施国华

　　在市场经历了长期调整，A股的二级市场价格离每股净资产值越来越近，投资者损失空前巨大的情况下，昨日，中国证券报终于刊登了中国证监会规划委主任李青原在国务院发展研究中心金融研究所主办的“股权分置与证券市场规范发展座谈会”上阐述解决股权分置问题原则的消息，这是官方对“解决股权分置原则”问题首次作出初步表示，其隐含的“喜”与“忧”值得投资者仔细研读。

　　从消息透露出的主诣看，笔者觉得有几大亮点值得关注：

　　一是解决证券市场主要矛盾的迫切性成为共识。与会人员普遍认识到股权分置造成了非流通控股股东与广大中小投资者利益处于不对等的状况，处于控股地位的非流通股东利用制度性缺陷从流通股东获取了大量的利益，相当多的非流通股东利用其控股地位通过种种非法途径获取巨额非法利益，严重侵害了广大流通股东的利益。在这种形势下，股权分置的问题必须要得到解决，否则，将影响市场信心并危机证券市场的长远健康发展。而证监会规划委主任李青原更直接了当地指出“解决股权分置是实现证券市场进一步发展的突破点”，表明了有关方面已清楚认识到要改变长期低迷的市场，只能从市场的主要矛盾入手，主要矛盾抓住了，解决了，就会实现纲举目张，其它问题就有可能迎刃而解。从今年的一份调查也显示，投资者普遍希望能尽早解决这个既是制约市场发展的瓶颈，更是损害投资者利益的矛盾问题，共识的形成必将有利于推动问题的解决，是符合市场发展规律、符合投资者愿望的。

　　二是明确给予二级市场投资者以补偿形成共识。与会专家强调，解决全流通，并在实现全流通的过程中对原来的流通股东采用合理的补偿机制，已成为业界的基本共识。专家们普遍认识到上市公司每股净资产在溢价发行后增值，大多来自于流通股东的贡献，仅在发行环节，非流通股东就没有成本地获得了增值的利益。此后的配股、增发等多次再融资，不断地从流通股股东获取利益。更不必提上市公司控股股东利用控股地位和制度漏洞，通过非法挪用上市公司资金、将上市公司资产进行担保、随意改变募集资金用途等方式获取的巨额非法利益。而不同的进入成本决定了非流通股与流通股不同的风险承受底线。近年来股市连续下跌和市场价值中枢的下移并不是由于市场的正常波动，恰恰很大程度上是国有股制度性因素所致，由此带来的二级市场投资者的损失，国家应该承担起责任，及时纠正错误，返还投资者被侵害的利益。而合理的补偿政策一旦明朗，必定有助于稳定场内投资者的信心，吸引更多的风险投资资金进入二级市场，对于大盘的稳定发展也将起到一定的作用。

　　三是投资者利益应得到更大的关注成为共识。如中国证监会规划委委员波涛在会上谈到，在这个市场中，所有制度都是围绕着卖方也就是上市公司来展开设计的，买方在市场中是弱势群体，利益是不受保护的。并引用了证监会前一段算过一个数，就是从1992年到2003年一共12年，从投资者的角度，发现12年二级市场的投资者共亏了6300多亿，而非流通股东的主要收益有10000多亿。因此，他认为最根本的是要改变目前证券市场买方与卖方权益不对等的现状，使双方在制度上逐步达到平等的地位，只要不根本解决这个问题，就不能提高股市的吸引力，就难以吸引到新的投资者介入，就不能从根本上解决问题。可见，如果这些认识能贯彻在未来的政策中，那么，投资者的利益将会得到更大的关注，投资者的利益也将会得到更好的保护。

