中国观察之大诗专栏

　　经济过热与调控系列讨论之二

　　近期有许多论者，看到了所谓过热就是投资过热。但他们把过热的根源归结为个别行业的投资者，比如房地产业、钢铁行业，认为是这些人“一哄而上”扩大投资，导致了过热的产生。他们也看到了这些行业出现了较高的负债率，但他们将此解释为投资人的投机取巧和不负责任。事实上，这些说法都是缺少理论依据的。

　　那么，投资过热到底是怎么一回事？它的产生通常又是怎样一个过程？

　　在第一篇文章中我们已经提到，“迂回”的现代生产方式是投资过热的一个必要前提。在迂回方式下，由于投资主体，尤其是远离消费品的“高等级”投资主体需要很长时间才能从市场获得足够的反馈信息，因此对每个投资者来说，其投资规模可能出现误判；而对全体投资者来说，“没有一个人出错”的丝丝入扣的局面是不可能产生的。

　　所以，在迂回生长方式下，投资结构的“失衡”是必然的。但是，不能因此断言，投资过热也是必然的。因为不是每种失衡——即使是投资过多的那种失衡——都能称为过热。

　　让我们假设不存在资本市场，每个人都只拿自己的钱来投资。在这种情况下，不可能出现投资过热。正如游泳是可能被淹死的，但我们可以确信，大多数游泳者不会被淹死。因为每个人都爱惜自己的生命，他们的冒险是有限度、量力而为的，而那些根本不会游泳的人，可能也从不下水。

　　投资也是一样，每个人都爱惜自己的财富。投资者当然要冒一定风险，但不会每个人都冒无谓的风险。而且，投资的失衡将使那些作出了错误决定的人——从概率上看，他们也是判断能力较差的人——受到惩罚。他们或者从中吸取教训，或者被迫退出市场。最终的结果是，只有那些判断最准确的人能够留下来，投资主体将变得越来越成熟。这是市场自我调节的功能，不可能出现长期的过热。

　　而在存在资本市场的情况下，只要我们假设利率自由波动，而且货币的总量是固定的，投资过热同样不可能出现。虽然，这时候投资者也拿着别人的钱来投资，但是信用的获得是有代价也有限度的，那就是利息和可投资货币总量；同时，投资的风险仍然主要由他们而不是借贷者来承担。在这样两个约束条件下，投资过热同样不可能出现。

　　在资本市场中存在两个主体，一个是储蓄者，即提供资金的人。对他们来说，利率越高，就会越倾向于减少消费而增加储蓄，从而为市场供应更多资金。另一个是投资者，即需要资金的人，对他们来说，利率越高，他们的成本就越高，从而需要的借贷资金也就越少。因此总能找到一个最合理的利率，使得市场能够提供的资金刚好等于需要的资金，这个利率也就是所谓的“自然利率”。

　　另一方面，投资者同样会谨慎对待自己所冒的风险，同时，提供资金的人也会尽可能将钱借给那些信用最好的投资人。因此，前面所说的市场自我调节的功能仍然有效。

　　由此可见，只有在这两个约束条件遭到破坏的前提下，投资过热才会出现。

　　导致第一个约束条件破坏的根源在于现代信用体系。初始货币投放过多、银行的保证金数量降低都可能导致货币总量增加；而规定利率则可能导致市场实际利率低于自然利率。这两种情况都会使得市场可用的信用额高于自由利率下正常的信用额，从而使得投资者得到额外的资金供应。同时，信用的扩张也会导致一些本来不可行的长期投资项目变得可行，从而使资金更多流向“迂回”期更长的“高级”投资领域。

　　导致第二个约束条件破坏的根源在于有时候市场中会存在不需要对其投资结果负责的投资主体。比如，政府机构投资基础设施建设或公用事业；又比如，一些没有建立有效激励机制的国有企业。因此，在政绩偏好或规模偏好的驱使下，他们进行盲目投资的可能远大于私人企业。

　　信用扩张与所有者缺位是导致投资过热的根源。有了这个共识，我们接下来就可以讨论投资过热的后果，以及解决投资过热问题的关键所在。