人民币汇率问题引起全球关注，而由人民币升值预期等因素带来的热钱涌入，以及货币替代效应，已增加了中国的货币及汇率政策运作的难度，也增加了人民币升值压力。

　　近月人民币汇率成了举世关注的焦点，因国际要求升值，令市场更加热炒。不交收人民币远期合约价格大升反映了炒风之烈，但这只表明人们的升值预期，对汇率不起实质影响。反而中国外汇储备急升却反映了由预期引发的国际资金流动，对人民币及金融所产生的影响值得注意。

　　热钱暗涌

　　今年上半年中国外储增值比去年同期上升近倍。但好戏还在后头：外储月均增加值在今年头8个月约为百亿美元，9月大升至190亿，而10月再跃至260亿，升势甚猛，充分显示热钱涌动效应。

　　热钱的性质及流动可从国际收支平衡（BOP）中看到。自上世纪90年代末起，中国的BOP便呈现经常及资本两账俱有盈余的“双盈”强势，只在1998年因金融风暴令资本账出现63亿美元逆差而稍为转弱。到2001年下半年又进一步出现罕见的“三盈”状态：一直有大额净流出的遗漏账竟逆转为净流入。这反映了“9·11”事件后国际环境欠佳，令由中国外逃的资金大减甚至回流，体现了中国由经济旺盛、社会稳定所产生的“安全岛效应”。此项净流入去年达78亿美元，今年上半年也有47亿。

　　外债余额回升

　　做成热钱效应的重要机制之一是货币替代，即随着形势转变把存款或贷款由一种货币转为另一种。在对人民币走强的预期下，自然是转存人民币而转贷外币。这些变化已开始反映在中国的外债增幅及银行体系的外汇存贷状况上。

　　上半年中国外债余额经过两年停滞后再度回升，同比增长8％，比去年底增加140亿美元。回升的主要原因之一是外贸信贷同比上升30％，反映了中国外贸的盛势。更重要的是中国的内资、外资金融机构外债止跌回升，其中外资机构的同比增幅高达28％。外债需求扩大的主因是不少企业要求把原来的人民币贷款改成外币贷款。

　　外债稍增不会令还贷风险提高，因中国外储已超过外债余额一倍多。问题仅在于由此扩大外资流入会增加人民币升值压力。近年政府一直鼓励企业减低外债而改借人民币或国内外币贷款；显然这方面的成效已受人民币升值预期所削弱。

　　黑市流动如火上浇油

　　另一方面，银行体系的外币存贷状况最近也出现了重大变化。近年国内外币贷款余额增长缓慢甚至曾出现下降，而外汇存款则稳定上升。但情况在人民币升值预期出现后有所改变。外币贷款在2001年的负增长后强劲回升，直至今年9月底仍保持27％的高水平，外币存款去年底仍上升12％，但今年头三季却出现了少见的减缩，下降达26亿美元。国内外币贷款增加并不扩大资金流入，若能代替外债反有助于减少流入，但或会减少流出。外币存款减少则可能引致资金回流及外储增加。上述存贷变化，实际上是把银行体系的外汇储备移给中央。由此引起的货币供应增加，令中央银行要加大公开市场操作的冲销力度，以防银根过松。虽然外币存款下降至今数量不大，但如果总额近1500亿美元的存款有更大部分转换人民币，则会带来金融调控问题。

　　总之，由人民币升值预期等因素带来的热钱涌动和货币替代效应已增加了中国的货币及汇率政策运作难度。中国本可由调低人民币利息、减少对引资、出口鼓励和放宽资金外流等各种方法来缓解问题，但如果热钱涌动太甚时，或需添加紧急行政措施加以抑制，特别是要防止外币存款大量转兑人民币或外债上升过快。

　　尤其值得注意的是，近期事态显示，即使在外汇管制下，国内资金的合法流动仍足可以对汇率及货币供应产生巨大影响。投机性黑市流动则如火上浇油。问题根源在预期上，这能令BOP大幅波动而严重削弱其稳定及可预见性。例如，目前升值预期引发大量资金流入，掩盖了外贸及直接投资等较稳定因素的影响。但将来如有某些事件触发贬值预期，则同样会引发大量资金流走。预期的逆转或许将非常突然，令人民币面临贬值压力，甚至产生金融问题。可能的触发事件之一是货品贸易出现赤字。今年中国外贸顺差或只及去年的三分之一，在国际尤其美国压力下还要加大进口。另一可能是，通过个人游放宽国民赴香港旅游及携带外汇出境，由此年流出资金可高达几百亿美元。若上述两因素并发将有机会导致经常账出现结构性逆差，从而引发对币值预期的逆转。这最快可在明年出现。因此，政府对热钱问题绝不可掉以轻心，宜早做防范部署。