　　四是方案应具有科学性和可操作性成为共识。与会专家建议，全流通试点要选择若干个公司，向市场明确告示，进行不同的试点。因为方案不一样，通过总结不同的经验，便于公开集中全社会的智慧，这比起几个部门、几个人关起门来制定方案，能够更快地寻找到贴近市场、让市场满意的解决方案。而且，关起门来搞方案，稍有走漏消息，形成不必要的猜疑，反而对市场非常不利。笔者认为专家学者自然有其学识广博的一面，但由于各人所代表的利益集体不同、学识水平差异以及对证券市场问题的认知程度不同等，都会影响方案的公正性，而开放式的征求意见，赋予流通股东足够的话语权等，反而会让各方消除疑虑，看清问题。这样，就会大大增加找到最为可行方案的机会。可以讲，这种观点否定了过去关起门来拍脑门、自以为是作决策的做法，体现出相信群众、相信集体智慧的观点，将从方法论上保证了形成一个科学的、可操作性的、能被市场各方接受的方案。

　　同时，与会专家认为，在全流通方案设计过程中，应该结合考虑上市公司内部股权激励机制，以及其他的综合配套措施也要跟上，比如要打开各种资金入市渠道；要打开金融产品创新的渠道；在全流通未能实现之前，必须采取创新的制度来提高流通股东话语权，研究出台具有操作性和有效性的类别股东表决制度等措施，保护流通股东的利益，恢复投资者信心等等。这些建议既对防止问题的继续扩大，也有效防止全流通可能带来对市场的系统性压力，而配套措施的及时出台且一旦为市场所接受，将大大提高全流通方案的可行性和可操作性，对大盘也将产生的积极作用。

　　五是对目前市场问题应有清醒的把握形成共识。座谈会认为，股权分置是我国从计划体制向市场体制转轨过程中的问题，它目前是证券市场中重要的影响因素，但不是惟一因素。更深层的因素是要改变证券市场在股票与资金的供给上，对于上市公司是一个卖方市场的格局，以及与之相配套的一系列制度设计。用证监会规划委李青原主任的话，就是“解决股权分置问题是证券市场整体改革的突破点，当然这不是问题的全部。股权分置问题解决之后，并不会就天下太平了，还差得远了”。这些表述说明，证监会不但看清了证券市场的主要矛盾，同时对证券市场的其它问题也有了更清醒的认识，诸如上市发行虚假包装、法人治理不完善、控股公司恶意侵占投资者利益、信息发布不及时、不对称、投资者利益未能得到有效保护等等问题。可以说，发现并承认问题从某种意义上比解决问题更为重要，只有承认了问题的存在，才能够有效集中力量去解决。

　　应该说，这次讨论会传出的信息是令人振奋的，给亏损累累的投资者带来了一丝安慰，但也不能过高估计了其积极因素。从讨论会的其他观点以及今日国务院研究发展中心企业研究所副所长张文魁不承认历史的观点看，公正解决股权分置问题的路依然遥远，不同利益代表者不顾客观的嘈杂的声音给解决股权分置问题带来了诸多的不确定因素，让投资者感到十分的担忧。集中体现在：

　　一是按净资产作为非流通股定价的重要参照系的合理性将受到挑战。与会专家认为，全流通方案设计越简单越好，净资产是非流通股定价的重要参照系。笔者认为，按净资产作为重要参照系是一个危险的设想。首先，按净资产定价减持的公正性将带来巨大的压力。大家知道，上市公司净资产主要由两个来源：一是来源于公司上市前的净资产，这块资产上市前虚增严重。主要原因是在清产核资中，各种固定资产的价值基本按照重置成本法进行评估计价。据核算，这一过程使国有资产总值大致上升了50%以上。同时，在“防止国有资产流失”的背景下，在投资者缺位的情况下，上市前经过资产评估，国有企业的资产总值大多又上升了30%至50%，可见，上市前的净资产水份相当大。二是在上市发行过程中实现了成倍的净资产增长。这个增长幅度因发行价格不同而有不同的倍数，有时达到近十倍，并在上市公司的配股、增发新股等过程中进一步发生。这种增值是不合理的，市场各方都已清楚这是对中小投资者的略夺。也就是说上市公司净资产增值的绝大部分是投资者超溢价购买而形成的，这个增值部分本来就是投资者的，却又要让投资者花钱买回来，显然是不公正的。其次，以净资产作为重要参照系将面临没有理论依据的巨大压力。这一点大家也普遍认识到了。第三，按净资产作为参照系更面临着历史教训的压力。7.18传出的上市公司国有股及国有法人股将采用“三三对等减持法”逐步使国有股上市流通的消息，其中的内容就有按净资产减持给二级市场投资者，受此消息影响，大盘走出了当时少有的大幅下挫走势，沪深两市分别下跌32.20点和102.12点。随即，国资委权威人士马上对该信息进行否定，但大盘从此再也没有回到过当天暴跌前的点位。

