大幅上升，在IT泡沫破灭后，美国经济是很难摆脱困境的。在过去的一个季度中，股票与房地产价格的上涨，推动美国净居民财富达到了前所未有的高度，并将浮动范围限定在5%。货币财富的增长造成了当前美国经济的强劲势头。

　　有人声称，为了避免经济下滑，美国经济已由IT泡沫转为房地产泡沫。过去三年中笔者业已提出此种观点。依赖于美国的需求与亚洲的储蓄资金，得以维持一种全球平衡。一旦美国房地产泡沫破裂，美国经济将出现危机，陷入衰退。即使泡沫破裂会迫使全球经济关注存在于东亚与美国间的这种可带来长远利益的不平衡。然而，短痛毕竟是剧烈的。

　　如果中国人民币升值，必将引起如此后果。有关人士声称，人民币升值是应世界经济之需。但从短期来看，对于美国经济却有着极严重的影响。美国政策制定者们竭力促成人民币升值，以期从制造业的繁荣中得到短期利益。但是，此举对房地产市场的冲击，与它可能带来的利益相比，前者更为重要。人民币升值对美经济造成的影响，与政策制定者们的初衷相违，只会促使美经济进入不景气，而非助其摆脱困境。(来源：证券市场周刊作者谢国忠为摩根士丹利亚洲有限公司董事总经理，首席经济学家，李瑞虹译)