施国华

　　日前，中国证券报刊登了一些学者的文章，综合起来认为按净资产值定价向流通股股东出售非流通股是一个对流通股股东、非流通股股东乃至整个证券市场都有利的办法，是一个多赢方案。然而，笔者综观其所有观点，所谓多赢的结论多是靠凭空想象，并没有相关的事实和依据来佐证。

　　在笔者看来，非流通股绕开流通股东在场外出售是违法的，是市场不能接受的，但按净资产出售给流通股股东同样是不合理的，会给二级市场带来诸多的压力，是一个危险的设想，体现在四个方面：

　　1、按净资产定价减持的公正性受质疑将带来巨大的压力。

　　要弄清这个问题，我们首先必须清楚上市公司净资产的主要来源。从上市公司净资产的形成来看，主要由两个来源：一是来源于公司上市前的净资产，这块资产上市前虚增严重。据国务院发展研究中心学者的论述，92年后，按照中央统一部署，国有企业普遍展开了清产核资工作。在清产核资中，各种固定资产的价值基本按照重置成本法进行评估计价。据核算，这一过程使国有资产总值大致上升了50%以上，一些早已折旧完毕或已不能使用的机器设备、厂房等固定资产不仅具有了新价值而且新价值的数额甚至超过了原先的购买价。同时，在设立股份有限公司前，根据有关规定，国有企业必须进行资产评估（含有形与无形资产）。在“防止国有资产流失”的背景下，在投资者缺位的情况下，经过资产评估，国有企业的资产总值大多又上升了30%至50%。也就是说，上市公司上市前的净资产实际价值没有那么多，其中水份相当大。二是在上市发行过程中实现了成倍的净资产增长。这个增长幅度因发行价格不同而有不同的倍数，有时达到近十倍，并在上市公司的配股、增发新股等过程中进一步发生。如非流通股以1元获得1股，二级市场投资者以10元申购获得1股，此时，该股的净资产就可能自然增长到3元，非流通股股东的净资产实现了成倍的增值，如果该公司期间又进行了配股、增发，由于存在超溢价问题，则其净资产又将进一步增长到5元，而非流通股东普遍不参与配售和增发，其净资产增长的部分显然是二级市场投资者的资金累积而成的，在这种情况下，如果按净资产减持，则该股将以净资产即5元上下浮动减持，其结果就会出现二级市场投资者再用自己的钱买自己的东西，即上市公司净资产增值的绝大部分是投资者超溢价购买而形成的，这个增值部分本来就是投资者的，却又要让投资者花钱买回来。这就像去酒店吃饭，自带了酒水，店家还要算你酒钱一样道理，显然是不公正的。

　　在这里我们还发现一个怪现象，即上市公司从投资者身上圈钱的次数越多，最后减持的价格也越高。如上例中，第一次发行后净资产上升到3元，此后未配股或增发，则该股最后以3元减持；如果此后继续配股或增发，净资产上升上到5元，则以5元减持，出现了从投资者身上圈走的钱越多，最后减持时获得的利益也越大，如此，必然助长疯狂圈钱的歪风。

　　2、按净资产减持有巨大的资金缺口压力和减持时间过长的压力。

　　为了说明这个问题，我们先看一组数据：至2003年8月，在我国证券市场中发行家数：A、B共计1268家（A1127家；B24家；AB同发87家；AH同发29家）。共筹集资金9363亿元（A股筹集4969亿元，A股配股筹资2147亿元）。在12年半的时间里，平均每年筹资749亿元。同期，股份总数6227亿股，已流通股2210亿股，未流通股4017亿股（含2939亿国家股、690亿法人股）。

　　也就是说，至今未流通股4017亿，假定按每股净资产2.5元计，合计非流通股价值10040亿，既使其中的50％出于控股需要不出售，其对市场的资金需求也将是巨大的。对于已普遍亏损超过50％的投资者来说，显然只能通过出售股票来实现配售了，出售股票的过程实际就是大盘不断下跌的过程，这样，必然对大盘造成巨大的压力。同时，仍以每年750亿的进度消化，则需要13年多的时间。如果还要继续发行新股，那时间也就会随之推移。如果仅仅对其中的2939亿的国有股进行减持，其他非流通的法人股先不考虑，非流通部分的国有股价值仍有7300亿，同比例消化也还需要近10年时间。

　　可见，即使按净资产减持，如果没有配套措施如出台政策提供融资手段，那么，必然会给市场带来巨大的压力，甚至可能会引发市场的反复下跌。最终的结果是已进入市场的投资者很难像有关学者想象的那样得到相应补偿，但股价的下跌，却是投资者真金白银的损失。而10年的减持过程同样还会面临诸多不确定因素（如净资产价格操纵、国际化进程不能等待等问题），同样也会让投资者对未来无法形成盈利预期，其结果将很难使方案得到顺利实施。

　　3、按净资产减持将面临没有理论依据的巨大压力。

　　有的学者认为：“协议转让是以净资产值为基础的，所以减持可以用净资产值作为定价依据”。我认为，按净资产协议转让这一做法本身就是在侵害二级市场投资者利益的行为，二级市场投资者以远高于净资产取得股权，而协议转让后股权获得者却以较低的净资产价格获得与二级市场投资者同样的分配收益权利，这对二级市场投资者是不公的，本身做法就是错误的，市场的走势其实已对协议转让作出坚决的否定。同时，协议转让价与在二级市场减持价是两个概念，两者没有必然的联系，“以净资产作为减持定价”在理论上找不到任何的依据，自然对市场难以有个交待。

　　4、按净资产减持更面临着历史教训的压力。

　　以最新的今年7月18日为例，当日，一家证券机构的内参信息称，国资管理部门正在抓紧起草《企业国有产权转让暂行办法》、《上市公司国有股流通暂行办法》等一系列与《企业国有资产监督管理暂行条例》相配套的法规和规章。备受关注的《上市公司国有股流通暂行办法》将于8月份正式颁布。而上市公司国有股及国有法人股将采用三三对等减持法逐步使国有股上市流通，“三三对等减持法”具体为：上市公司国有股30%按净资产值配售给股票二级市场投资人，30%划拨社保基金择机上市流通，30%在二级市场由国资委作为卖出方直接上市流通，剩下10%暂不上市流通。受此消息影响，大盘走出了当时少有的大幅下挫走势，沪深两市分别下跌32.20点和102.12点，跌幅分别高达2.09%和2.97%。随即，国资委权威人士马上对该信息进行否定，称国有股流通没有时间表，所谓《上市公司国有股流通暂行办法》根本不在国资委的立法计划之中，所谓“三三对等减持法”只是毫无根据的猜测。但大盘从此再也没有回到过当天暴跌前的点位，在无节制的滥扩容等其它因素共同影响一直下跌至今。

　　所以，笔者以为，按净资产向二级市场投资者减持非流通股的设想是置身于证券市场之外的、不懂得证券市场问题的某些人臆想的、在某些部门利益驱使或是在利益集团主导下的产物，是一项有关部门拒绝接受历史教训、不考虑历史因素、不承担历史责任、不按市场规律办事、拍脑门作决策的典型，也是一项以牺牲二级市场机构（包括券商、基金）和中小投资者利益并会引发市场反复下跌的典型，“净资产减持”的实质是对二级市场投资者的再次损害，同样将被定格在中国证券市场历史的耻辱柱上。市场的规律也决定了这是一个非常危险的设想。解决非流通问题最简单且易行的办法就是在考虑一定程度的“创业溢价”、兼顾各方利益基础上进行缩股全流通，对此，本人将在今后的文章中全面阐述。来源：人民网