施国华

　　年轻的中国证券市场所取得的成就是令人称奇的，但这种粗放式的发展模式所带来的恶果是以投资者付出巨大损失为代价，其最主要的原因是当初股市建立时的方案设计存在重大缺陷，即流通股与非流通股的市场分裂。

　　十多年来，股权分裂问题在国有股全流通和减持未被提及的情况下被掩盖下来了，但随着国有股减持的提出，对外开放步伐的加快，特别是向外资转让国有股、法人股政策出台以及管理层收购的步伐加快后，所涉及的对流通股股东进行补偿政策未能及时明确，使隐藏在股权分裂这一主要矛盾背后侵害投资者利益的问题被迅速揭示而尖锐起来，其结果导致了市场的恐慌，陷入了长达两年半的被动局面，出现了中国经济一半是火焰，而证券市场一半是海水这一难以自圆其说的现象。可以说，股权分裂问题已严重影响了中国证券市场的改革与发展，到了非解决不可的地步了。然而，投资者至今未看到任何公正解决这个问题的迹象，到底是什么因素在影响非流通股问题的公正解决呢？笔者认为四大错误思想是造成股权分裂问题迟迟不能得到公正解决的主要症结。

　　一是“拖”的思想。有的学者认为股权分裂问题可以拖下去慢慢解决，认为可以通过加快扩容速度，以增量消化存量，实施新股全流通等做大市场总量、做大分母的比重以相对减少分子比重的办法来消化这一主要矛盾。笔者认为这种办法对二级市场投资者是不公正的，是以牺牲现有二级市场投资者利益为代价，也是不了解中国证券市场发展史的“纯学者”思路，是公然不承担历史责任的行为，必然会受到投资者的强烈抵制，此其一。其二，“拖”得越久越影响管理层的诚信形象。由于股权分裂，造成股东间持股成本差异巨大，其中的不公正性相当明显，而这种不公正性从13年前就已经开始延续至今，是政策使然，并已受到市场的广泛质疑，有关方面应该心知肚明。如果管理层对一个已受到普遍关注且问题严重的问题不管不问，那么，笔者认为这首先将影响投资者对管理层的信任，对恢复投资者信心也将是极为不利的。第三，形势也不容许继续“拖”下去。一方面，上市公司正加紧融资，国有股正向外国人、公司管理层转让，投资者利益正继续被侵害。另一方面，加入世贸后，国际化的要求也日益紧迫，这也是不能拖的。第四，股权分裂问题已严重制约了市场的创新。市场的不断暴跌在不断地警示我们，在未解决股权分裂这一当前市场主要矛盾之前，其它次要矛盾的解决如加快市场化进程、引进创新等措施所带来的效果都将大打折扣，有的甚至会出现南橘北枳的现象，其结果是相关政策或信息一公开，股价几乎是清一色的大幅度下跌，使投资者损失惨重。

　　二是“亏”的思想。有些置身于场外的人士认为实施补偿会造成国有资产的损失，笔者认为这种担心是片面的、多余的，可能也是别有用心的。其一，返利于民不存在国有资产损失的问题。众所周知，上市公司的净资产中，主要部分是流通股股东溢价购买股权所带来的增值，在综合考虑“创业溢价”基础上，实施按投入成本比例对非流通股进行缩股返还利益后实现非流通股全流通，这只是把过去从投资者身上拿走的归还给投资者而已，完全是一种政策“纠偏”行为，根本谈不上存在国有资产损失的问题。其二，返利于民会使国有资产实现可兑现的增值。投资者在缩股全流通中得到政府返还利益后，会更加坚定持股信心，这又反过来推动股指的稳步上涨，而这个结果必然会使非流通股东剩余的股份出现极大的增值，其反映出来的价值，不仅是价格将大大提高，而且真实可兑现，这足以弥补因缩股流通而减少股数带来的价值损失。事实上，如果继续拖下去，在股价继续下跌之后，不但会造成投资者利益的巨大损失，同样也会造成国有资产的现实损失，而这个账其实也是明摆着。其三，国家在总体上将获大利。国家代表的是全民的长期和根本利益，通过返利于投资者，一方面将有利于建立规范的中国股票市场，在我国资本市场上完成具有深远意义的产权革命，另一方面也将使我国经济在主体上完成从计划经济向市场经济的历史性跨越，进而为整个经济体制的顺利转轨创造最重要也是最根本的体制条件，从而有利于国家更深远和更大规模的利益。同时，随着市场公平问题的解决，市场的活跃也将大大提高，将会源源不断地增加税收收入。其四，将极大改善管理层的诚信形象。这是缩股补偿政策所带来的最大边际效益，是重塑管理层诚信形象的好机会，也是在证券市场实践“三个代表”重要思想的具体体现，更是符合胡总书记提出的“办实事、求实效、绝不与民争利”重要思想的具体行动，其所产生的良好政治效果是难以估量的。