　　二是市场化的、协商式补偿能在多大程度上保护投资者利益不确定。有专家提出，补偿一定要有市场化的办法，用市场化的办法国资管理部门就比较好接受。许多投资者认为，股权分置是由于当初政策原因造成的，只能通过政策来纠正。如果强行按市场化方法进行补偿，对已入市的投资者如何补偿、补偿程度是什么都不明确，其结果是让投资者无法形成一个好的预期。而把定价问题交给地方政府或者由企业的非流通股股东与流通股股东去自行协商，这种做法看似比人为定价前进了一步，但实际操作起来不现实。第一，统一的资本市场容不下地方分割，交给地方政府后必定会出现千差万别的定价，其混乱程度可想而知。第二，由于流通股股东相当分散，在多数情况下难以协商出一致意见，而大多数情况下的谈判对手国有出资人又是同一和无法分散的，没有原则性的定价指导办法，全国的上市公司都各行其是，最后矛盾还会集中上来，争议、操纵和后遗症将难以避免。而经济学道理在于，买卖双方在多数情况下并不一定能达到一致，达不成通常放弃交易。但分权办法要求和依赖每个公司的非流通和流通股东一定要达成一致，这在多数情况下是太不现实。更为重要的是，如果没有统一的要求，那么许多经营业绩相对好的公司如民营企业是不会愿意将原先从投资者身上略夺的财富进行返还的。比如用友软件，其分红如果都能达到2001年度0.6元算，其每年资金回报率高达50%，二年就收回投资成本，而一级市场投资者则需要70多年，在这种情况下，如果决策者不统一提出要求，那么，业绩好的公司则更愿意继续保持侵占投资者利益的状态，坐享“出资不同却同权分红”的成果，这显然也不是投资者所愿意看到的。

　　三是有关部门如何承担历史责任、如何公平地对待新、旧入市投资者并不明确。目前，由于政策的制度性设计缺陷，一个很明确的问题是13年来投资者投入巨大的资金，非但没有享受经济高速增长带来的财富增长，反而是损失近万亿元，这个事实是不容否认的，管理层应该承担其中相当责任。在此情况下，如果以净资产以下进行减持，对于现在新入市的投资者（包括QFII、社保资金），由于目前股价相对来说已经是跌幅巨大，价位很低，入市后就可以享受较低的减持价，应该说是利好。但对于原先入市的都是承受了巨大损失的投资者来说，由于净资产的相当大部分是由原投资者贡献的，如果以净资产再减持给这些投资者，则很难体现出对其的补偿。特别是因为减持后增加大量的可流通的股份，很可能会加速流通股价向非流通股股价的接轨。这种接轨，完全无视流通股股东因政策缺陷原因而付出的高股价成本的历史过程，让原先入市的流通股股东来承担全流通的全部代价，与证券市场和市场监管者把保护中小股东权益作为重中之重的宗旨是直接冲突的，这显然是损失巨大的投资者难以接受的。

　　四是能在多大程度上激发外围资金入场不明确。目前，已入市的投资者普遍损失超过50％以上，投资损失达近万亿元，依靠场内的力量显然是难以为继的。因此，如何让场外资金看到市场的投资价值和希望是目前必须考虑的。而在如此低迷的市场上，如果政策的力度不够，那么，很难激起场外资金的入场愿望。特别是目前相关配套措施尚不明朗，也在一定程度上制约了场外投资者的入场积极性。因此，改变目前的低迷的情况必须使政策的力度有足够的大，否则，好不容易营造的多方氛围将再一次被打破。倘若如此，那么，必然会加大今后的调控风险。

　　对于解决非流通股问题，我们已经一错再错了，这次千万不能再凭空想当然再来一次试错，千万能不要老是在亏损累累的中小投资者身上打主意了，投资者实在是无法承受再次的错误了。

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