　　三是“怕”的思想。从2001年11月暂停国有股市价减持政策，到国有股讨论取得阶段性成果，人们对国有股问题已越发敏感，出现了市场一有国有股问题的任何传闻，都使股指出现大幅度下跌，由此有人得出结论：国有股减持股市下跌，停止减持股市依旧下跌，所以一定是投资者惧怕全流通。这种论点长期以来影响着管理层的决策，成为管理层不敢冒然接手的烫手山芋。这种忌讳莫深的现象是极不正常的，与党的宗旨和管理者应有的素质也是格格不入的。可以说，不管是实行所谓的“无为而治”，还是直面挑战实行投资者盼望的有为而治”，市场的所有参与者都无法绕过这个坎，越不敢面对非流通问题，二级市场投资者承担的损失越大，越不利于证券市场走上健康发展轨道。这从去年6月国务院宣布停止在二级市场减持国有股消息、连续推出多项利好并未使市场走出阴霾也可透视出非流通股存在所带来的问题。因此，必须集中智慧及时共议之，解决之。事实上，只要管理者深入市场调研一下，就能完全明了二级市场投资者并不是怕解决非流通股问题，而是怕不及时解决，在市场继续下跌中硬性惨酷地让一、二级市场价格并轨，使自己的权益继续受到侵害；怕不公正解决，使现实中转让价格仅为一、二元钱左右的低价非流通股和平均持股成本在6元以上的流通股获得同样的权益；怕不合时宜解决，在未明确给予二级市场投资者充分补偿、未形成牛市预期的情况下冒然推出占总股份三分之二的非流通股流通方案。在国际化大背景下，解决非流通股问题已成为中国证券市场发展的必然趋势，管理层不应该回避这一现实，与其两败俱伤，不如及时返还利益给二级市场投资者，并在投资者认同的基础上实现非流通股转为流通中带来的巨大增值。因此，当前必须走出了二级市场投资者不赞成解决非流通股问题的误区，及时表明管理者的态度，让投资对市场未来有一个明确的预期，恢复投资者的信心，实现市场所有参与者、中国经济与管理层形象的现实多赢。

　　四是“糊”的思想。最新的一项调查表明，投资者在2003年最关心的问题就是如何解决股权分裂问题，这反映出投资者对这个问题的敏感性——既盼望又担忧。盼望的是希望通过解决股权分裂问题，维护自己的合法权益不要被继续侵害。担忧的是相关部门或领导继续睁眼说“糊”话，自以为能“糊弄”得住市场和投资者，结果反被市场和投资者所认识、所抛弃。如2001年6月以来的种种政策和“糊”论：国有股市价减持是利好、市场价减持没有错是股民认识有错、不减持就不能增发、国有股减持取得阶段性成果等等，都被市场证明为不符合市场发展规律的、给市场带来巨大损害的单方面“糊”乱判断、“糊”作行为，不断地试错，最终以牺牲投资者的真金白银为代价，极大地打击了投资者的信心。可见，市场自有市场的规律，不是某些行政权力可以随便“糊弄”的，逆规律而行是要不得的。因此，必须克服以长官意志影响方案实施，以个人的喜好或以部门利益作为方案选择的标准，凭空无依据稀里“糊”涂地作出决策。如目前很流行的“以净资产为底价转让给二级市场投资者”等。试想想，上市公司的净资产中，本来绝大部分就是流通股股东超溢价购买股权的贡献（见笔者《按净资产减持非流通股是一个危险的设想》，人民网11月7日学者新论），怎么可以让上市公司把投资者的钱充当自己的钱还账呢？如果不顾历史原因，强行实施“糊”的办法，那么，再次试错的结果只能是市场继续以下挫来回应，这是各方不愿看到的，也是投资者所无法承受的。

　　解决股权分裂问题的关键在于解放思想，思想的解放会使市场焕发新的生机。只要我们的管理者能认真落实胡总书记“权为民所用、情为民所系、利为民所谋”重要讲话精神，切实做到“绝不与民争利”，我们就有机会提出让投资者放心的、公正的解决方案。可以说，哪一届管理者解决了这个制约市场发展的主要矛盾，哪一届管理者就是这个市场新十年的最大贡献者。而历史将会证明，这个矛盾越早解决，中国股票市场发展的基础将越扎实，发展的后劲将越大。

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